首次覆盖深度报告：钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待发

钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待发 [Table_CoverStock] — 厦钨新能（688778.SH）首次覆盖深度报告 [Table_ReportTime] 2023年02月23日 [Table_CoverAuthor] 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 张鹏 电力设备与新能源行业分析师 S1500520090001 S1500522020001 010-83326711 18373169614 wuhao@cindasc.com zhangpeng1@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_StockAndRank] 厦钨新能(688778.SH) 投资评级 增持 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 79.05 52周内股价 波动区间(元) 55.87-168.00 最近一月涨跌幅(％) (9.54) 总股本(亿股) 3.01 流通A股比例(％) 31.41 总市值(亿元) 237.59 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待发 [Table_ReportDate] 2023年2月23日 报告内容摘要: [Table_Summary] 公司是国内正极材料行业标杆。公司从事锂电正极材料业务十余年，截至2021年末，公司主营业务有效产能为6.83万吨，2022年、2023年、2024年，公司预计有效产能将分别达到9.10万吨、12.40万吨、17.40万吨。公司控股股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。员工持股力度大，实现与高管、核心员工的深度绑定，截至2022年Q3末，员工持股数量占总股本的7.35%。钴酸锂与NCM三元材料为公司主营业务，2018-2021年伴随行业快速发展，公司营收、归母净利润CAGR达30.36%/90.72%。 单晶化与高镍化引领三元方向。1）单晶可发展低钴材料进而降低原材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1 国内单晶正极CR3集中度接近61%。2）随着镍含量的升高、钴含量的降低，高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显，随着电池行业的技术进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展。 中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发。1）公司通过持续的研发投入，连续攻克了3C锂电池和动力锂电池正极材料领域的多项关键核心技术，公司高电压三元材料收入占比从2019年的24.59%上升到2022年前三季度的81.14%，同时公司Ni5和Ni6的收入占比多年均保持在80%以上并且逐年攀升，中镍高电压是公司三元材料的重点方向。2）公司在Ni6系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入，公司超高镍Ni9系产品已获得了部分下游客户的认证，处于小批量供货阶段，产品下游应用正在逐步导入，公司三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为核心业务。 盈利预测与投资评级：公司是单晶正极材料头部企业，我们预计公司2022-2024年 营 收 分 别 为287/301/303亿 元 ， 归 母 净 利 润 为11.2/15.2/19.7亿元，同比增加102%、36%、29%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为17/15倍，截至2023年2月22日收盘价，公司2023年PE为16倍，略高于行业平均，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩产能无法顺利释放等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 7,990 15,566 28,743 30,059 30,321 增长率YoY % 14.5% 94.8% 84.7% 4.6% 0.9% 归属母公司净利润(百万元) 251 555 1,121 1,524 1,969 增长率YoY% 66.9% 121.7% 101.8% 36.0% 29.2% 毛利率% 10.5% 9.5% 8.1% 8.4% 9.8% 净资产收益率ROE% 14.3% 14.9% 13.5% 15.5% 16.7% EPS(摊薄)(元) 0.83 1.85 3.73 5.07 6.55 市盈率P/E(倍) 94.83 42.78 21.20 15.59 12.06 市净率P/B(倍) 13.59 6.36 2.87 2.42 2.02 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2023年 2月22日收盘价 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2021-08-062022-08-06厦钨新能沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 与市场不同 ..................................................................................................................................... 4 一、正极材料行业标杆，营收规模迅速增长 .............................................................................. 5 1.1国内新能源材料领军企业，正极技术底蕴深厚 ....................................................... 5 1.2业绩实现高速增长，盈利能力稳步提升 ................................................................... 8 二、三元材料发展迅猛，单晶化、高镍化引领未来方向 ........................................................ 12 2.1三元材料出货量保持高速增长，行业格局渐趋集中化 ......................................... 12 2.2单晶化、高镍化引领三元正极材料未来方向 ......................................................... 13 三、中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发 .................................................................... 18 3.1高电压技术积累雄厚，中镍高电压业务量迅速扩大 ............................................. 18 3.2高镍技术积累提速，三元产能布局持续加码 ......................................................... 21 3.3绑定动力电池头部客户，进入增长快车道 ............................................................. 22 四、盈利预测 ............................................................................................................................... 23 盈利预测及假设 ............................................................................................................................ 23 估值与投资评级 ............................................................................................................................ 23 五、风险因素 ............................................................................................................................... 24 图 表 目 录 图表1：公司发展历程 ............................................................................................................ 5 图表2：公司主要产品基本情况 .............................................................................................. 5 图表3：公司股权结构图（截至2022年9月30日） ............................................................. 7 图表4：公司高级管理层 ......................................................................................................... 7 图表5：公司员工持股架构图 ................................................................................................. 8 图表6：公司2018-2022年Q1营业收入占比 ........................................................................ 8 图表7：公司2018-2022年Q1主营业务收入（亿元） .......................................................... 8 图表8：公司2018-2021年营业毛利占比 ............................................................................... 9 图表9：公司2018-2021年主营业务毛利率 ........................................................................... 9 图表10：公司2021年主营业务成本构成情况 ..........................................................