首次覆盖：技术立足，持续并购，打造全球聚合物龙头

首次覆盖，给予“增持”评级：公司为全球聚合物龙头，前身为1955年在德国成立的Hoechst公司，经过近70年的剥离，兼并和重组成为以聚合物为代表的全球炼化龙头。首次覆盖，给予“增持”评级。 五大板块布局完善，持续并购做大做强：公司部门包括烯烃及副产物，炼油，中间体，技术以及先进聚合物五大板块，业务包括化工品，技术授权以及持续运维等。强大的股东背景以及管理层保证了公司能够持续聚焦主业，在不断的并购重组中保持优势，不断剥离低附加值产物，持续做大做强。 成品油以及聚合物产品贡献度高，北美地区为主要贡献：成品油以及聚合物业务是公司收入主要贡献，两者合计收入贡献度超50%。北美地区收入贡献占比50%。得益北美地区页岩气革命以及公司的成本优势，公司后入、毛利保持较为稳定。 乘聚合物发展东风，聚合物工艺包优势明显：随着全球经济的发展以及生活水平的提升，2011-2021年全球乙烯/丙烯需求增速分别为3.76%/4.2%，预计未来乙烯/丙烯需求增速将继续保持高增速。公司在聚乙烯以及聚丙烯拥有核心工艺包，公司作为全球聚丙烯产能第二的企业，拥有常规和差异化聚丙烯工艺包。此外公司拥有技术授权业务，已将聚合物工艺包授权给280多个海外炼厂。此外公司拥有60多种聚合物催化剂，掌握聚合物生产全产业链。随着聚合物，EVA产能高增长，公司优势明显。 风险提示：宏观经济下滑的风险，乙烷价格上涨的风险，公司技术被扩散的风险。 1.利安德巴塞尔：全球聚合物龙头，在并购中壮大 1.1.全球最大的聚合物生产商之一 利安德巴塞尔公司（LyondellBasell/LYB.N）是世界上最大的聚合物、石化产品和燃油公司之一利安德巴塞尔总部设在荷兰，。公司是全球聚合物技术、生产和市场的领导者，是环氧丙烷及其衍生物的先驱，同时也是燃油及其精炼产品包括生物燃料的重要生产商，也是全球第二大聚丙烯（PP）生产商。除烯烃与聚合物外，公司拥有中间体与下游，炼油，技术以及先进聚合物等五大部门。 表1利安德巴塞尔主要部门及下游产品 1.2.依靠并购做大做强 利安德巴塞尔的前身最早可以追溯到20世纪50年代，1953年Karl Zigegler和Giulio Natta在PE和PP方面取得突破，公司前身为1955年在德国成立的Hoechst公司，公司为2007年由利安德和巴塞尔公司合并而来，并于2010年在纽交所上市。其中巴塞尔的前身为巴斯夫和壳牌50/50合资公司的合并，而利安德则为从ARCO中独立剥离成立。公司2018年通过并购舒尔，并荷兰SUEZ合资进入塑料回收领域。公司在2020年被《财富》杂志连续四年命名为全球最值得尊敬的公司。 公司不断进行着业务整合和优化，逐步退出低附加值、高污染的传统化工领域，为提高竞争力放弃非核心业务，向着更专业化方向发展，在聚合物领域持续巩固优势地位，加强业务聚焦，兼并联合重组一直是公司重要发展战略之一。 图1利安德巴塞尔通过并购，重组不断完善产业链 表2公司通过历次并购逐步壮大 通过收购舒尔曼，利安德巴塞尔的复合业务规模扩大了两倍，并为未来进入其他高增长市场奠定了基础。此外，利安德巴赛尔构建了新的高新材料部门（AdvancedPolymerSolutions，APS），更加巩固了全球化的业务布局。 图2舒尔曼各系列产品的合并净销售额（百万美元） 图3分部毛利构成（单位：百万美元） 截至2017年前三季度，舒尔曼的税前持续经营损益为32.33百万美元，其中美国地区的税前持续经营损益为-32.93百万美元，国外为65.26百万美元，美国地区的经营状况持续较差。 