深度报告：高镍大势所趋，正极龙头迎来高增

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  未来已来，三元高镍5年内全球出货量CAGR将达90% 在中欧等主要市场的政策刺激下，我们预计国内/全球新能源汽车未来五年CAGR将达到38%/35%，带动国内/全球动力电池5年内出货量CAGR达47%/45%。 三元高镍通过低钴化降低对稀缺资源钴的依赖程度，实现成本可控；通过提高镍含量有效解决里程焦虑，是当前商业化的技术路线中的最优解。得益于政策对能量密度的指引和安全保障不断完善，目前高镍普及条件已经成熟，2021年全球上市的主要新车型中大部分均为NCM811技术路线。我们预计，2025年三元高镍预计将在国内/全球动力电池中的渗透率达到62%/66%，未来5年CAGR将达到95%/90%，前景广阔。  公司为三元正极龙头，受益于高镍趋势 公司脱胎于矿冶科技集团，2008年即开发了三元正极材料，2020年国内三元材料出货量份额为9%。公司已开发了三代高镍产品，技术参数领先行业；2022年三元规划产能将达7.4万吨，有望维持较高的产能利用率；公司拥有的一线优质客户发力高镍，将首先受益。  正极行业集中度有望提升，公司将充分受益 目前三元正极行业格局分散，CR3/CR5分别为35%/44%，低于其他电池材料领域，主要由于此前占主流的6系及以下材料技术壁垒较低，厂家间没有明显差异。随着高镍和改性等路线的升级，技术壁垒不断提升，拥有核心优势的龙头如当升科技有望提升市占率。  公司盈利能力有望持续提升 公司盈利能力优秀，我们预计，公司2018和2020年单吨毛利居首，单吨净利润在1.2万元/吨以上，而国内同行普遍在0.6-1.0万元/吨。未来随着高镍出货占比增加、海外营收占比提升，盈利能力有望持续提升。  投资建议 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为3.47、6.43、9.15亿元，同比分别增长265.9%、85.3%、42.4%，当前股价对应2020-2022 年 PE 分别为58.1、32.5、22.9倍。参考 CS新能车指数131倍PE（TTM），考虑到公司为正极龙头，充分受益于三元高镍的大趋势和行业集中，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示 终端新能源车销量不及预期；高镍三元普及速度不及预期；正极材料竞争加剧。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,284 3,160 6,593 9,852 增长率（%） -30.4 38.4 108.6 49.4 归属母公司股东净利润（百万元） (209) 347 643 915 增长率（%） -166.1 265.9 85.3 42.4 每股收益（元） (0.48) 0.79 1.42 2.02 PE（现价） (96.3) 58.1 32.5 22.9 PB 6.7 6.0 4.8 4.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推 荐 首次评级 当前价格： 46.62元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-3-12 近12个月最高/最低（元） 67.03/21.36 总股本（百万股） 454 流通股本（百万股） 436 流通股比例（%） 96.02 总市值（亿元） 211 流通市值（亿元) 203 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于潇 执业证号： S0100520080001 电话： 021-60876734 邮箱： yuxiao@mszq.com 研究助理：李京波 执业证号： S0100121020004 电话： 021-60876734 邮箱： lijingbo@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -28%3%33%64%95%125%20/220/520/820/11当升科技沪深300[Table_Title] 当升科技（300073） 公司研究/深度报告 高镍大势所趋，正极龙头迎来高增 —当升科技深度报告 深度研究报告/基础化工 2021年03月15日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 当升科技（300073） 目录 1 未来已来，高镍正极未来5年销量CAGR预计将达90% ........................................... 3 1.1 全球电动车需求放量，动力电池未来5年销量CAGR将达45% ............................................................................... 3 1.2 三元高镍普及条件成熟，未来5年全球出货量CAGR将达90% ............................................................................... 4 2 公司为三元正极龙头，受益于高镍趋势 .......................................................... 7 2.1 基本情况：央企背景，稳步增长的正极龙头 ................................................................................................................ 7 2.2 在研发、产能、客户等方面提前布局高镍，成长空间巨大 ......................................................................................... 9 2.2.1. 研发：公司研发立本，已迭代三代高镍产品，技术水平行业领先 .................................................................... 9 2.2.2. 产能：2022年三元产能将达7.4万吨，有望维持高产能利用率 ....................................................................... 11 2.2.3. 客户：海外一线优质客户发力高镍 ....................................................................................................................... 11 3 正极行业集中度有望提升，龙头受益 ........................................................... 13 3.1 目前三元正极行业格局分散，提升空间巨大 ...............................................................................................................13 3.2 技术壁垒提升，行业集中度有望增加，龙头公司首先收益 ........................................................................................15 4 公司盈利能力有望持续提升 ................................................................... 17 5 盈利预测 .................................................................................. 19 6 风险提示 .................................................................................. 21 插图目录 ...................................................................................... 23 表格目录 ...................................................................................... 23 oPzRuNmPpMnRqPvNtRrMmP7NaO7NsQqQsQrQiNpPoNfQrQsO7NqRrOvPoOxPNZpNsN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 当升科技（300073） 1 未来已来，高镍正极未来5年销量CAGR预计将达90% 1.1 全球电动车需求放量，动力电池未来5年销量CAGR将达45% 2020年，在相关政策刺激下，中国和欧洲两大市场新能源汽车销量分别为137万辆，同比增长13.3%、150%，带动全球市场实现324万的销量，同比增长50%左右。未来新能源汽车供需两端持续向好，我们预计2021年国内和全球销量达210、473万辆，2025年达751、1566万辆，未来5年CAGR将达38%/35%。 图1: 新能源车销量持续高增，2021-2025年国内/全球CAGR达38%/35%(万辆) 资料来源：EV Volumes，工信部，民生证券研究院 得益于新能源汽车销量大增、同时续航里程焦虑带来的单车带电量逐步提升，我们预计，全球单车带电量至2025年达到64kwh/辆，带动装机量达到1002.3GWh，预计全球动力电池装机量在2021-2025年将实现45%的年化增速。 表1: 基于新能源汽车销量的全球动力电池装机量预测 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源汽车销量（万辆） 137 210 289 397 546 751 中国新能源汽车销量增速 54% 38% 37% 38% 38% 海外新能源汽车销量（万辆） 188 263 338 461 608 815 全球新能源汽车销量（万辆） 324 473 627 858 1154 1566 全球新能源汽车销量增速 46% 33% 37% 35% 36% 中国单车带电量（kwh/辆） 46.5 50.0 54.0 58.0 62.0 66.0 全球单车带电量（kwh/辆） 42.1 48.0 52.0 56.0 60.0 64.0 中国动力电池装机量（GWh） 63.6 105 156 230 339 496 中国动力电池装机量增速 65% 49% 48% 47% 46% 海外动力