哔哩哔哩-W（09626.HK）首次覆盖报告总结
一、哔哩哔哩：IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动
- 公司定位：作为中国领先的视频社区，哔哩哔哩（B站）已成为IP领域的重要参与者，累计运营近200个自有及授权IP（国创、漫画等）。
- 发展历程：
- 2009-2014年（社区初创期）：Mikufans网站上线，推出APP，拓展直播和游戏业务。
- 2015-2018年（商业化探索期）：发行《FGO》手游，推出电商业务，上市融资，扩充IP储备。
- 2019-2025年（品牌IP升级期）：阿里巴巴成为主要股东，推出品牌主张，拿下《英雄联盟》全球总决赛独家直播权，香港二次上市，首次直播央视春晚。
- 股权结构：核心团队持股超21%（陈睿12.9%，徐逸6.51%，李旎2.42%），腾讯持股10.39%。
- 财务分析：
- 收入：2022-2024年营收分别为218.99亿、225.28亿、268.32亿，同比+3%、+19%。
- 利润：2022-2024年经调整净利润分别为-67.0亿、-34.1亿、-0.4亿，亏损持续收缩。
- 盈利能力：毛利率2022-2024年分别为17.6%、24.2%、32.7%，经调整净利率2022-2024年分别为-30.6%、-15.2%、-0.1%。
二、业务看点：AI营销赋能，广告量价齐升，游戏锦上添花
- AI：
- AIGC优化内容生产：AI工具“花生”上线，降低创作门槛，提升内容多样性和创新性，AI相关内容日均投稿量同比增长83%。
- 精准投放提升eCPM：InsightAgent智能分析系统接入营销平台，提供AI解决方案，提升投放效率和精准度。
- 广告：
- 三大产品：花火商单+起飞推广、oCPX效果广告、品牌广告（CPM硬广和长短视频招商）。
- 收入增长：2024年/2025年上半年广告收入分别同增27.7%/20%至82亿/44亿元。
- 流量与商业化：3Q25 DAU达1.17亿（同增9%），日均使用时达112min（同增6%），广告加载率仅5-8%，商业化空间较大。
- 游戏：
- 长青二游：《三国：谋定天下》首年营收强劲，跻身头部SLG，《FGO》《碧蓝航线》提供稳定收入。
- 新游增量：《逃离鸭科夫》上线首日登顶iOS畅销榜第3，销量突破300万份；《闪耀吧！噜咪》首曝，完善品类矩阵。
三、盈利预测与估值
- 盈利预测：
- 总收入：预计25-27年分别为299.60亿、336.20亿、353.21亿，同比+12%、+9%、+8%。
- 经调整净利润：预计25-27年分别为22.57亿、32.56亿、43.25亿，26/27年同比+44%/+33%。
- 估值：
- 可比公司：腾讯控股、快手，25年动态PE平均数为26x。
- 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
- 风险提示：用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。
