公司深度报告：从零售到全球IP运营平台的跃迁

投资评级：（）报告日期：2025年12月31日买入维持 ◼分析师：朱珠◼SAC编号：S1050521110001 投 资 要 点 1.公司是全球领先的IP趣味好物平台，从零售商升级为IP运营平台 名创优品的战略身份，是全球领先的IP趣味好物平台，以“供应链效率×IP生态”双轮驱动，向上兼容了潮玩的精神价值，向下兼容了日用杂货的刚需属性。它具体体现在三重角色上：首先是“品类重构者”，将10-50元价格带的普通商品，升级为提供日常小确幸的情绪消费品；其次是“IP生态运营商”，构建了“国际IP+自有IP+文化IP”的稳固矩阵，规避了单一IP依赖的风险；最后是“文化枢纽”，通过全球门店网络，扮演着中外流行文化双向输出的角色。 2.公司目前处于战略变革与业绩改善共振阶段，国内海外同店皆改善，恢复开店且质量显著提升 截至2025年三季度，国内外同店环比改善，趋势向好，主要系集团调整运营、优化成本、提高客流量。集团计划2025-2026年对部分门店进行系统性更新，包括五年形象更新、搬迁至更优位置或扩大面积等，用“腾笼换鸟”完成从高性价比杂货店到文化创意公司的跃迁，而其两大核心是门店模型重构与产品结构变革。 3.潮玩子品牌TOP TOY港股IPO中，有望打开第二增长空间 2025年7月，淡马锡参与TOP TOY的A轮融资，投后估值超100亿港元，2025年9月26日，TOP TOY向港交所递交招股书。TOP TOY虽仅拥有17个自有IP和43个授权IP，却凭借整合“自有+授权+他牌IP”的集合平台模式，借助名创集团“供应链+渠道”优势，快速打开潮玩市场。此外海外市场的开拓被视为TOP TOY长期增长战略的核心之一，目前TOP TOY已开设15家海外门店。 4.投资建议 考虑到名创集团国内困境反转、环比趋好，叠加海外市场拓展超预期，以及TOP TOY高毛利产品有望贡献收入、提高整体利润，我们预计名创优品集团在2025-2027年实现收入分别为202.57、241.30、287.39亿元，EPS分别为2.10、2.70、3.20元。维持“买入”评级。 风 险 提 示 1.品牌集中度高+自有品牌盈利结构不均 2.行业竞争激烈+美妆周期波动3.渠道依赖+营销费用高 1.全球快时尚龙头，海内外共驱动2.海内外变革共振下，全球家居零售龙头趋势向好3.复盘中国潮玩公司，TOP TOY具有稀缺属性 目录 CONTENTS 一、全球快时尚龙头，海内外共驱动 1.1全球快时尚生活百货龙头，高性价比驱动十年扩张 ➢名创优品是一家提供以IP设计为特色的丰富多样的潮流生活家居产品的全球价值零售商，核心在于品牌塑造、定制化门店网络以及消费者洞察。早期采用“三高”策略进行高频上新，整合全球供应链；中国本土市场采用合伙人加盟模式快速扩张，海外市场则因地制宜（直营、名创合伙人及代理模式）打开局面，均属于轻资产模式；此外公司把握悦已消费、兴趣消费，战略重心向IP运营转变。 1.2股东结构清晰稳定，管理层高度参与运营 ➢公司股权结构稳定，实际控制人为创始人叶国富夫妇，合计控制约63.1%的股份。截至2025年9月，公司主要控股股东为YYYMCLimited、YGFMCLimited、MiniInvestmentLimited等为境外注册实体，而创始人叶国富通过直接和间接合计持有约63.1%股份，为公司的实际控制人。 1.3品类丰富，差异化满足细分需求 ➢截至2025年6月30日止六个月，名创优品各渠道平均每月推出约1,800个SKU，为消费者提供广泛可选的产品组合，其中绝大部分属于“MINISO”品牌；在“TOPTOY”品牌下提供了超过11,000个SKU，涵盖手办、3D积木、搪胶毛绒和其他潮流玩具等主要潮流玩具品类。 1.4集团营收稳步增长，TOP TOY有望贡献第二增长点 ➢收入稳健增长。2024财年集团全年总营收约170亿元，同比增长22.8%；其中MINISO营收约160亿元（收入占比94.2%），同比增长22.0%。