敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年05月26日 中手游（00302.HK） 互联网 / 游戏 公司IP游戏生态稳固，不断丰富IP矩阵强化自研打开成长空间 ——中手游（00302.HK）首次覆盖报告 首次覆盖  公司游戏“IP一哥”地位稳固，旗下IP粉丝变现潜力大，营收增长明显。 中手游是国内首家登陆美国市场的手游公司，旗下拥有99款IP，主要分布在与著名文化产品及艺术作品有关的领域，粉丝广泛且粘性大，变现潜力巨大。根据易观智库显示，2015年1月-2018年6月中手游发行IP开发的游戏数量、IP储备以及累计收益计排名均为第一。2018年公司收购北京软星51%的股份和文脉互动巩固IP矩阵及增强研发实力，当年实现营收15.96亿元，同比增长57.55%。2019年实现营收30.36亿元，同比增长90.22%。  中国移动游戏仍处于增长期，其中TOP级游戏7成以上拥有IP，收入占比达到总数的6成以上。2019年，中国游戏市场和海外市场出口收入整体增速再次提升，国内移动游戏市场趋于成熟，精品与创新将是重要推力。根据伽马数据显示，2016-2019年间IP改编移动游戏收入占移动收入比例保持在65%左右，2019年改编游戏收入达987.4亿元，占比为65.2%。另外，2019年流水TOP100产品中七成拥有IP，精品游戏也成为IP生命力延续关键。  公司IP储备囊括中外，游戏发行业务稳定，开发及IP授权变现初显成效，2020年由腾讯头条独家代理的游戏有望出现爆款。公司旗下拥有《航海王》、《龙珠Z》等知名日本动漫IP，以及《择天记》、《仙剑奇侠传》、《倚天屠龙记》等中国IP，类型和数量十分丰富。公司在运营游戏中有11款运营超3年，生命周期相对较长。2020年公司计划推出38款游戏，涵盖多种游戏类型，由腾讯和头条独家代理发行的游戏中或将出现爆款。业务方面，2019年公司发行业务实现营收25.53亿元，同增82.31%，连续四年贡献超过84%的收入。开发业务主要由北京软星及文脉互动进行，2018-2019年分别实现收入1.78亿元和4.21亿元。近日，公司宣布入股《少年三国志》、《少年西游记》系列游戏的国内头部研发团队——乐府互娱。乐府互娱计划今年上线的卡牌新游戏将交由公司全球发行，预计将进一步优化公司的游戏组合。  公司深耕IP游戏发行，丰富的IP储备助力业绩稳定增长，首次覆盖给予“推荐”评级。公司不断投资IP同时强化自研，估值处于低位且业绩可持续。预计2020-2022年净利润分别为7.34/10.56/12.82亿元，同增195.4%/43.9%/21.4%，当前股价对应PE分别为8/6/5倍，公司2018-2022年调整净利润为3.36/6.11/8.30/10.56/12.82亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：新游流水不及预期、政策监管风险、上线进度不及预期等。 财务摘要和估值指标（2020年5月26日） 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,596 3,036 4,736 6,104 7,572 增长率(%) 57.6 90.2 56.0 28.9 24.0 净利润(百万元) 311 248 734 1,056 1,282 增长率(%) 17.4 -20.2 195.4 43.9 21.4 毛利率(%) 33.4 35.7 33.5 34.0 34.0 净利率(%) 19.5 8.2 15.5 17.3 16.9 ROE(%) 17.0 6.6 16.2 19.1 19.0 EPS(摊薄/元) 2.27 0.13 0.31 0.45 0.55 P/E 1.1 18.5 8.4 5.8 4.8 P/B 3.0 1.4 1.4 1.1 0.9 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为2020年5月26日 推荐（首次评级） 胡皓（分析师） huhao@xsdzq.cn 证书编号：S0280518020001 马笑（联系人） maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280117100011 市场数据 时间 2020.05.26 收盘价(元)： 2.63 一年最低/最高(元)： 2.4/4.26 总股本(亿股)： 23.30 总市值(亿元)： 61.28 流通股本(亿股)： 8.27 流通市值(亿元)： 21.75 近3月换手率： 目标价（元）： 37.81% 3.65~3.85 股价一年走势 相关报告 -40%-20%0%20%40%60%2019/102020/012020/04中手游 恒生指数 2020-05-26 中手游 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1. 公司自有IP得到充分发掘、相关游戏持续推进上线； 2. 公司版号数量保持稳定增长； 3. 纳入港股通后，公司价值得到充分挖掘。 我们区别于市场的观点 1. 市场一些观点认为，随着IP市场竞争激烈，未来公司拿到顶级IP授权将会更艰难、成本更高，这会限制公司的业绩发展； 我们分析认为，首先公司已获得31个IP授权，通过收购软星和入资大宇，又取得了68个自有IP资源，具备很强的先发优势及竞争壁垒，至少短时间内不用担心成本上升带来的影响。其次，顶级IP的合作方会非常关注公司在研发和IP运营方面的实力，中手游深耕领域多年，具有丰富的研发商资源，能够把运用这些IP匹配最合适的玩法和商业化模型，使得版权方愿意与公司合作。最后，公司主打IP游戏合作平台化和生态化的商业模式，能够有效缓和部分游戏或者IP不及预期所带来的波动影响。综上我们认为IP市场竞争对中手游这类拥有自有IP资源的头部发行及研发公司影响不大。 2. 