图4税前持续经营损益（单位：百万美元） 2.成品油及聚合物收入占比高，北美为主要贡献 2.1.烯烃，成品油收入贡献度高，营收规模保持稳定 从收入贡献度看，成品油和聚乙烯是是主要贡献，2022年公司成品油销售收入为109.75亿元，占公司总营收的比重为21.75%。聚乙烯销售收入为96.08亿美元，占公司总营收的比重为19.04%。成品油销售波动受油价波动影响较大，其余各产品销售收入较为稳定。公司的主要利润来源来自于美国的聚合物业务，主要是受益于美国低成本的页岩气以及公司在聚合物的技术实力。 图5聚合物，副产物，成品油收入合计占比40%（单位：百万美元） 在地区构成上，美国始终为最主要的产品销售地区，2022年美国销售收入为247.89亿元，占总营业收入的49.13%。公司的国际收入为256.62亿元，占公司总营收的50.87%。其中，德国是最主要国外销售地区，2022年地区销售收入为35.55亿元，占总营收的7.05%。中国是第二大国际销售地区，2022年地区销售收入为25.33亿元，占比5.02%。 图6美国地区收入贡献始终约50%（单位：百万美元） 公司近年营业收入与归母净利润较为稳定。2022年公司实现营收504.51亿美元，同比+9.27%，归母净利润38.82亿美元，同比-30.76%。公司近五年毛利率维持稳定。2023年三季度毛利率为13.69%，同比下降4.27%，环比下降0.29%；销售净利率为6.21%，同比下降29.35%，环比增加7.25%； 净资产收益率为14.96%，同比下降49.06%，环比增加61.03%。 图7公司营收规模相对稳定 图8公司毛利率中枢在15%左右 2.2.烯烃和聚合物是公司最重要分部 表3公司有六大分部 公司的持续运营通过六个可报告的部门进行管理:O&P-Americas，O&P-EAI，I&D，APS，炼油和技术。烯烃类是公司主要收入在销售及其他营业收入上，烯烃和聚合物-美洲贡献最多，其次分别为公司烯烃和聚合物-欧亚洲，国际和中间体和衍生品部门。 图9销售及其他营业收入（百万美元） 图10烯烃和聚合物-美洲贡献最多EBITDA（百万美元） 3.乘聚合物发展东风，巩固聚合物产业链核心优势 3.1.全球烯烃需求保持高增速 乙烯是世界上产量最大的化学产品之一，被称为“工业面粉”。乙烯也是石油化工产业的核心，占石化产品的75%以上，在国民经济中占有重要的地位。世界上已将乙烯产量作为衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。 根据彭博的统计数据，2021年乙烯全球消费量达1.75亿吨，2016年-2021年的复合增长率为3.76%，高于期间全球经济年均2.4%的增速水平。乙烯下游消费量主要来自于高密度聚乙烯（HDPE）、线型低密度聚乙烯（LLDPE）、低密度聚乙烯（LDPE）、及环氧乙烷（EO）等。2016-2021年全球乙烯消费量复合增速前三的国家是中国、欧洲及北美，消费量年复合增长率分别为9.43%、8.84%和3.84%，中国和美国的快速增长是驱动乙烯产能高增的主要原因。随着乙烯下游特别高端衍生物，如mPE、α-烯烃、超高分子量聚乙烯（UHMWPE)）、高碳醇、环烯烃聚合物COC等高性能产品发展，以及炼化/CTO/MTO、乙烷裂解等新建项目将提供充足的乙烯原料,乙烯产业加速往“差异化、高端化、功能化”的方向发展。 图11 2010-2021年全球乙烯需求增速CAGR3.3% 从整体产能来看，截至2021年，全球乙烯产能达到2.1亿吨/年，同比增长6.2%。