钴酸锂龙头，携高电压三元乘风而起

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022年08月29日 厦钨新能（688778.SH） 钴酸锂龙头，携高电压三元乘风而起 钴酸锂全球正极龙头，市场份额50%。公司以钴酸锂正极材料业务起家，前身为厦门钨业下属电池材料事业部，2021年分拆上市。钴酸锂方面，公司连续四年蝉联国内第一，市场份额近50%，4.45V高压钴酸锂技术行业领先，下游客户以ATL为主。 中镍高电压三元正极凭借高能量密度、低成本、高安全性等优势在动力电池应用中快速起量。中镍高电压正极的主要优点包括（1）能量密度接近甚至可超过高镍：4.4V的Ni6系、4.35V的Ni7系、4.2V的Ni8系能量密度分别为735.15/750.00/739.32Wh/kg，中镍三元可以通过提高电压的方式实现比肩高镍的能量密度性能；（2）成本更低：同能量密度下，高电压三元较高镍成本更低。（3）安全性更高：中镍高电压镍含量相对高镍少，且高电压技术下，一般采用单晶中镍，所以安全性更高。 公司为高电压三元标签企业，上游资源端有厦门钨业、天齐锂业、盛屯矿业等股东协同优势。公司三元正极材料总产能规划达24万吨，预计2022年产能达6.5万吨，2023年达11万吨。主打高电压、高功率三元产品，22Q1高电压三元占比约80%；新款高电压Ni6系续航里程超1000公里。下游客户包括中创新航、松下、比亚迪、宁德时代等龙头企业。另外，铁锂方面公司与雅化锂业、沧雅投资合资建设年产10万吨磷酸铁锂生产线，完善正极业务布局。公司第一大股东为厦门钨业，另有天齐锂业和盛屯矿业为公司战略投资者，三个股东在上游资源端有望给公司提供较强支撑力。 当前时点怎么看公司成长性？（1）产品结构改善，完成从消费到动力切换：2021年公司正极合计出货7.2万吨，三元占38%，钴酸锂占62%；22H1三元出货已占53%，钴酸锂占47%。公司生产重心完成从消费到动力的切换，对于公司的业绩和估值具有双重意义。（2）吨净利提升超预期，业绩向上空间打开：公司前几年吨净利在1万元/吨以下，22H1吨净利快速提升至1.3万元左右，二季度业绩超市场预期。随着后续公司产销放量和客户结构的优化，公司吨净利持续向好。（3）深度合作中创新航等优质客户，中镍高电压产品空间广阔：公司是中创新航三元正极第一大供应商，从下游需求来看中镍高电压起量明显，在国内外电池厂的用量有上升趋势，公司中镍高电压技术属性突出，有望优先受益。 盈利预测：我们预计2022-2024年 公 司 营 业 收 入 分 别 为293.81/341.62/388.75亿元，同比增长88.8%/16.3%/13.8%；归母净利润分别为12.47/18.01/23.94亿元，同比增长124.5%/44.5%/32.9%。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源车行业发展不及预期；行业竞争进一步加剧的风险。原材料价格变动风险；公司产能建设不及预期风险；技术迭代风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,990 15,566 29,381 34,162 38,875 增长率yoy（%） 14.5 94.8 88.8 16.3 13.8 归母净利润（百万元） 251 555 1,247 1,801 2,394 增长率yoy（%） 66.9 121.7 124.5 44.5 32.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.83 1.85 4.15 5.99 7.97 净资产收益率（%） 13.9 15.0 25.6 27.3 26.7 P/E（倍） 164.0 74.0 33.0 22.8 17.2 P/B（倍） 23.5 11.0 8.5 6.2 4.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月26日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 电池 8月26日收盘价(元) 122.27 总市值(百万元) 36,748.34 总股本(百万股) 300.55 其中自由流通股(%) 31.41 30日日均成交量(百万股) 2.72 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 研究助理 虞洁攀 执业证书编号：S0680121050008 邮箱：yujiepan@gszq.com 研究助理 林卓欣 执业证书编号：S0680120120015 邮箱：linzhuoxin@gszq.com 相关研究 2022年08月29日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3200 6800 12345 10943 15358 营业收入 7990 15566 29381 34162 38875 现金 278 425 1825 2122 2415 营业成本 7152 14079 26378 30282 34173 应收票据及应收账款 1235 2954 4952 4240 6220 营业税金及附加 14 23 45 54 61 其他应收款 44 18 99 37 118 营业费用 27 29 108 125 122 预付账款 78 17 162 46 191 管理费用 90 131 294 348 432 存货 1214 2795 4716 3907 5824 研发费用 261 452 984 1093 1244 其他流动资产 351 591 591 591 591 财务费用 118 128 230 311 261 非流动资产 3022 3717 7390 8419 9370 资产减值损失 -47 -75 0 0 0 长期投资 4 0 -4 -8 -12 其他收益 27 47 0 0 0 