截至2025年三季度，集团总收入为151.9亿元，同比增长23.7%；其中MINISO收入为138.7亿元（收入占比91.3%），同比增长19.8%。 ➢TOPTOY扩张提速。2020年品牌成立，对集团贡献的收入由2021年的9824.1万元提升至2024年的9.84亿元，复合增速高达116%。2025年前三季度该业务收入为13.17亿元，在集团收入占比已达8.67%，未来依托产品竞争力、运营效率与门店扩展能力的持续突破，TOPTOY收入有望持续增长，助力名创集团打开业绩天花板。 1.5集团整体发展稳健，盈利能力持续优化 ➢利润触底反弹后呈现增长态势。2021财年公司利润亏损持续扩大，归母净利润为-14.15亿元（账面亏损），主要系公允价值变动影响，经调整后公司净利润为4.8亿元（同比下降50%）；而2021年后，公司归母净利润扭亏并持续实现正增长，2022-2024年复合增速为102.5%。 ➢从利润率情况来看，净利率持续修复，毛利率稳步增长。2024年伴随IP策略的有效实施，名创优品各业务板块的毛利率均有所改善，尤其是MINISO海外和TOP TOY毛利率有中高个位数提升，2024年公司毛利率攀升至约44.9%，净利率提升至15.51% 1.6盈利能力阶段性承压，看好永辉转型修复弹性 ➢短期来看三费波动较大，主要系公司新门店开设以及收购永辉影响。1）销售费用率增长显著。2024年销售费用率为20.71%（同比+5.8pct）；2025年前三季度销售费用率已达到23.8%，主要系为提升品牌竞争力，名创优品在营销推广、新品类拓展（如搪胶毛绒玩具、宠物用品）等方面投入增加，进一步推高销售费用率；此外海外市场（尤其北美）直营店数量快速增长，直营模式需承担租金、折旧等固定成本，导致销售费用大幅增加；2）2025年H1财务费用承压。2025年Q2公司财务成本净额达7940万元，2024年同期为财务收入净额900万元，“由盈转亏”的主要原因包括收购永辉带来的银行贷款利息、发行证券相关费用，以及直营店扩张带来的租赁负债利息增加。➢企业经营性现金流相对充足，为公司持续扩张（如新门店开设）提供保障。 1.7永辉收购影响财务，未来机遇与挑战并存 ➢2024年9月，名创优品通过全资子公司以约62.7亿元人民币收购永辉超市29.4%股份，成为其第一大股东。集团收购永辉，意图通过整合供应链实现协同效应：通过整合永辉的线下渠道和供应链资源，拓展自身业务边界，探索生鲜等新领域。 ➢永辉超市的持续亏损使收购布局成为“财务负担”：2024年永辉超市亏损14.65亿元，2025年上半年业绩进一步恶化，营收同比下降20.7%至299.5亿元，归母净利润为-2.4亿元，同比下滑187.4%；截止到2025年三季度，归母净利润亏损7.10亿元，较上年同期亏损额扩大6.32亿元。 1.7永辉收购影响财务，未来机遇与挑战并存 ➢坚定走“胖东来模式”和品质零售的战略方向。永辉超市已经在全国不少门店进行调改，面积主要集中在2500~3200平方米的中小型店，调改策略包括学习胖东来的品质服务模式、引入员工合伙人机制、优化供应链、SKU精简等。截至2025年3月，永辉超市已公布两批共44家调改门店，涉及全国多个城市；预计2025年调改门店达200家左右，并关店250-350家，计划至2026年完成所有存量门店的调整。在自有品牌开发方面，2025年永辉超市计划上架60支新品，孵化出至少10支超过1亿元的超级战略大单品。同时，预计通过3~5年供应链生态建设，推动自有品牌达到永辉整体销售额的40%。 ➢“三大变革”战略稳步推进中，当前处于“胖改”的初级阶段。永辉超市共有102家调改门店的顾客净推荐值（NPS）均值超过40%，永辉超市调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5年最高值。