首次覆盖报告：化工模块龙头拓核辟新，卡位核电模块建造趋势

化工模块龙头拓核辟新，卡位核电模块建造趋势 化工模块制造龙头，盈利质量优异。公司主营化工大型模块制造及EPFCO工程服务，下游围绕精细化工领域，积累巴斯夫、英威达、科思创等多家优质业主资源。2022年受益核心客户加大在华产能投资，公司新签合同额大幅增长（公告大单总额42亿元），带动2023-2024年营收业绩快速扩张，2025Q1-3在高基数上有所回落（同降23%/11%）。从盈利指标看，受益巴斯夫等大型项目结算，公司毛利率近年来持续提升，ROE显著优于同业，2020-2024年净现比均值179%，盈利质量优异。 买入（首次） 工业模块化渗透率持续提升，化工主业需求稳健。工业模块化建造系“装配式”在工业领域的运用，对比传统安装方式在成本控制、施工效率、后端运营等方面具备显著优势。模块化技术最早应用于FPSO（（洋油气开发）），后步延伸至化工、矿业等领域。公司自2011年起承接化工大型装置工业模块设计和制造业务，2018年落地巴斯夫全球首套模块化化工装置（预制率达90%），2023年建成英威达聚合物三期扩建项目（项目合计共63组工业模块）。依托标杆性项目及领先模块建造技术，公司与多家跨国化工龙头建立稳定合作关系，近年来受宏观环境影响，部分业主资本发支虽有所收缩，但总体仍维持较大体量，叠加模块化渗透率持续提升，有望为公司主业提供稳定订单来源。 转债募资7.5亿投建南通基地，切入核电打造新增长点。2025年7月公司）布转债募集说明书，拟募资7.5亿元投向南通利柏特建设（项目总投资13亿元），该基地占地面积48.8万平，投产后有望大幅扩充大型模块制造产能，预测达产后总产值21亿元、净利润2.1亿元。考虑场地通用性及各领域下游需求景开度，预计南通基地大部分场地将用于发拓核电模块业务：1）从需求端看，核电作为稳定可靠的低碳基荷电源，未来）电量占比仍有较大提升空间。2022年起我国核电核准数量明显回暖，步 稳定在每年10台机组左右，行业扩张信号明确，按照年均推动8台机组建设测算，年均有望拉动约1600亿投资。2）从建造方式看，模块化可大幅缩短核电站土建周期，同时减少现场资源投入密度，目前已在“国和一号”、“华龙一号”部分机组中实现“从0到1”突破，后续渗透率预计大幅提升，市场空间广阔。 作者 分析师何亚轩执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 测算核电模块业务有望贡献4.6亿增量业绩。2025年3月公司中标中广核宁德二期模块工程（柴气机厂房5BDA综合模块等），合同额2.3亿元，显示公司模块产品已顺利进入中广核供应链体系，未来有望获取更多来自中广核核电模块订单。截至2025年12月，中广核在建核电机组共20台，2026-2027年平均约有6.5台机组处于土建施工环节，按照40亿元单机组年均土建价值量对应260亿元土建需求。假设土建模块化占比50%、公司市占率35%，对应增量模块化收入46亿元、业绩4.6亿元（参考转债测算给予10%净利率），业务成长性优异。 分析师李枫婷执业证书编号：S0680524060001邮箱：lifengting3@gszq.com 相关研究 1、《利柏特（605167.SH）：Q3营收业绩延续高增，充裕订单保障盈利增长》2023-10-272、《利柏特（605167.SH）：Q2业绩延续超预期高增，全年盈利有望持续放量》2023-07-113、《利柏特（605167.SH）：Q1盈利高增169%，全年盈利持续放量可期》2023-04-26 投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.20/2.46/3.56亿元，同比-8%/+12%/+44%，对应EPS分别为0.49/0.55/0.79元/股，当前股价对应PE分别为28/25/17倍，后续核电业务突破有望贡献显著业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：化工资本发支大幅收缩风险、核电模块化业务不及预期、测算存在误差风险等。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.化工模块制造龙头，盈利质量优异.......................................................................................................51.1.布局化工EPFCO全产业链，股东实力雄厚...................................................................................51.2.受益核心客户对华投资增加，近年来公司营收业绩快速增长..........................................................71.3.盈利能力领先同业，现金流持续优异...........................................................................................82.工业模块化渗透率持续提升，主业成长空间广阔...................................................................................112.1.模块化建造优势显著，应用领域持续拓宽...................................................................................112.2.落地多个标杆性大型模块工程，技术实力领先.............................................................................133.转债募资7.5亿投建南通基地，切入核电打造新增长点..........................................................................153.1.南通利柏特基地竣工在即，有望显著扩充大型模块产能................................................................153.2.核电扩张信号明确，年均预计拉动1600亿投资...........................................................................163.3.测算核电模块业务有望贡献4.6亿增量业绩.................................................................................194.盈利预测、估值及投资建议................................................................................................................235.风险提示..........................................................................................................................................25 图表目录 图表1：公司业务布局及核心客户...........................................................................................................5图表2：公司主要工业模块产品..............................................................................................................5图表3：公司股权结构（截至2025Q3末）..............................................................................................6图表4：2017-2025H1营收结构（分业务）.............................................................................................6图表5：2017-2025H1营收结构（分区域）.............................................................................................6图表6：公司核心客户在华投资规划........................................................................................................7图表7：公司公告重大订单及每年收入确认情况（单位：亿元）.................................................................8图表8：公司营业总收入及同比增速........................................................................................................8图表9：公司归母净利润及同比增速........................................................................................................8图表10：公司综合及分业务毛利率.........................................................................................................9图表11：公司毛利率同业可比...............................................................................................................9图表12：公司期间费用率及各分项（单位：%）......................................................................................9图表13：公司期间费用率同业对比（单位：%）......................................................................................9图表14：公司ROE杜邦拆解（单位：亿元）..........................................................................................10图表15：公司ROE同业对比................................................................................................................10图表16：公司经营性净现金流................................................................................................