IP 生态平台，商业化提速——哔哩哔哩首次覆盖
——哔哩哔哩首次覆盖 哔哩哔哩-W（09626.HK）数字媒体 2025年12月30日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003Email：yansy@zts.com.cn 报告摘要 一、哔哩哔哩：国内IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动。哔哩哔哩（bilibili，B站）作为中国领先的视频社区，凭借其独特的运营模式，已成为IP衍生品领域的重要参与者。截至2024年末，公司累计运营包括国创、漫画等在内的近200个自有及授权IP。自2020年推出官方衍生品品牌以来，公司依托其高粘性社区与内容生态优势，结合“会员购”电商渠道，逐步构建起“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式，并布局手办、萌盒等细分品牌，持续推动IP商业价值提升与跨界“破圈”。 股价与行业-市场走势对比 （1）AI：花生AI助力内容生产，优化投放助推eCPM。AI一方面通过AIGC助力内容生产提质增效进而提升流量（DAU和人均VV）。2025年4季度，B站测试的AIGC工具“花生”正式上线，定位为视频创作工具。AI不仅降低了专业创作的门槛，让非专业人士也能参与到内容创作中来，而且极大地丰富了内容供给的多样性和创新性。另一方面通过精准投放撬动eCPM提升。2025年，B站商业化迎来升级，InsightAgent智能分析系统全面接入哔哩之光、哔哩必达、花火平台，通过AI大模型能力，为不同营销场景提供专属AI解决方案。 （2）广告：三大产品重塑营销路径，优质内容助推流量增长。B站广告可分为三大打法：一是花火商单+起飞推广的模式；二是以oCPX的效果广告；三是品牌广告。2024年/2025年上半年，哔哩哔哩广告业务收入分别同增27.7%/20%至82/44亿元。3Q25，哔哩哔哩DAU达1.17亿人，同增9%，DAU占MAU的比达31%；日均使用时长达112min，同增6%。同时，目前B站对于广告商业化仍旧保持克制，目前其广告加载率仅5—8%，商业化仍旧有较大空间。 相关报告 （3）游戏：老游长线运营，新游贡献增量。在《三国：谋定天下》的领跑下，《FGO》《碧蓝航线》等长青二游也为B站游戏业务提供了稳定收入基础。25H1，B站游戏业务实现收入33亿元，同增68%。《逃离鸭科夫》反响较好，新游差异化定位，有望贡献新增量。 投 资 建 议 ：预 计 公 司25-27年 实 现 总 收 入299.60/326.20/353.21亿 元 ， 同 比+12%/+9%/+8%； 实 现 经 调 整 净 利 润 为22.57/32.56/43.25亿 元 ，26/27年 同 比+44%/+33%。可比公司25年动态PE平均数为26x。公司商业化处于提速期，此外，AI有望进一步提升内容创作效率以及丰富商业化手段，对公司广告和游戏业务影响深刻，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：用户增长不及预期、游戏流水不及预期、政策与合规风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。 内容目录 一、哔哩哔哩：IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动...........................................3 1.1发展历程：09年社区初创，19年品牌IP生态深化....................................31.2股权结构：核心团队经验深厚，产业资本参与持股.....................................41.3财务分析：收入增长提速，盈利能力改善....................................................5 二、业务看点：AI营销赋能，广告量价齐升，游戏锦上添花...................................7 2.1AI：花生AI助力内容生产，优化投放助推eCPM........................................72.2广告：三大产品重塑营销路径，优质内容助推流量增长.............................82.3游戏：老游长线运营，新游贡献增量...........................................................9 三、盈利预测与估值.................................................................................................10 3.1盈利预测.....................................................................................................103.2估值.............................................................................................................113.3风险提示.....................................................................................................11 图表目录 图表1：哔哩哔哩公司发展大事记............................................................................3图表2：哔哩哔哩股权结构图（截至2025年6月30日）......................................4图表3：哔哩哔哩管理层...........................................................................................5图表4：哔哩哔哩营业收入.......................................................................................5图表5：哔哩哔哩经调整净利润（亿元）.................................................................5图表6：哔哩哔哩期间费用率...................................................................................6图表7：哔哩哔哩盈利能力.......................................................................................6图表8：2025年AI完成营销环节不同程度工作的广告主占比（%）.....................7图表9：花生AI生成视频部分功能..........................................................................7图表10：18-25年哔哩哔哩广告收入.......................................................................8图表11：“花飞+”深度心智营销策略....................................................................8图表12：哔哩哔哩用户增长与活跃度......................................................................8图表13：18-24年哔哩哔哩游戏收入.......................................................................9图表14：《三谋》注册用户数超1500万................................................................9图表15：《逃离鸭科夫》“轻量化搜打撤”...........................................................9图表16：“梗元素”噜咪.........................................................................................9图表17：哔哩哔哩分部收入与业绩预测（百万元）..............................................10图表18：哔哩哔哩盈利预测（百万元）................................................................10图表19：可比公司估值表.......................................................................................11 一、哔哩哔哩：IP生态平台，内容与社区运营双轮驱动 哔哩哔哩（bilibili，B站）作为中国领先的视频社区，凭借其独特的运营模式，已成为IP领域的重要参与者。从2019年至2024年，B站授权IP总数累计近200个，包括国创、漫画、日番、虚拟艺人、纪录片、真人影视、综艺等等。自2020年推出官方衍生品品牌以来，公司依托其高粘性社区与内容生态优势，结合“会员购”电商渠道，逐步构建起“IP孵化与内容赋能”为核心的衍生品开发模式，并布局手办、萌盒等细分品牌，持续推动IP商业价值提升与跨界“破圈”。 1.1发展历程：09年社区初创，19年品牌IP生态深化 2009~2014年：社区初创期。2009年，哔哩哔哩前身Mikufans网站上线，开启二次元内容社区布局。2012年移动端APP推出，实现全平台覆盖。2014年，推出线上直播服务拓展内容形态，同时启动第三方移动游戏发行，布局游戏业务。 2015~2018年：商业化探索期。2016年发行索尼全资子公司Aniplexlnc.独家授权的FGO手游，强化游戏业务核心壁垒。2017年推出电商业务，初步搭建IP衍生品变现渠道。2018年在纳斯达克上市，融资加码内容与IP开发。同年与腾讯达成战略合作、收购猫耳FM多数股权，进一步扩充内容生态的IP储备。 2019~2025年：品牌IP升级期。2019年，阿里巴巴进一步投资并成为主要股东，同年举办首届跨年晚会“二零一九最美的夜”。2020年，推出品牌视频和品牌主张“你感兴趣的视频都在B站”，同时与索尼达成战略合作深化IP资源联动。同年9月，拿下《英雄联盟》全球总决赛三年独家直播权，以顶级赛事IP放大平台影响力。2021年，在香港二次上市。2022年，B站公益平台正式上线，短视频产品StoryMode也规模化落地，品牌不断升级创新。2025年，首次直播央视春晚，吸引超1亿观众。 1.2股权结构：核心团队经验深厚，产业资本参与持股 股权结构相对集中，腾讯参与持股。截至2025年6月30日，创始人陈睿通过直接持股及控制实体合计持股12.90%，联合创始人徐逸持股6.51%，核心高管李旎持股2.42%，三者合计持股超21%，共同构成实际控制公司的单一最大股东群体。此外，产业资本持股上腾讯通过TencentMobilityLimited及黄河投资有限公司合计持股
