1 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 华锐精密(688059.SH) 2022年07月18日 增持（首次） 所属行业：机械 当前价格(元)：138.43 证券分析师 倪正洋 资格编号：S0120521020003 邮箱：nizy＠tebon.com.cn 杨任重 资格编号：S0120521030002 邮箱：yangrz＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 11.48 31.19 26.45 相对涨幅(%) 11.52 23.81 25.02 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 华锐精密(688059.SH)：快速成长的数控刀具国产商，新产能释放值得期待 ——首次覆盖报告 投资要点  国内先进的数控刀具制造商，近5年利润复合增速超50%。2007年公司在硬质合金发源地湖南株洲成立，一直专注硬质合金数控刀具业务。早年公司凭借模具铣削刀具业务起家，同时为太原重工、东方电气等提供定制化刀具产品。2012年公司顺应市场需求，向标准化切削刀具业务方向延伸。近年来公司数控刀具产量稳居国内企业前三，2021年数控刀片销量达8233万片。2017-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别达38%和51%，上市后公司实力获得增强，增长较此前进一步提速，目前正处于产能快速扩张期；  硬质合金数控刀具是百亿市场的顺周期耗材，国产替代空间大。机床刀具是2021年市场规模达477亿的顺周期工业消费品，硬质合金是刀具的主要材料，约占到全部刀具的60%。2021年国内硬质合金数控刀具市场约在120亿规模，行业增长受益机床数控化率的提升。刀具市场细分品类众多，存在一定的定制化需求，在部分品类上国产品牌已具备高性价比，未来持续进口替代的关键在于产品一致性和稳定性的提升以及品类的扩充。刀具产品性能取决于基材、涂层和精密成型技术的综合效果，技术转换相对较少。经过多年的研发和市场推广，国内中端市场中国产替代日韩的趋势已开始出现，而远期潜在的海外出口市场是国内的5倍，具备较大发展潜力；  新品扩产计划明确，规模效应有望持续提升。1）技术方面：公司近年来持续加大研发力度，研发费用率处于行业较高水平，随着新厂房中高精度磨床和视觉检测设备的陆续投运，公司生产过程控制能力进一步提升，产品性能持续向日韩品牌靠拢；2）产能方面：公司持续推动IPO及可转债项目建设，公司预测新产能中数控刀片的目标价在9~10元，显著高于公司21年5.9元的单价，同时产品矩阵进一步扩充至刀体、整体刀具等业务，整体刀具业务有望于年内开始贡献业绩增量；3）成本方面：公司通过涨价转移2021年上游原材料的上涨压力，随着新产能的投运未来规模效应有望进一步体现；4）渠道方面：公司在国内市场已建立覆盖二十余省市的全国性销售网络，通过专卖店和专柜的模式打造顽石和哈德斯通双品牌，同时持续加大航空航天和汽车零部件等领域直销客户拓展力度，为中长期行业竞争维度奠定坚实基础。海外市场方面公司起步相对较晚，但随着产品一致性和稳定性的逐步提升，目前已能销往韩国等数控刀具强国，未来出口占比有望持续提升。  投资建议。看好未来3年数控刀具国产替代的持续推进，预计公司2022~2024年归母净利润2.1、2.9和3.9亿，同比增速31%、36%和36%，对应当前61亿市值下的PE分别为29、21和16倍，公司22年市盈率处于历史底部区间，首次覆盖，给予“增持”评级；  风险提示：1、行业竞争格局超预期恶化；2、产能建设进度不及预期；3、疫情致下游需求不及预期。 -57%-43%-29%-14%0%14%29%2021-072021-112022-03华锐精密沪深300 公司首次覆盖 华锐精密（688059.SH） 2 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 44.01 流通A股(百万股)： 24.72 52周内股价区间(元)： 89.72-200.17 总市值(百万元)： 6,092.03 总资产(百万元)： 1,167.87 每股净资产(元)： 21.11 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 312 485 654 890 1,195 (+/-)YOY(%) 20.6% 55.5% 34.7% 36.1% 34.2% 净利润(百万元) 89 162 212 288 392 (+/-)YOY(%) 23.9% 82.4% 30.5% 35.9% 36.3% 全面摊薄EPS(元) 2.02 3.69 4.81 6.54 8.92 毛利率(%) 50.9% 50.3% 50.1% 49.8% 50.3% 净资产收益率(%) 21.6% 18.3% 20.2% 21.5% 22.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 华锐精密（688059.SH） 3 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 国内技术领先的刀具制造商，近5年利润复合增速超50% ..................................... 6 1.1. 非标定制化刀具起家，国内技术先进的数控刀具制造商 .................................. 6 1.2. 近5年利润复合增速超50%，盈利能力持续提升 ........................................... 8 2. 硬质合金刀具：300亿顺周期耗材，国产替代空间大 ........................................... 11 2.1. 硬质合金刀具是顺周期工业消费品，2021年国内市场约在300亿规模 .......... 11 2.2. 产品性能改进和渠道建设是刀具国产化率提升的必要条件............................. 13 2.3. 国产商短期抢占日韩厂商国内中端份额，远期高端市场和海外出口具备较大发展潜力 ............................................................................................................. 15 3. 公司分析：新品扩产计划明确，规模效应有望持续提升........................................ 18 3.1. 技术：夯实底层技术实力，积极打造"华锐"品牌 ........................................... 18 3.2. 产能：IPO及可转债项目建设持续推进，单价提升的同时丰富产品矩阵......... 18 3.3. 成本：涨价转移原材料上涨压力，新产能达产后规模效应有望进一步体现 ..... 19 3.4. 渠道：大力拓展航空航天、汽车等直销客户，进入韩国等数控刀片强国市场 .. 20 4. 盈利预测与估值分析.......................................................................................... 22 4.1. 盈利预测：未来3年利润有望实现30%以上的复合增长 ............................... 22 4.2. 估值分析：市盈率与行业平均水平接近，处于历史底部区间 ......................... 23 5. 风险提示 .......................................................................................................... 23 公司首次覆盖 华锐精密（688059.SH） 4 / 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司发展历程 ................................................................................................. 6 图2：公司股权结构 ................................................................................................. 6 图3：公司收入近五年CAGR为38% ....................................................................... 8 图4：公司归母净利润近五年CAGR为51% ............................................................. 8 图5：公司2021年数控刀片产品销售以车削系列为主................................................ 8 图6：公司销售毛利率和销售净利率稳中有升 ............................................................ 9 图7：数控刀片分产品毛利率 ................................................................................... 9 图8：公司三项费用率持续下降 ................................................................................ 9 图9：公司经营活动现金净流量与净利润比较(百万元) .............................................. 10 图10：公司现金流情况(百万元) ............................................................................. 10 图11：2021年公司应收账款和存货周转次数有所提升 ............................................. 10 图12：历年国内机床刀具消费额 ............................................................................ 11 图13：刀具消费同比增速和年度平均PMI比较 ..................................