2021年，世界乙烯装置总数约340座，乙烯装置的平均规模约为62万吨/年。从地区来看，美国、中国和沙特阿拉伯的乙烯产能仍稳居世界前三位。21世纪以来，美国低成本的页岩气革命带来乙烷裂解制乙烯的投产高峰。 图12美国和中国是全球乙烯产能大国（单位：万吨） 丙烯是世界上产量最大的化工品之一，也是重要的基础化工原料，其下游产品广泛应用于塑料、家电、医疗器械、合成纤维、化妆品等。丙烯工业是石油化工产业的核心，在国民经济中占有重要的地位，世界上将丙烯产量作为衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。 根据HIS的数据，截止2021年底全球丙烯产能为1.51亿吨，2021年丙烯的需求量为1.24亿吨，2011-2021的需求CAGR为4.2%，同样快于全球GDP增速。随着亚太地区的强劲需求，亚太地区的产能增速快于北美和西欧。2017年亚太地区丙烯产能已经超过50%。 图13 2011-2021年全球丙烯需求CAGR为4.2% 图14亚太地区丙烯产能占比超过50% 3.2.聚合物工艺包核心供应商，竞争优势显著 作为世界上最重要的聚合物技术许可方，利安德巴塞尔在全球拥有300多条PP和PE生产线，公司率先开发了聚合物和化学品技术。在聚合物生产技术提供方领域，利安德巴赛尔公司拥有6种聚合物生产和相关催化剂技术服务包：Lupotech，Spherilene，Hostalen，Spherizone，Spheripol和Metocene。公司已经向全球授权了280多个聚合物工艺包，并在持续的向全球的烯烃生产工厂提供生产优化。 此外公司是领先的聚合物催化剂供应方，有60多种不同的可用于不同领域的聚合物催化剂，并在意大利、德国和美国拥有生产工厂。 图15公司在聚合物领域拥有完整的技术储备 聚乙烯领域：公司拥有巴塞尔Hostalen低压釜式工艺，可用来生产HDPE，该技术产品在管材料应用上颇具优势，可生产多模态HDPE平台，并具备卓越的运营效率。 图16 Hostalen工艺可以生产高性能系列产品 LDPE/EVA:公司拥有贯穿LDPE/EVA生产的Lupotech的工艺，同时具备EVA生产的釜式和管式反应技术，覆盖从低VA到高VA占比全范围EVA产品。光伏产业的增长带动EVA产能的爆发，公司作为EVA工艺包技术授权方持续受益。 表4釜式技术与管式工艺性能对比 图17 EVA树脂需求预测 聚丙烯领域：目前公司的Spheripol双环管气相聚合工艺成为聚丙烯生产标杆，与主要对手相比，Spheripol工艺的领先优势在于：⑴工艺操作性强；⑵产品质量好；⑶操作经济性高。该项工艺可以生产范围更宽的产品，提供更强的工艺适用性。在本体聚合过程中，Spheripol工艺有效消除了产品在传送过程中遭受污染的风险。此外公司还有用于生产高端牌号聚丙烯的Spherizone工艺，该系列产品在性能及价格上有一定优势。 表5利安德巴塞尔聚丙烯工艺具备成本优势（单位：元/吨） 图18 Spherizone工艺生产的高性能产品具备更好的刚性和穿透性 表6公司是全球最具代表性的聚合物催化剂供应商之一 4.风险提示 1.经济下行的风险：若欧美经济衰退引发宏观经济下滑，则化工品需求受到影响，影响公司收入。 2.乙烷价格上涨的风险：若由于地缘冲突，或极端气候导致乙烷价格大幅上涨，则影响公司聚乙烯价差从而影响公司业绩。 3.公司技术扩散的风险：公司是全球少数掌握聚合物工艺包以及催化剂的公司，若核心技术扩散，则公司核心竞争力受到很大影响。