公告点评：加码磷酸铁锂，全面布局三元和铁锂正极一体化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月7日 公司研究 加码磷酸铁锂，全面布局三元和铁锂正极一体化 ——华友钴业（603799.SH）公告点评 买入（维持） 事件：1）公司于2021 年11月5日签署《股权收购意向书》，子公司巴莫科技拟向华友控股以支付现金或者增发新股的方式收购其持有的圣钒科技100%股权，扩充磷酸铁锂业务。2）公司11月7日与兴发集团签署《合作框架协议》，双方将围绕新能源锂电材料全产业链进行合作，按照一次规划、分步实施的原则，在湖北宜昌合作投资磷矿采选、磷化工、湿法磷酸、磷酸铁及磷酸铁锂材料的一体化产业，建设50万吨/年磷酸铁、50万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。以上均为意向性协议及框架协议，尚未披露具体投资金额、股权比例及具体实施方案。 点评： 收购控股股东旗下资产，布局磷酸铁锂材料：圣钒科技成立于2019年4月，为公司控股股东华友控股的全资子公司。呼和浩特生态环境局已于2020年12月28日对圣钒科技75000吨/年磷酸铁锂改扩建项目进行环评批复，投资规模11.5亿元。收购圣钒科技后将增加公司磷酸铁锂材料布局。 与兴发集团合作，实现磷锂资源互补：华友钴业与兴发集团共同投资建设磷酸铁锂材料的一体化产业有助于发挥各自在资源、技术及产业链等优势。兴发集团2021年半年报显示，其磷矿资源储量及产能居行业前列，拥有采矿权的磷矿资源储量约4.29亿吨及其他探矿权。华友钴业持有锂业上市公司AVZ 7.55%股权，AVZ旗下Manono项目已推测锂资源储量达4亿吨，氧化锂品位1.65%，是目前已发现储量最大、品位最高的锂矿之一。 三元正极与磷酸铁锂路线共存，巩固正极材料龙头地位：公司已通过收购巴莫科技实现了钴镍资源-冶炼加工-三元前驱体-三元正极材料-循环回收的全产业链布局。而磷酸铁锂正极在中低续航领域成本优势明显，三元正极依然在长续航领域维持优势，且未来三元仍有工艺方向降本空间，二者各有优势，预计三元正极与磷酸铁锂正极将长期共存。本次收购与合作后，公司将全面布局三元和磷酸铁锂正极，进一步巩固正极材料龙头优势。 盈利预测、估值与评级：随着镍和锂电材料产能的释放，我们认为公司锂电产业链的利润占比将不断提升，看好公司业绩和估值双升带来的投资机会。我们暂不考虑磷酸铁锂业务的业绩增量，维持公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为32.5/41.4/56.7亿元，同比增长179%/28%/37%，当前股价对应PE分别为42/33/24X，维持“买入”评级。 风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 18,853 21,187 32,733 45,895 65,004 营业收入增长率 30.46% 12.38% 54.50% 40.21% 41.64% 净利润（百万元） 120 1,165 3,250 4,144 5,671 净利润增长率 -92.18% 874.48% 178.98% 27.52% 36.85% EPS（元） 0.11 1.02 2.66 3.40 4.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.54% 11.74% 16.69% 18.06% 20.48% P/E 1,004 109 42 33 24 P/B 15.5 12.8 7.0 5.9 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-05 当前价：111.22元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.20 总市值(亿元)： 1356.58 一年最低/最高(元)： 43.40/151.00 近3月换手率： 154.75% 股价相对走势 0%69%138%208%277%10/2001/2105/2108/21华友钴业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.04 -9.32 143.21 绝对 9.26 -12.20 140.95 资料来源：Wind 相关研报 量价齐升叠加巴莫科技并表，Q3单季利润创历史新高——华友钴业（603799.SH）三季报点评（2021-10-31） Q2利润环比继续高增长，看好下半年前驱体继续放量——华友钴业（603799.SH）2021年半年报点评（2021-08-17） 从铜钴企业到锂电材料一体化企业的蜕变——华友钴业（603799.SH）投资价值分析报告（2021-08-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华友钴业（603799.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 18,853 21,187 32,733 45,895 65,004 营业成本 16,748 17,870 26,704 37,083 52,272 折旧和摊销 597 743 150 405 644 税金及附加 254 194 229 321 455 销售费用 164 172 164 229 325 管理费用 468 665 917 1,285 1,820 研发费用 268 371 524 734 1,040 财务费用 427 403 394 617 919 投资收益 -46 73 320 161 153 营业利润 161 1,515 4,224 5,899 8,409 利润总额 159 1,479 4,174 5,849 8,359 