首次覆盖报告：全球安防手套龙头，新材料蓄势待发

投资建议：目标价25.3元，首次覆盖给予“增持”评级。公司是安防手套全球领导厂商，预计2022-2024年EPS分别为0.96/1.16/1.64元。综合PE与DCF估值结果，目标价25.3元，给予“增持”。 与众不同的观点：市场认为目前超高分子量聚乙烯纤维的在建产能较多，未来投产后该产品利润率将会下降；我们认为随着国内外安防意识增强，超高分子量聚乙烯纤维需求将继续提升，利润率有望维持较高水平。 国内安防手套领军企业，内外销双轮驱动。随着国内外安防意识不断提升，以功能性安防手套为代表的个体防护领域快速发展。2021年全球功能性安防手套进口额为84亿美元，其中中国出口额为35.28亿美元，公司占中国出口额的3.6%，位居行业前列。功能性安防手套壁垒在于“手芯+涂胶”两大环节，公司掌握数十种高性能涂层配方和浸渍工艺，产品品质行业领先；同时公司积极推进工厂智能升级，实现降本增效。公司持续推进产能建设，2022年产能为1800万打，在建恒越产业园（一期）规划7200万打，未来三年有望陆续达产，产能扩张将助力公司开拓国内及海外新兴市场。 超高分子量聚乙烯纤维投产在即，打造第二增长曲线。超高分子量聚乙烯纤维应用广泛，市场供不应求。2018年公司成立恒尚新材料，实现向产业链上游延伸，其中一期600吨产能已于2021年投产，二期2400吨预计于2022年底投产。随着新产能逐步释放，公司利润有望显著增厚。未来恒越产业园（二期）将进一步规划扩充纤维及其复合材料制品产能，新材料业务有望成为公司的第二增长曲线，持续巩固公司在个体安防领域的核心竞争力。 风险因素：产能建设进度不及预期，全球通胀风险，汇率波动风险 1.核心结论与盈利预测 1.1.核心结论 投资建议：目标价25.3元，首次覆盖给予“增持”评级。公司是安防手套全球领导厂商，预计2022-2024年EPS分别为0.96/1.16/1.64元。综合PE与DCF估值结果，目标价25.3元，给予“增持”。 与众不同的观点：市场认为目前超高分子量聚乙烯纤维的在建产能较多，未来投产后该产品利润率将会下降；我们认为随着国内外安防意识增强，超高分子量聚乙烯纤维需求将继续提升，利润率有望维持较高水平。 国内安防手套领军企业，内外销双轮驱动。随着国内外安防意识不断提升，以功能性安防手套为代表的个体防护领域快速发展。2021年全球功能性安防手套进口额为84亿美元，其中中国出口额为35.28亿美元，公司占中国出口额的3.6%，位居行业前列。功能性安防手套壁垒在于“手芯+涂胶”两大环节，公司掌握数十种高性能涂层配方和浸渍工艺，产品品质行业领先；同时公司积极推进工厂智能升级，实现降本增效。公司持续推进产能建设，预计2022年底产能可达1800万打，在建恒越产业园（一期）规划7200万打，未来三年有望陆续达产，产能扩张将助力公司开拓国内及海外新兴市场。 超高分子量聚乙烯纤维投产在即，打造第二增长曲线。超高分子量聚乙烯纤维应用广泛，市场供不应求。2018年公司成立恒尚新材料，实现向产业链上游延伸，其中一期600吨产能已于2021年投产，二期2400吨预计于2022年底投产。随着新产能逐步释放，公司利润有望显著增厚。 未来恒越产业园（二期）将进一步规划扩充纤维及其复合材料制品产能，新材料业务有望成为公司的第二增长曲线，持续巩固公司在个体安防领域的核心竞争力。 风险因素：产能建设进度不及预期，全球通胀风险，汇率波动风险 1.2.盈利预测与估值 1.2.1.盈利预测 核心假设：收入 1）功能性安全防护手套 产能：2022年功能性安防手套产能为1800万打，2023-2024年恒越产业园（一期）产能将陆续投放，假设分别投放2400、2400万打，因此总产能预计分别达到1800、4200、6600万打。 产能利用率：假设2022-2024年恒辉及恒劢工厂的产能利用率维持在95%，恒越工厂产能利用率将稳步提升，假设分别为0%、50 %、75%。 