➢2025年永辉超市的关键词是“减亏”，主要通过“三提两降”策略实现，即提高人效、业绩、毛利，降低成本和费用。名创集团将借助永辉约850家的门店体系及供应链，进一步提升规模经济效应，优化成本结构；而永辉可利用名创的优势以较低成本开发更优质的自主品牌产品，提高整个集团的差异化竞争能力。 0 2海内外变革共振下，全球家居零售龙头趋势向好 2.1.1中国自有品牌综合零售市场稳步增长，竞争激烈且分散 ➢性价比消费趋势鲜明，中国自有品牌综合零售市场快速发展。随着中国消费者的消费行为变得更加理性化，实惠优质的生活家居产品越来越受欢迎。根据弗若斯特沙利文报告，按GMV计，中国自有品牌综合零售市场的规模由2017年的人民币715亿元增至2021年的人民币951亿元，年复合增长率为7.4%，且预计2022年至2026年期间将以14.2%的年复合增长率进一步增加。 ➢中国自有品牌综合零售市场竞争激烈且分散，参与者超过千家。按2021年的GMV计，前五大参与者的总市场份额约为18.6%。其中名创优品（按GMV计）在中国自有品牌综合零售市场排名第一，占中国自有品牌综合零售市场的市场份额的11.4%，领先第二名8.6pct。 2.1.2无印良品、名创优品、三福：如何在中国市场“内卷”出圈 ➢无印良品：入驻中国大陆之初，以打造“消费场景”来支撑其中高端定价；当国内外信息差拉平后，超过日本当地25%-30%（部分商品甚至有近50%的价差）的定价打破滤镜，同时名创、网易严选、NOME等同赛道平价品牌对其形成夹击围剿。2014年10月开始，无印良品多次下调价格。 ➢名创优品：“哎呀呀”转型切入生活家居赛道，期初以“平替”无印良品打开市场，后续与迪士尼、三丽鸥等超150个全球知名IP达成合作，以“顶级授权IP+签约艺术家IP”为Z世代打造“情绪价值”与“社交货币”。 ➢三福：前20年一直以服装零售为主，伴随业务转型逐渐成为“平价ZARA”和10元店的结合体，当前有1000多家直营门店。线下“拼多多”的商业模式主打极致性价比，下沉爆款重点瞄准“小镇”经济。 2.1.3具渠道+供应链优势，打造全球性知名品牌力 ➢名创优品采用灵活的门店运营模式，包括名创合伙人模式、直营模式和代理模式。名创优品的加盟体系，本质是让加盟商做“财务投资人”，名创优品做“专业运营商”，基于此种轻资产模式，名创优品与加盟方得以优势互补，在保证管理效果的同时实现快速扩张。 ➢在海外拓张时更是根据不同市场的成熟度、风险偏好和战略重要性，灵活精准地运用三种商业模式：大部分国际市场通常以代理模式扩大门店网络（全球范围内超80%的海外门店采用代理模式；国内一般首选合伙人模式）；而在北美、印度等人口众多、市场潜力巨大的战略市场，则优先以“自营”方式进入市场作为试点门店（直营店主要集中在美国、加拿大等），后续可邀请商业伙伴以合伙人或者代理商模式加入。此外伴随海外战略的深化，海外商业模式也在不断进行转化，直接带来品牌力的提升。 2.1.3具渠道+供应链优势，打造全球性知名品牌力 ➢同时作为优质的供应链整合商，公司通过定制化直采来控制成本、扁平化流通压低加价率，打造了物美价廉的产品矩阵，使得产品迭代快速，可以迅速反应市场热点，形成“低成本+高周转”合力。➢秉持“711理念”，平均每7天推出约100个新的MINISOSKU，周度上新使其能快速响应甚至引领市场潮流，持续为消费者提供新鲜感。截至2025年6月30日，MINISO各渠道平均每月推出约1,800个SKU，为消费者提供广泛可选的产品组合；而在TOP TOY品牌旗下已推出超过11,000个SKU。至2025年上半年，MINISO内地门店SKU总销量为5.27亿个，平均售价为14.8元；TOP TOY内地门店SKU总销量约为1420万个，平均售价为56.1元。 2.2.1整体消费市场发展动力不足，公司积极探寻战略变革 ➢从2014-2024年中国社会消费品零售总额来看，整体呈现弱复苏。2025年1-11月社会消费品零售