所得税 51 353 835 1,170 1,672 净利润 108 1,126 3,339 4,679 6,687 少数股东损益 -11 -39 89 535 1,016 归属母公司净利润 120 1,165 3,250 4,144 5,671 EPS（元) 0.11 1.02 2.66 3.40 4.65 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,600 1,860 2,434 3,534 5,291 净利润 120 1,165 3,250 4,144 5,671 折旧摊销 597 743 150 405 644 净营运资金增加 -1,875 1,101 3,493 4,786 6,873 其他 3,758 -1,150 -4,459 -5,801 -7,897 投资活动产生现金流 -5,086 -3,929 -6,307 -3,964 -3,947 净资本支出 -2,641 -3,625 -5,050 -4,050 -4,050 长期投资变化 1,331 2,078 0 0 0 其他资产变化 -3,776 -2,383 -1,257 86 103 融资活动现金流 2,568 1,459 9,722 3,720 3,434 股本变化 249 63 78 0 0 债务净变化 1,517 553 3,816 5,005 5,288 无息负债变化 1,010 764 1,480 2,019 2,952 净现金流 155 -495 5,849 3,291 4,777 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 23,267 26,945 41,880 52,916 66,907 货币资金 2,886 2,334 8,183 11,474 16,251 交易性金融资产 104 30 30 85 135 应收账款 868 1,141 1,521 2,133 3,021 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 189 182 262 367 520 存货 3,390 4,069 5,177 7,005 9,600 其他流动资产 965 1,289 1,866 2,524 3,480 流动资产合计 9,450 9,826 17,841 24,701 34,576 其他权益工具 22 6 6 6 6 长期股权投资 1,331 2,078 2,078 2,078 2,078 固定资产 6,439 8,321 12,358 15,759 18,831 在建工程 2,933 2,839 3,169 2,985 2,892 无形资产 780 802 830 863 895 商誉 95 95 90 90 90 其他非流动资产 1,373 1,694 3,282 3,282 3,282 非流动资产合计 13,817 17,119 24,039 28,215 32,332 总负债 13,176 14,494 19,789 26,813 35,053 短期借款 5,915 5,862 6,678 8,684 10,972 应付账款 1,458 1,789 2,674 3,713 5,234 应付票据 1,712 1,075 1,335 1,854 2,614 预收账款 49 13 20 29 41 其他流动负债 - 5 5 5 5 流动负债合计 11,299 11,991 14,365 18,390 23,630 长期借款 1,053 1,422 4,422 7,422 10,422 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 785 424 424 424 424 非流动负债合计 1,877 2,503 5,423 8,423 11,423 股东权益 10,091 12,452 22,046 26,304 32,055 股本 1,079 1,141 1,220 1,220 1,220 公积金 2,794 4,103 10,878 10,940 10,940 未分配利润 3,679 4,808 7,504 10,919 15,654 归属母公司权益 7,748 9,922 19,472 22,948 27,684 少数股东权益 2,343 2,530 2,574 3,355 4,372 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 11.2% 15.7% 18.4% 19.2% 19.6% EBITDA率 10.5% 13.2% 13.6% 14.8% 15.2% EBIT率 7.3% 9.6% 13.2% 13.9% 14.2% 税前净利润率 0.8% 7.0% 12.8% 12.7% 12.9% 归母净利润率 0.6% 5.5% 9.9% 9.0% 8.7% ROA 0.5% 4.2% 8.0% 8.8% 10.0% ROE（摊薄） 1.5% 11.7% 16.7% 18.1% 20.5% 经营性ROIC 5.0% 7.0% 10.6% 12.3% 14.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 57% 54% 47% 51% 52% 流动比率 0.84 0.82 1.24 1.34 1.46 速动比率 0.54 0.48 0.88 0.96 1.06 归母权益/有息债务 0.95 1.14 1.55 1.31 1.21 有形资产/有息债务 2.70 2.94 3.23 2.94 2.87 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 0.87% 0.81% 0.50% 0.50% 0.50% 管理费用率 2.4