北交所首次覆盖报告：技术领先盾构刀具龙头，卡位雅江水电掘进，并购协同释放新空间

恒立钻具（836942.BJ） 2025年08月15日 诸海滨（分析师）zhuhaibin@kysec.cn证书编号：S0790522080007 投资评级：增持（首次） 技术领先的盾构刀具龙头，受益雅江等工程，并购协同打开新空间 国家级“专精特新”小巨人、国内知名的破岩工具供应商恒立钻具专业从事各类工程破岩钻具。广泛应用于国内外地铁、公路铁路隧道、引水隧洞、城市综合管廊、油气管线、桩基开挖、矿山开采等各类工程。股权激励2025年的业绩考核目标约为扣非归母净利润3792万元。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.44/0.52/0.77亿元，对应EPS分别为0.71/0.84/1.26元/股，对应当前股价的PE分别为68.6/57.9/38.8倍，看好恒立钻具凭借“川藏水电经验+盾构刀具技术+并购艾盾协同”三重优势，深度卡位雅江水电工程需求，叠加产能扩张与新业务拓展，首次覆盖给予“增持”评级。 具备川藏及水利双经验、受益雅江工程等基建催化及盾构/TBM渗透率提升 西南地区具备需求增量，随着“截弯取直、隧洞引水”为技术路线的雅江水电工程带动，公司具备克服川藏地形难点的能力及多项水电项目的经验，盾构/TBM隧道施工法有望受益。工程破岩工具生产基地建设项目（潜江基地）已于2024年12月17日完工并投入使用，引进先进生产设备，扩大公司生产规模。2025年国内基建投资预计达24.5万亿元，水利、能源、新基建（如数据中心、特高压）增速较快。发展规划提升盾构和TBM刀具业务增量，同时加快顶管施工领域的渗入。全球盾构刀片年需求旺盛，公司与客户一起响应国家“一带一路”的号召，共船出海。产品主要销往印度、新加坡、马来西亚、斯里兰卡、菲律宾、韩国、日本等国家或地区。 北交所研究团队 借势新能源，并购艾盾合金向上游延伸的“协同”新曲线 2023年以自有资金2101.694万元收购苏州艾盾合金70%股权后成功战略布局延伸到盾构刀具行业的上游，进入材料领域形成企业规模效益及协同效应。其在双螺杆挤出机高端应用市场具有一定的知名度，广泛应用在新能源（电动车电池正负极浆料装备）等领域。2023年并表营收1125.66万元，净利润140.95万元；2024年营收2955.59万元，净利润241.86万元助力企业增长。全球和中国双螺杆挤出机市场规模在2024年分别达到74.12与22.9亿元。 风险提示：重组整合风险、业务区域集中与业务类型单一、宏观经济波动风险 目录 1、恒立钻具，恒者永立—中国岩土掘进专家.............................................................................................................................41.1、财务情况在2024年已逐步好转，股权激励设定2025年业绩目标..........................................................................61.2、西南地区有望为公司带来较大的需求增量..................................................................................................................71.2.1、“截弯取直、隧洞引水”—雅江水电工程的技术路线...................................................................................71.2.2、恒立钻具具有克服西南地区复杂地形与水电工程建设的丰富经验...............................................................91.3、并购苏州艾盾合金，主要客户为双螺杆挤出机的装备生产厂商............................................................................101.4、上市募投潜江基地产能释放有望于2025年完成......................................................................................................111.4.1、2025Q1受益坏账计提冲回，潜江基地逐渐完工...........................................................................................111.4.2、海外市场：毛利率更高，提供增量空间.........................................................................................................122、公司产品为盾构及TBM刀具，竞争力强为掘进耗材........................................................................................................122.1、公司主要产品耐磨性、抗冲击性、使用寿命最为关键............................................................................................122.1.1、使用盾构法的隧道掘进机，包括软土盾构机和硬岩隧道掘进机TBM.......................................................122.1.2、2024年盾构及TBM刀具占半数营收，合金制品及再制造服务贡献增长.................................................142.2、主要客户情况：代表性客户有中铁十八局集团隧道工程有限公司等....................................................................152.3、科技研发：盾构刀具实现进口替代............................................................................................................................162.4、财务分析：毛利率稳定，回款明显改善....................................................................................................................182.4.1、资产结构分析：应收账款的回收管理取得了明显的成效.............................................................................182.4.2、营业情况分析：毛利率保持稳定.....................................................................................................................182.5、股权结构：控股股东、实际控制人持有公司16.19%股份......................................................................................193、岩石破碎行业未来趋势是定向钻进、盾构等方式...............................................................................................................203.1、机械破岩中非开挖技术为趋势，盾构刀具是易损耗的零部件................................................................................203.1.1、工程破岩：机械破岩方法主要有切削、冲凿、碾压、研磨四种方式.........................................................203.1.2、非开挖技术：通过导向、定向钻进、盾构等方式.........................................................................................213.1.3、盾构机及其配件“再制造”：盾构刀具是盾构机中最容易损耗的零部件之一...........................................223.2、市场规模：新需求推动市场规模增长........................................................................................................................233.2.1、刀具配套市场：2023年盾构机市场规模119.27亿元...................................................................................233.2.2、工程施工市场：城市轨道交通领域盾构刀具2024年市场规模约18.7亿..................................................243.2.3、水利、抽水蓄能、城市地下综合管廊、矿山开采等2024年出现机遇.......................................................254、可比公司、盈利预测与投资建议..........................................................................................................................................265、风险提示..................................................................................................................................................................................26附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................27 图表目录 图1：恒立钻具产品应用于盾构机、TBM掘进机等高端装备及其工程施工领域..................................................................4图2：武汉恒立定制的17寸中心楔形齿滚刀及19寸单刃楔形齿滚刀表现优