首次覆盖报告：代理+自研双轮驱动，打开长期成长空间

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|医药生物 代理+自研双轮驱动，打开长期成长空间 买入（首次） ——智飞生物（300122）首次覆盖报告 日期：2021年03月16日 [Table_Summary] 报告关键要素: 智飞生物是一家集疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送以及进出口为一体的生物高科技企业。目前代理产品为公司营业收入的主要来源，2019年代理产品营收占比超过85%。公司通过“技术+市场”双轮驱动的模式稳步发展，不断创新并加速产品价值转换。在疫苗技术迭代升级、新型和大单品种价值凸显的市场环境下，看好国内未来疫苗行业的整体发展、坚持创新下公司部分产品即将迎来收获期以及公司强大的营销、渠道优势。 投资要点: ⚫ 代理业务稳步推进，重磅产品放量显著 公司代理产品的营收占比自2017年开始逐年提升，从20.41%上升至86.79%。其中重磅产品四价/九价HPV疫苗在国内获批上市后便迅速放量，2019年批签发量分别达到722万支、507万支。2020年12月22日公司与默沙东续签了五种疫苗产品的合作代理协议并上调了HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗的基础采购额。两种产品在国内市场均具有较强的需求潜力和增长潜力，且与同类产品相比优势较为明显。代理业务的稳步推进将持续提高公司的营收能力，增厚公司业绩。 ⚫ 自研产品持续发力，即将迎来收获期 公司自研类产品主要布局在细菌类多联多价苗、病毒类疫苗以及结核防治类三大板块。其中母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已处于生产申报阶段，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）均处于III期临床阶段，四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗处于II期临床阶段。公司自研产品优势明显，且部分产品可弥补国内市场空白，上市后有望提升公司长期成长空间并成为公司业绩增长强有力的支撑点。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年公司分别实现归母净利润34.26、45.79、57.70亿元；对应EPS分别为2.14、2.86、3.61元；对应当前股价PE分别为76、57、45倍；首次覆盖，予以“买入”评级。 ⚫ 风险因素：产品研发进度不及预期风险、产品质量及销售不及预期风险、行业政策变化风险。 [Table_FinanceInfo] 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(亿元) 105.87 151.26 201.24 251.66 增长比率(%) 102.5 42.9 33.0 25.1 净利润(亿元) 23.66 34.26 45.79 57.70 增长比率(%) 63.0 44.8 33.7 26.0 每股收益(元) 1.48 2.14 2.86 3.61 市盈率(倍) 109.3 75.5 56.5 44.8 数据来源：Wind，万联证券研究所 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 医药生物 公司网址 大股东/持股 蒋仁生/54.13% 实际控制人/持股 总股本（百万股） 1,600.00 流通A股（百万股） 900.37 收盘价（元） 161.66 总市值（亿元） 2,586.56 流通A股市值（亿元） 1,455.54 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2021年03月15日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： xufei@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 史玉琢 电话： 021-60883490 邮箱： shiyz@wlzq.com.cn -5%50%104%159%214%269%智飞生物沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 万联证券 证券研究报告|医药生物 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 31 页 目录 1、公司基本情况介绍 ......................................................................................................... 4 1.1 “技术+市场”双轮驱动，加速产品市场价值转换 .................................................. 4 1.2 自研产品持续发力，代理产品增厚业绩 .................................................................... 4 1.3 公司股权结构 ................................................................................................................ 7 2、疫苗行业前景广阔，我国迎来黄金发展阶段 ............................................................. 7 2.1 全球疫苗市场增长潜力巨大，呈现寡头垄断竞争格局 ............................................ 8 2.2 我国疫苗市场集中度较低，未来行业容量将不断扩大 .......................................... 11 3、代理合作业务稳步推进，明星产品放量显著 ........................................................... 15 3.1 国内HPV疫苗市场需求远未被满足，高价苗产品竞争优势明显 ........................ 15 3.2 高价轮状病毒疫苗有望逐步替代单价苗 .................................................................. 18 4、三大自主研发板块齐头并进，即将迎来收获期 ....................................................... 19 4.1 布局结核病“诊、防、治产品矩阵”，市场应用前景广阔 .................................... 20 4.1.1 重组结核杆菌融合蛋白（EC）：敏感度高、特异性强、操作简单 .................... 21 4.1.2 母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）全球领先 ............................................... 22 4.2 15价肺炎球菌结合疫苗进入III期临床试验 ............................................................ 23 4.3 狂犬病疫苗（MRC-5细胞）上市后将打开供给空间 ............................................. 25 4.4 流脑疫苗体系较为完整，MCV4弥补国内市场空白 .............................................. 26 5、营销体系成熟，投入研发推陈出新 ........................................................................... 27 6、盈利预测&风险提示 .................................................................................................... 28 图表1：公司发展历程 ........................................................................................................ 4 图表2：2015-2020Q3公司营业收入情况 ......................................................................... 5 图表3：2015-2019公司产品占营业收入比重情况 ......................................................... 5 图表4：2015-2020Q3公司归母净利润情况 ..................................................................... 5 图表5：2015-2020Q3公司扣非归母净利润情况 ............................................................. 5 图表6：2015-2019公司产品毛利率情况 ......................................................................... 6 图表7：2015-2019公司整体毛利率情况 ......................................................................... 6 图表8：2017-2019公司期间费用（亿元）情况 ............................................................. 6 图表9：2017-2019公司期间费用率情况 ......................................................................... 6 图表10：行业内不同公司销售费用率对比情况 .............................................................. 6 图表11：公司股权结构情况 .............................................................................................. 7 图表12：三代疫苗技术情况 .............................................................................................. 8 图表13：全球疫苗市场高速增长驱动因素 ...................................................................... 9 图表14：全球疫苗市场规模情况 ...................................................................................... 9 图表15：2019年四大疫苗巨头疫苗业务收入情况 ....................................................... 10 图表16：2019年全球疫苗市场份额情况 ....................................................................... 10 图表17：2019年全球十大疫苗销售数据情况（出厂价口径） ......................