产销率：考虑到近年来公司产销率超过100%，产品供不应求，预计2022-2024年产销率仍能维持在100%。 单价：2019-2021年功能性安防手套单价为60.7、60.1、58.3元/打，价格呈下降趋势，考虑到新产能投产后，低端产品占比提升，未来手套价格将进一步下降，假设2022-2024年产品单价维持在55元/打。 2）普通安全防护手套以及其他防护用品： 收入：2019-2021年普通安防手套及其他防护用品收入为0.08、0.36、0.08亿元，由于2022H1该业务收入同比下滑91.2%，我们预计2022-2024年收入增速为-80%、+0%、+0%。 3）超高分子量聚乙烯纤维： 产能：2022年底超高分子量聚乙烯纤维产能将全部投产，预计2022-2024年产能维持在3000吨。 产能利用率：考虑到新产能面临一定的爬坡期，假设2022-2024年产能利用率分别为5%、85%、100%。 产销率：假设2022-2024年产销率维持在100%。 单价：公司的超高分子量聚乙烯纤维性能优越，假设2022-2024年单价维持在10万元/吨。 4）其他业务： 收入：其他业务主要为原辅料及废料的销售收入，假设2022-2024年其他业务收入维持在0.3亿元。 毛利率： 1）功能性安全防护手套：2019-2021年毛利率分别为28.7%、27.1%、21.6%，2021年主要受原材料涨价的影响，毛利率出现下滑；随着采购端成本压力释放，2022H1毛利率提升至23.6%。我们预计2022-2024年毛利率稳定在23.0%。 2）普通安全防护手套以及其他防护用品：预计2022-2024年毛利率可以维持在5%。 3）超高分子量聚乙烯纤维：假设2022-2024年产品毛利率分别为40%、40%、30%。 4）其他业务：2019-2021年其他业务毛利率为35.3%、17.4%、20.8%，假设其他业务2022-2024年毛利率稳定在21.0%。 费用率 1）销售费用率：2019-2021年销售费用率为2.79%、1.36%、1.55%，未来公司将积极拓展国内外市场，预计2022-2024年销售费用率分别为2.00%、1.90%、1.80%。 2）管理费用率：2019-2021年管理费用率为4.46%、2.87%、4.55%，公司积极推进智能化升级，管理效率有望提升，假设2022-2024年管理费用率分别为4.50%、4.20%、4.00%。 3）研发费用率：公司持续加大研发投入，预计2022-2024年研发费用率分别为5.00%、4.80%、4.80%。 盈利预测：根据上述假设，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为8.88、15.87、23.52亿元，分别同比-6.5%、+78.7%、+48.2%；归母净利润分别为1.39、1.68、2.37亿元，分别同比+49.8%、+21.1%、+40.9%。 表1：预计2022-2024年归母净利同比增长49.8%、21.1%、40.9% 1.2.2.估值 PE估值 根据公司的业务类型，我们选择安防手套制造商康隆达、超高分子量聚乙烯纤维供应商同益中作为可比公司，考虑到公司产能快速扩张，业绩弹性较大，给予公司2023年高于行业平均的20倍PE，合理估值为23.20元。 表2：可比公司2023年平均PE为17.1倍 DCF估值 由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于DCF估值。 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2022-2024年：根据我们的盈利预测，预计2022-2024年公司营收分别为8.88、15.87、23.52亿元，分别同比-6.5%、+78.7%、+48.2%；2）2025-2031年：考虑到公司产能仍会继续扩张，假设公司收入增速为5%；3）2032年之后：永续增长阶段。 