首次覆盖报告：从单品到生态，智能家居龙头起舞

——萤石网络首次覆盖报告 李汉颖(分析师)010-83939833 caiwenjuan024354@gtjas.comlihanying026725@gtjas.comfanxiali@gtjas.com S0880524110001 本报告导读： 萤石打造了智能家居硬件产品和云服务双主业模式。看短期，智能家居硬件单品的品类扩张具备可持续性，收入形成支撑；看长期，云服务贡献持续现金流。增持。 投资要点： 孵化于海康，禀赋充足而又苦练内功：萤石具备“2+5+N”战略，“2”代表着AI技术与萤石云双驱动，“5”代表智能穿戴、智能家居摄像机、智能服务机器人、智能控制和智能入户5大自研硬件，而“N”则是产品合作生态连接的象征，寓意着萤石将家中的各种智能设备互联互通，形成一个统一的智能生态系统。公司脱胎于安防龙头海康威视，继承了海康出色的视觉能力，但又与海康存在差异。海康成熟的B端业务经验让萤石同样具备响应碎片化需求的能力，拥有完备的线下渠道布局和售后服务体系，有利于萤石发展商用服务机器人和云值守等类B端业务；同时萤石苦练C端运营内功，在线上平台增长迅速，且在欧洲和东南亚出海也取得了初步进展。短期视觉赋能，硬件新品类扩张具备网络效应：智能家居摄像机为 公司目前的现金流业务，占收入整体约56%，国内市占率超过10%，线下优势明显。公司在此基础上开辟了智能门锁的第二成长曲线，收入占比已接近13%。此外其他品类智能家庭硬件产品也在陆续孵化中，每扩展一个品类都会带来不小的收入增长，这也是公司能给到估值溢价的核心原因。 长期云端模式跑通，智能家居生态贡献持续现金流：基于各类硬件产品打造的智能生态之下，萤石最核心长期的看点在于基于生态打造的云增值服务，目前云收入服务占比已经达到公司收入占比的20%。对标海外类似智能家居公司，Arlo云付费收入占比高达40%，核心在于增值服务切中痛点，所以长期如果萤石继续完善增值应用的功能，有望继续提升云服务的贡献，进一步打造完整的智能家居生态体系。 风险提示：原材料波动风险、行业竞争加剧。 目录 1.投资故事..........................................................................................42.以视觉为基的智能家居龙头..............................................................72.1.业务：打造“2+5+N”的智能家居龙头.......................................72.2.财务：高举高打，逐年高增........................................................83.短期看单品扩张，长期看云渗透提升...............................................113.1.短期：视觉赋能，新品类扩张具备网络效应...............................113.2.长期：云端模式跑通贡献持续现金流........................................173.3.终局：打造智能家居生态体系...................................................234.孵化于海康，先天禀赋充足............................................................254.1.响应碎片化需求，线下渠道完备...............................................274.2.B端基因浓厚，具备定制化和售后优势.....................................304.3.组织管理效率赋能，盈利提升可期............................................325.海康之外，萤石苦练自身内功........................................................345.1.打磨C端运营内功，线上多平台高增........................................345.2.把握智能硬件出海时机，提升全球份额.....................................356.风险提示........................................................................................36 1.投资故事 萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，公司前身是海康威视2013年成立的互联网中心业务部；萤石继承了海康出色的软硬件技术能力，但又与海康存在差异：海康主营业务聚焦B端，而萤石主要聚焦C端安防硬件。萤石通过打造智能家居硬件产品和云服务双主业模式，不断延伸业务边界。公司目前核心主业为智能家居摄像机，在此基础上开辟了智能门锁的第二成长曲线，此外其他品类智能家庭硬件产品也在陆续孵化中，过硬的底层视觉技术为公司品类扩张奠定基础。长期基于多类硬件的云服务有望为公司贡献持续的现金流，萤石有望成长为一家平台型公司。 1.1.盈利预测 前提假设：公司报表层面的业务公布口径为智能家居产品（包括智能家居摄像机、智能入户、其他智能家居产品及配件产品三类细分业务）、云平台服务和计算机软件服务。由于公司披露业绩时将智能家居产品的四类产品进行细分，且在2021年后将计算机软件服务并入云平台服务，我们最终从智能家居摄像头、智能入户、其他智能家居产品、配件产品、云平台服务五方面进行盈利预测拆分。 