康宁杰瑞生物-B（9966.HK）：差异化平台助力创新升级，双抗 ADC 管线未来可期

公司深度研究|康宁杰瑞制药-B 证券研究报告2025年12月29日 差异化平台助力创新升级，双抗ADC管线未来可期 康宁杰瑞生物-B（9966.HK）深度报告 核心结论 康宁杰瑞成立于2015年，专注抗肿瘤领域生物创新药开发、生产和商业化。依托单域抗体、双特异性抗体、糖基定点偶联、连接子载荷、双载荷抗体偶联及大分子药物高浓度皮下制剂等核心技术平台，公司开发了兼具差异化优势和国际竞争力的创新管线，涵盖单域抗体、双抗及ADC等抗肿瘤创新药。 安尼妥单抗注射液商业化在即，或为2L+ HER2+ GC潜在BIC治疗方案、为1L/新辅助HER2+ BC患者提供更优临床选择。2025年9月安尼妥单抗HER2+胃癌适应症首个上市申请获NMPA受理，预计2026年内获批，进入商业化放量周期。针对1L HER2+乳腺癌、HER2+乳腺癌新辅助等多项注册临床正在进行，具备重磅单品潜力。 JSKN003与KN026有望构成优势组合，贯通HER2表达乳腺癌和HER2+胃癌两大适应症全生命周期。JSKN003在2L+HER2+乳腺癌的III期临床研究已完成入组，预计2026年递交上市申请；多项注册临床研究正在进行中，包括全人群铂耐药卵巢癌、HER2低表达乳腺癌、HER2+结直肠癌等。 分析师 李梦园S080052301000115618259155limengyuan@research.xbmail.com.cn杨天笑S080052412000815001046286yangtianxiao@research.xbmail.com.cn 多款早研储备分子具备全球FIC/BIC潜力。完善的专有技术平台如单域抗体平台（KN035）、双特异性抗体平台（KN026）、连接子载荷平台（JSKN022、JSKN027）、皮下给药高浓度制剂平台（JSKN033）、糖基定点偶联平台（JSKN003、JSKN016）、糖基偶联双载荷平台（JSKN020、JSKN021）助力早期创新分子开发，关注早研分子临床数据的持续读出验证。 盈利预测与评级：预计2025-2027年公司营收为4.32/4.84/5.96亿元，同比增长-32.5%/12.1%/23.0%，当前股价对应PS为20.6x/18.4x/14.9x。考虑到创新药布局成效显著，后续商业化放量增厚业绩、临床数据披露等催化较多，向上弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：商业化不及预期风险；竞争格局恶化风险；医保谈判降价风险；临床开发推进不及预期风险；海外授权不及预期风险等。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4投资建议.............................................................................................................................4康宁杰瑞生物-B核心指标概览.................................................................................................5一、创新布局进入收获期，差异化研发平台厚积薄发............................................................61.1财务稳健：商业化放量+授权许可收入，首次实现年度盈利........................................61.2技术平台：基于全球领先生物药技术平台，打造差异化抗体ADC产品矩阵..............7二、安尼妥单抗：潜在重磅HER2/HER2异二聚体双抗......................................................112.1胃癌：KN026+化疗或为2L+ HER2+ GC潜在BIC治疗方案...................................132.2乳腺癌：为1L/新辅助HER2+ BC患者提供更优临床选择........................................15三、JSKN003：与KN026贯通乳腺癌、胃癌全生命周期...................................................19四、早研平台管线丰富，多款分子具备全球FIC/BIC潜力..................................................254.1 JSKN016：全球首款抗TROP2/HER3双抗ADC......................................................254.2 JSKN033：皮注复方ADC实现IO+ADC联用..........................................................274.3 JSKN022：全球首创PD-L1/ITGB6/8多功能ADC....................................................284.4 JSKN021：全球首创EGFR/HER3双抗双毒素ADC.................................................29五、盈利预测与投资建议.....................................................................................................325.1关键假设和盈利预测..................................................................................................325.2投资建议....................................................................................................................32六、风险提示.......................................................................................................................33 图表目录 图1：康宁杰瑞核心指标概览图...............................................................................................5图2：公司2020-2025H1营业收入情况（百万元）................................................................7图3：公司2024年实现首年盈利（百万元）..........................................................................7图4：公司2020-2025H1研发支出情况（百万元）................................................................7图5：公司2020-2025H1现金流情况（百万元）...................................................................7图6：康宁杰瑞专有技术平台..................................................................................................7图7：康宁杰瑞一酶两步法开发JSKN003..............................................................................8图8：康宁杰瑞CRIB技术平台设计思路.................................................................................9图9：打造以双抗ADC为核心的差异化产品管线（截至2025H1）.....................................10 图10：KN026药物机理及差异化优势..................................................................................11图11：国内抗HER2+肿瘤市场规模分析..............................................................................12图12：KN026主要围绕HER2+实体瘤进行临床开发（截至2025H1）...............................12图13：HER2+不可切除局部晚期/转移性胃/胃食管结合部癌治疗格局.................................15图14：JSKN003分子设计示意图.........................................................................................19图15：JSKN003作用机制图................................................................................................19图16：JSKN003主要临床试验进展（截至2025H1）.........................................................20图17：JSKN003单药用于HER2+ BC临床试验瀑布图.......................................................21图18：JSKN003单药用于HER2+ BC临床试验DOR曲线图.............................................21图19：JSKN003有望填补PROC后线全人群未满足临床需求....