钴酸锂正极龙头，迈向三元和铁锂市场

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 厦钨新能 (688778) 买入 合理估值： 130-143 元 106.2 （首次评级） 新能源 2021年11月8日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 252/52 总市值/流通(百万元) 26,893/5,545 上证综指/深圳成指 3,583/14,493 12个月最高/最低(元) 165.50/100.31 证券分析师：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003 联系人：万里明 电话： 010-88005329 E-MAIL： wanliming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 钴酸锂正极龙头，迈向三元和铁锂市场  钴酸锂正极全球龙头，布局铁锂与三元开启高速成长 公司是全球钴酸锂正极龙头市占率近40%，主营钴酸锂和三元正极。公司属于国有控股企业，前身是厦门钨业下属电池事业部，2016年独立运营，2021年8月科创板上市。公司钴酸锂技术优势显著，高压钴酸锂行业领先，公司三元正极业务快速扩产，铁锂正极远期规划明确，伴随公司客户优势和产能落地，有望带来超过行业的盈利增长。  公司高压钴酸锂技术领先，三元扩产有望量利齐升 钴酸锂在消费电池主流技术，行业增速主要体现在新兴市场，伴随电子产品轻薄化和快充需求，钴酸锂高压化趋势显著。2020年公司4.45V+高电压钴酸锂占比达67.8%，高压钴酸锂技术难度高、提升空间大，全球产能占比不足10%。公司有望凭借技术优势保持领先地位。 公司布局全系三元正极材料，高压高镍高功率技术积累全面。2020年公司三元正极出货1.6万吨，国内排名第五。上市募投4万吨高镍正极产能，同时在雅安规划10万吨铁锂与6万吨三元正极产能。随着规模扩张、产品结构优化和负债降低，盈利有望持续提升。  客户资源与供应链优势显著，打造正极行业核心竞争力 公司客户优势显著，覆盖宁德、ATL、三星、LGC、比亚迪、中航、国轩等全球主流消费和动力电池客户，有望凭借钴酸锂产品积累的良好口碑，加速三元和铁锂产品拓展。公司供应链管理持续优化，上游引入矿资源公司作为股东，与中伟、格林美等前驱体企业签订长协并实行“二次定价”机制，进一步保障原材料供应与成本稳定。  投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 公司在钴酸锂正极市场优势显著，三元和铁锂正极客户资源丰富，产能落地和产业链完善下，有望稳步成长。我们预计公司21-23年归母净利润6.1/8.7/12.5亿元，同增142/43/45%，对应PE为44/31/21倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间130-143元之间，对应22年动态PE为38-42倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：需求不及预期；新产能投产缓慢；原材料上涨超预期。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,990 14,774 21,046 24,151 (+/-%) 14.5% 84.9% 42.4% 14.8% 净利润(百万元) 251 606 866 1252 (+/-%) 66.9% 141.8% 42.9% 44.5% 摊薄每股收益(元) 1.33 2.41 3.44 4.97 EBIT Margin 5.58% 4.92% 4.77% 6.06% 净资产收益率(ROE) 14.33% 16.46% 19.80% 23.29% 市盈率(PE) 79.99 44.11 30.86 21.35 EV/EBITDA 38.06 29.71 23.19 16.91 市净率(PB) 11.46 7.26 6.11 4.97 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 0.00.51.01.5A/21O/21上证指数厦钨新能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司是全球钴酸锂正极龙头，全球钴酸锂正极市占率近40%，主营钴酸锂和三元正极。公司钴酸锂产能和技术优势显著，高压钴酸锂行业领先，全球份额近40%；公司三元正极业务快速扩产，铁锂远期规划明确。我们看好公司在钴酸锂正极行业积累的大客户资源优势，有利于未来三元和铁锂业务拓展。公司产业链布局较为完善，伴随产品结构和负债结构优化，盈利水平有望稳步提升。 我们预计公司21-23年归母净利润6.1/8.7/12.5亿元，同增142/43/45%，对应21-23年PE分别为44/31/21倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司股票价值在130-143元之间，对应22年动态PE为38-42倍，首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设与逻辑 1） 新兴消费电子市场带动钴酸锂市场持续增长，高压钴酸锂渗透率提升巩固头部企业竞争优势，动力和储能市场高速发展带动三元和铁锂正极市场需求快速增长。 2） 公司钴酸锂高电压技术领先，伴随消费电子轻薄化和长续航要求，高压产品占比有望持续提升，公司有望巩固市占率和盈利水平； 3） 公司三元正极产能快速扩产，铁锂正极明确扩产规划。客户资源丰富有利于新产品导入，伴随产能规模提高、产品结构优化和负债水平降低，营业收入与盈利能力有望稳步提高。 股价变化的催化因素 1） 公司高电压钴酸锂产品占比持续提升，保持公司较高盈利水平； 2） 公司募投产能落地，三元正极销售放量； 3） 雅安规划10万吨铁锂正极产品线顺利投产实现销售。 核心假设或逻辑的主要风险 1） 原材料供应与成本波动风险； 2） 公司产能扩张进度不达预期； 3） 新产品认证进度不达预期； 4） 行业新技术迭代的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 6 绝对估值：125-144元 .................................................................................................. 6 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 6 相对法估值：134-141元 .............................................................................................. 7 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 ............................................................................ 7 全球钴酸锂正极龙头，加速布局高镍三元正极 ................................................................ 8 全球钴酸锂正极绝对龙头，布局三元材料谋求突破 ................................................... 8 近三年盈利增长显著，加强供应链管理减缓盈利波动 ............................................. 10 2020年底公司正极产能6万吨，钴酸锂与三元正极双管齐下 ................................ 11 SWOT分析：钴酸锂与三元正极材料协同打造核心竞争力 ...................................... 12 新兴消费电子扩容，高压钴酸锂是增量需求 .................................................................. 13 传统消费电子增速放缓，新兴市场带来增长动能 ..................................................... 13 钴酸锂在消费电子中份额稳固，高电压是发展趋势 ................................................. 15 动力与储能打开市场空间，三元高镍化加速 .................................................................. 17 新能源汽车渗透率攀升，轻型动力与储能电池打开市场空间 ................................. 17 三元行业盈利持续分化，行业加速走向集中............................................................. 20 坚定看好三元高镍化趋势，叠加原料回收综合优势显著 ......................................... 21 三元正极打开产能瓶颈，大客户资源加速导入 .............................................................. 25 钴酸锂全球市占率超40%，高电压产品行业领先 ..................................................... 25 全系布局三元材料，上市后盈利有望全面改善 ......................................................... 26 上游与供应商战略合作，实现供应链有效管控 ......................................................... 29 下游深耕大客户市场，钴酸锂客户有望顺利迁移至三元业务体系 ......................... 30 高镍三元募投规划宏大，磷酸铁锂产线规划重启 ..................................................... 30 盈利预测 .......................................................................................................................... 33 假设前提 ........................................................................................................................ 33 未来3年盈利预测 ........................................................................................................ 34 风险提示 ............................................