首次覆盖报告：从潮玩巨头到全球IP生态平台的进化之路

姜文镪新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2025年11月20日 本期内容提要: ➢关键增量认知与市场差异：（1）IP体系化体系是核心壁垒，而非单一IP：市场常担忧公司对Molly等头部IP的依赖。我们认为，其真正的价值在于一套可复制的、从艺术家挖掘、IP孵化、供应链管理到全域营销的闭环系统。Labubu、CRYBABY等新IP的快速成功，验证了该系统的有效性和可扩展性。（2）全球化是能力变现，而非单纯市场拓展：公司海外业务的高增长，尤其是北美市场高增长并非偶然，是其成熟的品牌运营、产品力和DTC模式在海外市场的成功复制，标志着公司从“中国潮玩品牌”向“全球文化娱乐品牌”的跃迁。（3）生态化构建提升估值天花板：乐园、游戏等娱乐生态的探索，意味着公司正从“产品溢价”模式走向“体验溢价”和“内容溢价”模式，其估值体系有望从消费品公司向泛娱乐平台切换。 收盘价（港元）206.652周内股价波动区间(港元)67.5-339.8最近一月涨跌幅(％)-6.77总股本(亿股)13.43流通H股比例(％)100总市值(亿港元)2775资料来源：iFind，信达证券研发中心 ➢盈利预测及投资评级：我们预测公司2025-2027年经调整净利润为139.25/194.8/236.25亿元，对应EPS为10.37/14.51/17.59元。当前股价对应PE为18.33X/13.10X/10.80X。参考可比公司平均估值及公司的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险因素：全球宏观经济下行风险；IP生命周期管理不及预期风险；海外市场拓展中的地缘政治及文化差异风险。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 1.泡泡玛特：以IP为核、情感为魂，构筑全球化情感消费生态.............................................41.1核心壁垒：IP工业化体系闭环，让创意持续高效变现....................................................41.2以组织升级撬动全球化情感消费生态的“第二增长曲线”............................................41.3财务情况：IP“现金牛”集群效应，财务飞轮驶入高速轨道.........................................52.情感消费崛起，潮玩赛道空间广阔..........................................................................................73.三层驱动：IP多元化、品类扩展、娱乐生态并举..................................................................93.1用“多元形态”把IP做成全场景生活方式.......................................................................93.2供应链管理：东莞智能工厂构筑效率壁垒.......................................................................133.3全渠道销售与粉丝运营：数据驱动的精细化运营...........................................................144.盈利预测与投资评级................................................................................................................154.1盈利预测.............................................................................................................................154.2投资评级..............................................................................................................................175.风险提示...................................................................................................................................18 图目录 图1：泡泡玛特发展里程碑事件.................................................................................................................................................................4图2：泡泡玛特组织架构升级示意图........................................................................................................................................................5图3：泡泡玛特营业收入（百万元）........................................................................................................................................................6图4：泡泡玛特经调净利润（百万元）...................................................................................................................................................6图5：泡泡玛特期间费用率...........................................................................................................................................................................6图6：泡泡玛特毛利率及经调净利润率...................................................................................................................................................6图7：泡泡玛特分品类收入（百万元）...................................................................................................................................................7图8：泡泡玛特分品类收入占比变化........................................................................................................................................................7图9：2020-2025E中国IP衍生品以GMV计市场规模（亿元）..................................................................................................8图10：2020-2029E中国IP玩具以GMV计市场规模（亿元）....................................................................................................8图11：泡泡玛特合作艺术家矩阵...............................................................................................................................................................9图12：泡泡玛特热门IP手办....................................................................................................................................................................10图13：LABUBU字母系列............................................................................................................................................................................10图14：哪吒系列盲盒....................................................................................................................................................................................10图15：毛绒系列相关产品...........................................................................................................................................................................11图16：积木相关产品....................................................................................................................................................................................11图17：MEGA SPACE MOLLY相关产品...........................................................................................................