公司深度报告从应用商店到品类平台，996传奇盒子的三层逻辑

恺英网络(002517)[Table_Industry]传播文化业/社会服务 本报告导读： “996传奇盒子”是稀缺的平台型业务，随着IP授权确立、市场渗透率和议价权提升，其兼具稳定性和成长性，将成为公司业绩增长的重要动力。 投资要点： 996传奇盒子：近300亿“传奇”市场为基，业务增速、利润率双高。产品以20年长青IP《传奇》游戏为基础，预计每年仍可创收近300亿，用户群体庞大，其中还有大量的“私服”收入市场有待整合。恺英996传奇盒子为传奇玩家和传奇内容供应方提供链接，并在其中创收，主要创收方式包括广告收入、平台功能收入、直播收入、交易平台收入，相关业务收入在近几年体现为增速、利润双高。 从“应用商店”到“品类平台”，996传奇盒子的“三层逻辑”。1）“传奇应用商店”：传奇游戏版本多元、生态丰富，玩家的需求也多种多样，另一方面大量中小厂商也缺乏低成本、高效率的用户获取平台，996传奇盒子作为满足供需双方匹配的“应用商店”，以广告营销业务收入为核心，随着IP授权确认，平台的议价权进一步增强，中枢预估营销业务收入空间超过36亿元；2）“传奇内容社区”：其中社区功能可供用户间或与产品方交流，直播功能兼具内容与营销功能，正在向秀场直播拓展，可带来额外创收，云挂机、会员体系等则进一步满足了用户和厂商的需求；3）“传奇交易平台”：专注“传奇游戏”的账号、装备交易，可满足不同类型玩家需求，平台可从中抽取手续费，该业务可受益于游戏生态的持续扩大。 未来展望：横向拓展更多IP，纵向挖掘产业链价值。公司在手大量经典IP，与“传奇”具有相似性，有望横向复刻，打造更多“盒子”；另一方面，公司推出的“Soon”AI游戏平台可定位“盒子”上游，未来有望提升“盒子”产品供给，促进后者生态的进一步丰富。 宣布回购股份用于股权激励计划，看好《传奇盒子》下半年业绩增量2025.08.30获传奇IP独家授权，游戏盒子业务发展向好2025.07.0925Q1归母同增超21%，年内游戏产品与AI可期2025.04.29仲裁获赔，看好“AI与产品”驱动成长2025.04.1124Q3营收、利润持续增长，公司新品储备丰富，业绩高增长有望延续2024.11.02 风险提示：业务竞争加剧，IP合作成本波动，AI技术落地不及预期。 财务预测表 目录 1.投资建议......................................................................................................41.1.分业务预测............................................................................................41.2.估值........................................................................................................52.996传奇盒子：近300亿“传奇”市场为基，业务增速、利润率双高62.1.“传奇”游戏：20年长青IP，预计每年仍可创收近300亿...............62.2.“传奇”独特生态：“私服”繁荣、供给分散，玩家选择众多..........62.3.996传奇盒子：链接供需两端，从广告营销向多元服务进发.........73.定位一：“传奇应用商店”，玩家找服、厂商买量..................................83.1.玩家决策：需求多样化，盒子提供一键即玩的集中选择场景........83.2.厂商决策：盒子是具备核心用户的稀缺平台，可高效率获客........93.3.IP确立后平台议价权增强，中枢预期收入空间36亿以上...........114.定位二：“传奇内容社区”，直播、工具、会员体系等........................134.1.促进用户交流：供用户间或与产品方交流的“社区”..................134.2.丰富内容供给：直播兼具内容与营销功能，向秀场直播拓展......144.3.一站式服务：针对玩家挂机练级需求，推出云手机服务..............164.4.付费体系：SVIP体系与通用充值券，加深平台与产品联系........185.定位三：“传奇交易平台”，可受益于品类生态繁荣............................195.1.专注“传奇游戏”的交易功能，满足不同类型玩家需求..............195.2.横向对比其他平台，996传奇盒子更精专.......................................216.未来展望：横向拓展更多IP，纵向挖掘产业链价值............................227.风险提示....................................................................................................23 1.投资建议 看好996游戏盒子产品作为传奇游戏平台的稀缺性。我们认为随着IP授权确立、头部厂商合作推进、中小厂商渗透率提升，未来还有望向更多纵深方向发展，平台业务兼具稳定性和成长性，将成为公司业绩增长的重要动力。 预计2025-2027年公司EPS分别为1.11/1.39/1.65元，相比上次预测（1.11/1.31/1.48元）有所上调，主要由于传奇盒子业务推进积极，预计业绩贡献有所提升，综合PE估值和FCFF估值法，上调公司2026年目标价至34.48元，对应2026年PE为24.8x。维持“增持”评级。 1.1.