分业务盈利预测： 1)智能家居摄像头业务：销量方面，我们预计公司线上摄像头业务稳健增长，线下门店渠道扩张带动线下收入增长，专业电信客户前期拖累逐渐趋缓，此外后续公司发力海外市场也将带动销量进一步提升，内外销综合影响下，预计公司2024-2026年销量增速为+5%/+9%/+7%；价格方面，预计2024年受 部 分 地 区 价 格 竞 争 影 响 小 幅 下 滑 ，20205年 及 以 后 趋 稳 ， 预 计2024/2025/2026全年均价-6%/-3%/-3%；毛利率方面，预计供应链降本对毛利率带来的优势将维持，同时部分产品降价导致2024-2026年毛利率环比2023年略低，故预计2024/2025/2026年毛利率为37%/37.5%/37.5%。 2）智能入户业务：根据后续公司智能入户产品相关论述，2024年智能门锁、智 能 猫 眼 等 产 品 将 重 点 发 力 ， 故 假 设2024/2025/2026年 销 量 增 速+40%/20%/+20%；2024-2026年公司将积极布局智能门锁市场，占比持续提升，智能门锁单价高拉高均价，预计2024/2025/2026年均价+20%/+13%/+8%；随着规模效应体现预计毛利率有所提升，2024/2025/2026年毛利率预计35%/38%/38%。 3）其他智能家居业务：其他智能家居包括扫地机器人、智能净水器、新风机 等 ， 产 品 品 类 处 于 快 速 扩 充 阶 段 ， 将 拉动 销 量 持 续提 升 ，故假设2024/2025/2026年销量增速为+40%/+15%/+15%；价格方面，扫地机器人、清 洁 电 器 等 品 类 占 比 提 升 拉 高 均 价 ， 预 计 将2024/2025/2026年 均价+25%/+15%/+15%。高毛利的清洁电器等品类占比提升预计将带动毛利率的进一步增长，2024/2025/2026年毛利率为28%/28%/28%。 4）配件产品：配件产品主要包括中控屏、传感器等，随产品优化和市场拓展，预计未来两年占总收入比重3%-5%，2024/2025/2026年 收 入 增 速+5%/+5%/+5%；毛利率方面，2022/2023毛利率为14.39%/18.98%，预计未来两年将继续保持稳定，2024/2025/2026年毛利率为18%/18%/18%。 5）云平台服务：近两年付费用户的绝对数量持续提升，假设2024/2025/2026年付费用户增速为+14%/+18%/+18%；预计单个用户的付费值由于增值服务占比的提升而呈现个位数增长趋 势，预计2024/2025/2026年Arpu值+5%/+5%/+5%。根据公司公告，随云平台服务占比提升以及渠道结构优化，毛利率保持稳健，预计2024/2025/2026年毛利率为75%/75%/75%。 结 合 以 上 各 个 业 务 的 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2024-2026年 收 入分别为55.07/63.02/72.16亿元，同比+13.79%/+14.43%/+14.51%；归母净利润为5.64/7.04/9.03亿元，同比+0.1%/+24.9%/+28.2%。 1.2.公司估值 估值方法1：相对估值法（PE）。我们选取A股公司：石头科技、极米科技、九号公司、用友网络、金山办公作为可比公司。选择石头科技、极米科技、九号公司是因为三者同萤石网络都重点打造智能家居设备，且石头科技和萤石网络同样布局扫地机器人，九号公司与萤石网络都在积极推进海外扩张；金山办公、用友网络与萤石网络都提供云平台和软件服务并加快AI相关产品研发，故选择这两家公司进行估值比较。所选取的五家公司2025年平均PE为48倍。我们给予萤石网络2025年48倍PE，预计2024-2026年归母净利润分别为5.64/7.04/9.03亿元（同比+0.1%/+24.9%/+28.2%），EPS分别为0.72/0.89/1.15元，合理估值为42.90元。 估值方法2：绝对估值法（DCF）： 我们假设公司未来分为三个发展阶段：1）2024-2026年：根据我们的盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入同比+13.79%/+14.43%/+14.51%；2）2027-2031年：过渡期，假设公司过渡期增长率为9%；3）2032年及以后：永续增长阶段，假设永续增长率为2.5%。 无风险利率以10年期国债收益率2.3%为参考；市场的预期收益率以沪深300历史10年平均收益水平为参考，假设7.5%；β系数为0.6，有效税率10.00%，计算WACC为5.36%。根据DCF模型，测算结果公司每股价值50.13元。 结合以上相对估值和绝对估值两种方法，取两者平均值，最后公司目标价为46.52元。 2.以视觉为基的智能家居龙头 2.1.业务：打造“2+5+N”的智能家居龙头 瞄准智能家居安防市场，打造“2+5+N”产品生态体系。公司成立于2015年，为智能家居行业龙头企业之一，是国内知名的智能家居服务商及物联 网云平台提供商。公司面向智能家居场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。公司现从“1+4+N”升级为“2+5+N”智能家居新生态战略，其中“2”代表着萤石已形成AI技术与萤石云双驱动的中心；智能穿戴品类的增补完成了萤石全新“5”大自研硬件格局的构建——智能穿戴、智能家居摄像机、智能服务机器人、智能控制和智能入户；而“N”则是产品合作生态连接的象征，寓意着萤石将家中的各种智能设备互联互通，形成一个统一的智能生态系统。 智能家居硬件营收贡献大，其中摄像头为核心优势单品。萤石的绝大部分营收来源于智能家居相关产品的销售，占公司整体营收入约83%左右；物联网云平台相关收入占到10%-15%。在智能家居类产品中，智能家居摄像机是萤石发展的主要业务，也是当前市面上最受欢迎的萤石产品，其销额能够占到公司全部收入的60%-70%。根据艾瑞咨询数据统计，萤石网络的智能家居摄像机2021出货量占全球