市场部分观点对公司获得版号的情况抱有疑虑； 我们分析认为，首先公司所拥有的IP多数是在内地经过时间验证的、相对本知名度较高的IP，这些在进入中国的时候就已经通过了审核，所以不会因为内容合规问题而停发版号。其次，公司做的游戏类型很少涉及棋牌等重点监管品类，所以整体而言获得版号的几率也相对较大。公司于2019 年有23 款游戏获得预批版号，远超国内其他市场参与者，2020年第一季度有另5 款游戏获得预批版号。目前公司获得的预批游戏数量充足，为2020年业务发展提供稳定保障。最后，我们可以看到公司一些IP游戏在持续获得版号，这也是对我们观点的印证。 股价上涨的催化因素 纳入港股通后交易将会活跃；穿山甲及IOS平台买量需要提供版号；疫情期间在线娱乐需求增加，游戏行业整体受益。 估值和目标价格 我们看好公司IP储备的变现潜力，依靠自身IP矩阵多赛道运营，市场地位稳固，且估值处于低位。预计2020-2022年净利润分别为7.34/10.56/12.82亿元，同增195.4%/43.9%/21.4%，当前股价对应PE分别为8/6/5倍，调整净利润为8.30/10.56/12.82亿元。，首次覆盖给予“推荐”评级。 投资风险 新游流水不及预期、政策监管风险、上线进度不及预期等。 2020-05-26 中手游 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 公司收入预测详细拆分 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 游戏发行 营业收入 1400.45 2553.19 3982.98 5177.87 6472.34 同比增速 38.28% 82.31% 56.00% 30.00% 25.00% 游戏开发及运营 营业收入 177.95 421.25 652.94 816.17 979.41 同比增速 0.00% 136.72% 55.00% 25.00% 20.00% 授权知识产权费及赞助 营业收入 17.80 61.86 100.00 110.00 120.00 同比增速 0.00% 247.53% 61.66% 10.00% 9.09% 合计 营业收入 1596.20 3036.30 4735.91 6104.04 7571.74 同比增速 57.60% 90.22% 55.98% 28.89% 24.04% 营业成本 1063.73 1953.10 3149.38 4028.67 4997.35 综合毛利率 33.36% 35.67% 33.50% 34.00% 34.00% 资料来源：wind，新时代证券研究所测算 公司盈利预测表 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1596 3036 4736 6104 7572 营业成本 1064 1953 3149 4029 4997 销售费用 148 230 359 470 583 管理费用 148 577 502 537 666 财务费用 10 15 2 -31 -37 公允价值变动损益 -4 -2 -2 -3 -3 营业利润 356 344 821 1182 1435 所得税 40 100 103 148 179 少数股东损益 5 -5 -15 -22 -26 归属母公司净利润 311 248 734 1056 1282 经调整净利润 336 611 830 1056 1282 EPS（元） 0.13 0.11 0.36 0.45 0.55 资料来源：wind，新时代证券研究所测算 2020-05-26 中手游 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 中手游：IP游戏龙头企业 .............................................................................................................................................. 6 1.1、 中手游：游戏产业“IP一哥” ............................................................................................................................... 6 1.2、 中手游的业务模式：构建手游生态，打造私域流量运营系统 ........................................................................ 6 1.3、 财务情况：收入持续增长，净利率保持稳定.................................................................................................... 7 2、 游戏行业整体稳定增长，TOP级游戏多数拥有IP ...................................................................................................... 8 2.1、 中国游戏产业整体发展保持增长，海外市场增量空间巨大 ............................................................................ 8 2.2、 IP改编移动游戏市场发展情况 ......................................................................................................................... 12 3、 公司经营持续向好，围绕IP矩阵拓展变现空间 ................