分业务预测 1）移动游戏：考虑到公司在手储备丰富，2025年下半到2026年有多款产品预计上线，假设营收增速分别为10%和20%，2027年由于基数提升，预计增速10%。游戏项目毛利率整体稳定，自2025年起取过去两年均值。 2）信息服务：主要是996传奇盒子收入持续增长，其中2025年上半年营收已有6.5亿元，考虑到下半年市场竞争力提升，外加头部厂商合作推进，预计全年营收增长65%至15.5亿元；2026年-2027年预计继续增长50%和30%。游戏毛利率整体稳定，自2025年起取过去两年均值。 3）网页游戏：该项业务持续收缩，预计2025-2027年同比减少20%、10%、10%，毛利率取过去两年均值。 1.2.估值 相对估值25xPE，合理估值每股34.63元。选取巨人网络、完美世界、吉比特等游戏公司作为可比公司，2026年预测PE均值为24.6x，参考这一水平给予公司25xPE，对应合理估值每股34.63元。 FCFF绝对估值法，公司合理估值每股34.48元。核心假设如下：1）自2028年起假设永续增长率2%； 2）β值=1.5278，计算方法为相对上证指数过去三年周度数据；3）无风险利率取2025年10月24日10年期国债到期收益率，为1.8486%；4）市场预期收益率选用上证指数过去6年的年化收益率，为4.96%；5）计算得公司WACC=6.57%。 综合相对估值与绝对估值，取二者孰低，给予公司目标价34.48元，对应2026年PE为24.8x。 2.996传奇盒子：近300亿“传奇”市场为基，业务增速、利润率双高 2.1.“传奇”游戏：20年长青IP，预计每年仍可创收近300亿 “传奇”游戏：20年经典IP，国内年化近300亿市场价值。《热血传奇》最早在2001年由盛趣游戏（原盛大游戏）引入中国，开启了中国网游时代的序幕，经历20余年的发展形成了稳定的用户群体和庞大的经济价值，根据艾瑞咨询估算，传奇IP至2030年的整体价值约为5645亿元，其中传奇相关游戏产品是主要的收入来源，占比约为94.0%，2024年到2030年间预计年均生产价值达到285.3亿元。 传奇游戏用户基数庞大，除了5000万以上的核心用户，扩大到基础用户和泛用户则有1亿到1.5亿。传奇IP的核心用户数量在5000万以上，基础用户数量在1亿以上，而泛用户数量超过1.5亿，未来可转化用户数量庞大。 2.2.“传奇”独特生态：“私服”繁荣、供给分散，玩家选择众多 “私服”生态兴起，形成独特中小厂商众多。2002年国内开始出现“传奇”的非官方服务器（即“私服”），小B端供给持续增加，一方面对官方正版产生了冲击，另一方面也反而为IP带来了丰富的创意，并扩大化了市场影响力。根据艾瑞咨询《2024年中国传奇游戏市场研究白皮书》，截至2024H1，中国传奇游戏市场累计规模超过3700亿元，其中近2/3（2305亿元）来自私服，充分体现了私服为IP带来的增量价值，而这些也对应了未来IP官方市场整合的潜在空间。 资料来源：艾瑞咨询 2.3.996传奇盒子：链接供需两端，从广告营销向多元服务进发 恺英996传奇盒子为传奇玩家和传奇内容供应方提供链接，并在其中创收。我们认为996传奇盒子产品至少提供四种业务并创收： 1）广告收入：收取游戏供给方的广告费用或流水分成，并向其提供营销服务，从而帮助其获取用户实现创收；2）平台功能收入：通过设计平台VIP、云挂机等功能，丰富用户体验，在过程中获得用户的直接充值消费；3）直播收入：为主播提供直播坑位，并向其收取坑位费或打赏分成，后者可以借由直播从玩家处获得直播打赏，或引流到对应传奇游戏产品；4）交易平台收入：玩家之间可能存在账号或道具交易的需求，平台为双方提供交易场所，并收取交易手续费。 资料来源：996传奇盒子，国泰海通证券研究绘制 相关业务收入增长稳定、毛利率高。公司自2022年开始列式信息服务业务收入拆分，其中最早自2023年开始包括开展游戏社区服务平台业务的内容，收入主要构成包括平台服务费、平台广告等，该项目收入在过去三年内取得了可观增速，最新的2025年上半达到6.57亿元，同比增长65.3%，同时，信息服务业务毛利率稳定较高水平，自2023H1以来基本稳定90%水平，体现了该类业务增速、利润双高的特点。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.定位一：“传奇应用商店”，玩家找服、厂商买量 3.1.玩家决策：需求多样化，盒子提供一键即玩的集中选择场景 传奇版本长期更迭、叠加私服丰富，培养了玩家多元化的需求。2001年9月，盛大推出《传奇》国内的首个版本1.10《三英雄传说》，之后保持了较高的版本更新频率，其中1.50版本、1.70版本、1.76版本等都成为了游戏的经典版本，在此期间，私服也同样在不断更迭，其中一些相对制作精良的私服，也为玩家在正式服之外创造了更加多元化的创新体验，最终形成了玩家对不同版本传奇有自己独特偏好和理解的现状。 996传奇盒子产品类型多样，满足不同用户的偏好。传奇玩家对特定内容有不同的偏好，如根据版本、玩法、数值、职业等而有所不同，版本包括1.70、1.80等，数值体系包括经典、微变、中变，职业设置有单职业、三职业等，玩法也有沉默、神器等不同类型，这种区别类似于常规游戏中对于射击、动作、MOBA等不同玩法的分类，996传奇盒子中提供了大量丰富的产品以满足玩家的不同需求，也推出了筛选功能，便于玩家选择。 无需安装一键即玩，极大方便了玩家的尝试和上手。在996传奇盒子，玩家找到心仪产品后点击启动即可一件游玩，对于玩家而言，996传奇盒子不需要以往的大量筛选、下载安装等准备动作，极大缩短了上手时间，让尝试的成本大幅降低，也就减少了决策前的犹豫。 3.2.厂商决策：盒子是具备核心用户的稀缺平台，可高效率获客 996传奇盒子是国内首个传奇垂类发行平台及内容社区，对比盒子平台和其他营销平台，用户画像更集中，营销效率更高。传奇游戏的供给方同样在 寻找优质的用户，在大多数的游戏分发渠道中，传奇厂商需