无风险利率取十年期国债收益率2.82%，风险溢价假设为8.00%，β系数为0.74，假设税后债务成本为4.50%，永续增长率假设为0.5%，计算公司的股权成本ke为8.74%，WACC为8.24%。 估值结果：FCFF结果显示，公司每股内在价值为27.42元。 表3：公司未来十年现金流有望稳健增长 表4：DCF估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析 出于谨慎性考虑，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值25.3元人民币作为公司目标价，给予“增持”评级。 2.安防手套制造龙头，产品畅销欧美日市场 2.1.聚焦高端功能性手套，成为全球领导厂商 专注生产安全防护手套，国内安防手套领军企业。2004年，公司前身恒辉（南通）安全防护用品有限公司成立，定位于中高端安防手套市场，打造具备防切割性、高耐磨、防震等性能的功能性安防手套，并逐步发展成为行业领军企业。2018年公司成立恒尚新材料，进军超高分子量聚乙烯纤维领域，产业链向上游延伸。2021年公司在创业板上市。截至目前，公司拥有1800万打手套产能以及600吨超高分子量聚乙烯纤维产能。 图1：公司专注于安全防护手套业务近二十年 图2：公司主要产品为针织类功能性安全防护手套 图3：功能性安防手套及普通安防手套示例 图4：2022年手套总产能为1800万打 图5：公司的功能性安防手套贡献绝大部分收入 图6：功能性安防手套毛利率较高 立足贴牌加工业务，积极发展自有品牌。公司手套以ODM/OEM贴牌为主，同时积极发展自有品牌。2011年，恒辉启动“HANVO”新品牌形象，确立以“您的防护专家”为品牌口号，开启自有品牌发展元年。目前公司共拥有“Bestgrip”、“NXG”（子公司恒劢安防旗下）和“拳胜”三大自有品牌；其中Bestgrip主要面向日本、北欧和国内大客户，NXG主要销往美国市场，拳胜主打国内市场。 图7：公司自有品牌具有不同的市场重心 出口为主，功能性手套远销欧美日市场。2015-2016年，公司先后在上海、东京设立营销中心，启动全球市场战略。目前，公司的产品销售覆盖全球50多个国家和地区，且客户主要集中在美国、欧洲、日本等安全防护要求较高、意识较强的国家和地区，包括美国MCR Safety、英国Bunzl、日本绿安全等全球知名安全防护品牌商。其中，公司与第一大客户美国MCR Safety的子公司孟菲斯亚洲于2016年展开战略合作，分别出资80%和20%合资设立恒劢安防，为拓展美国市场业务打下良好基础。 2016-2021年，海外市场收入由2.7亿元快速增长至8.9亿元，CAGR高达126.9%，境外收入连续多年占比超过九成。 图8：2020H1公司前五大客户占比46.0% 图9：海外市场贡献收入超过九成 2.2.股权结构较为集中，管理层从业经验丰富 公司股权结构稳定，实际控制人持股比例较高。公司的实际控制人为姚海霞、王咸华、王鹏三人，其中姚海霞、王咸华为夫妇关系，王鹏为二人之子。上述三人分别直接持有公司股份34.5%、13.8%、13.8%，此外，姚海霞、王咸华通过钥诚投资间接持有公司0.7%、4.2%的股份。因此，实际控制人合计控制公司67.0%的股份，股权较为集中。 图10：公司实际控制人持股比例较高（截至2022年9月30日） 管理团队深耕安防手套业务，生产及管理经验丰富。公司董事长王咸华自2004年创立恒辉（南通）安全防护用品有限公司以来，至今从业已近20年，在安防手套领域积累了丰富的管理经验。此外多位高管深耕制造行业，实践经验丰富，有助于公司提升生产及管理水平。 表5： 2.3.短期受疫情影响，稳扎稳打业绩拐点可期 营收规模稳步增长，利润短暂承压。2016-2020年，随着公司手套产能逐步扩张，产品需求旺盛，公司营收由3.0亿元快速增长至8.3亿元，CAGR高达28.4%；归母净利润由0.5亿元增长至1.1亿元，CAGR高达23.2%。 2021年在海外疫情反复的情况下，公司收入仍同比增长14.5%，但由