固定资产 2379 2796 5737 6710 7646 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 248 242 285 310 339 投资净收益 1 11 3 4 5 其他非流动资产 391 678 1371 1407 1397 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 6222 10516 19734 19362 24728 营业利润 278 618 1345 1952 2588 流动负债 3122 5191 12981 11043 14289 营业外收入 3 2 3 3 2 短期借款 1043 6 4890 3832 4284 营业外支出 18 6 7 8 10 应付票据及应付账款 1644 4782 7257 6565 9033 利润总额 263 613 1341 1947 2581 其他流动负债 436 402 833 647 972 所得税 11 45 77 112 149 非流动负债 1294 1533 1775 1543 1278 净利润 252 568 1264 1834 2432 长期借款 1135 1383 1625 1393 1128 少数股东损益 1 13 17 33 38 其他非流动负债 159 150 150 150 150 归属母公司净利润 251 555 1247 1801 2394 负债合计 4417 6724 14756 12586 15567 EBITDA 589 930 1784 2623 3311 少数股东权益 57 56 73 106 144 EPS（元/股） 0.83 1.85 4.15 5.99 7.97 股本 189 252 301 301 301 资本公积 1372 2740 2740 2740 2740 主要财务比率 留存收益 188 743 1935 3640 5857 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1748 3736 4906 6670 9017 成长能力 负债和股东权益 6222 10516 19734 19362 24728 营业收入（%） 14.5 94.8 88.8 16.3 13.8 营业利润（%） 154.1 122.3 117.8 45.1 32.6 归属母公司净利润（%） 66.9 121.7 124.5 44.5 32.9 获利能力 毛利率（%） 10.5 9.5 10.2 11.4 12.1 现金流量表（百万元） 净利率（%） 3.1 3.6 4.2 5.3 6.2 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 13.9 15.0 25.6 27.3 26.7 经营活动现金流 397 432 378 3340 1824 ROIC（%） 8.7 11.6 11.9 16.7 17.6 净利润 252 568 1264 1834 2432 偿债能力 折旧摊销 197 238 279 422 510 资产负债率（%） 71.0 63.9 74.8 65.0 63.0 财务费用 118 128 230 311 261 净负债比率（%） 127.3 36.0 106.3 55.0 39.9 投资损失 -1 -11 -3 -4 -5 流动比率 1.0 1.3 1.0 1.0 1.1 营运资金变动 -248 -634 -1391 776 -1375 速动比率 0.5 0.7 0.5 0.6 0.6 其他经营现金流 80 143 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -333 -741 -3949 -1447 -1457 总资产周转率 1.4 1.9 1.9 1.7 1.8 资本支出 333 556 3677 1033 955 应收账款周转率 8.4 7.4 7.4 7.4 7.4 长期投资 0 -186 4 4 4 应付账款周转率 5.0 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投资现金流 1 -371 -268 -410 -498 每股指标（元） 筹资活动现金流 161 457 87 -537 -526 每股收益（最新摊薄） 0.83 1.85 4.15 5.99 7.97 短期借款 -709 -1036 0 0 0 每 股 经 营 现 金 流 （ 最 新 摊薄） 1.32 1.44 1.26 11.11 6.07 长期借款 968 248 242 -232 -265 每股净资产（最新摊薄） 5.82 12.43 16.16 22.03 29.84 普通股增加 19 63 49 0 0 估值比率 资本公积增加 422 1368 0 0 0 P/E 164.0 74.0 33.0 22.8 17.2 其他筹资现金流 -539 -185 -204 -305 -262 P/B 23.5 11.0 8.5 6.2 4.6 现金净增加额 226 147 -3484 1355 -159 EV/EBITDA 73.7 45.5 25.9 17.0 13.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月26日收盘价 2022年08月29日 P.3请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、厦钨新能：全球钴酸锂龙头，动力储能正极蓄势勃发 .......................................................................................... 6 1.1全球钴酸锂正极龙头，三元发力迎发展拐点 ....................................................