首次覆盖报告：进可攻高端化+平台化+国际化，退可守稳增长+高分红

证券研究报告2024年07月16日 进可攻-高端化+平台化+国际化，退可守-稳增长+高分红 武进不锈（603878.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为3.95、4.60、5.45亿元，EPS为0.70、0.82、0.97元，PE为9、8、6倍，给予公司2024年12倍PE，对应目标价为8.44元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是β品种，跟随景气涨跌，我们认为公司具备强α：1）进可攻，对标行业标杆成长路径清晰，高端化、国际化、平台化；2）退可守，分红慷慨，除了2020年以外现金分红比例均超60%，安全边际足。 【主要逻辑】 一、对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向。1）复盘久立特材成长路径：高端化产品收入占比逐年提升；海外收入增速快（近3年CAGR为56%）、占比高（2023年34%）、毛利率显著高于内销；丰富产品结构、打造平台化能力。2）武进不锈对标久立特材亦步亦趋：产品处于高端化进程中，通过沙特阿美供应商认证+海外销售存在较大提升空间，国际化进程即将加速；巩固石化、电站锅炉业务，拓展核电、LNG等新兴业务，产品和技术实现平台化布局。3）核心竞争力分析：合格供应商制度认证时间长，石化、天然气、电力设备等下游行业定制化程度高，公司扩产较为克制，对在手订单优中选优，新产能投放后盈利能力有望持续提升。二、石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3年再造一个“武进不锈”。1）石油石化业务基本盘稳定：炼化生产专用设备年投资额维持在较高水平上，2022-2024E三桶油勘探开发及炼油资本支出相对平稳，且公司与中石化合作开发的乙烯裂解炉管是首个国产化项目，有望迎来放量。2）新兴业务领域多点开花：火电景气度上行+锅炉管升级改造加速，公司竞争优势明显；特材业务板块生产难度大、毛利率水平高，近三年来在公司订单中占比从2%提升至10%；核电、LNG等新能源业务也有布局。3）公司目前在规划的项目包括高端镍基无缝管、4500吨热挤压、镍基合金油井管、半导体用管、氢能用管项目，到2026年收入有望实现65亿元、利润增速更高。风险提示：下游客户景气度影响订单、竞争格局恶化、原材料成本冲击等 分析师 刘博S080052309000118811311450liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4武进不锈核心指标概览.............................................................................................................6一、公司简介：工业用不锈钢管制造商龙头，产品量价提升、慷慨现金分红.......................71.1业务分析：石油化工占据下游半壁江山，火电锅炉近两年来增速最快........................81.2分红慷慨：近三年来现金分红比例均超过60%，兼顾成长和股东回报.......................9二、对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向.......................102.1不锈钢管领头羊久立特材，成长路径复盘：高端化、国际化、平台化......................102.2武进对标久立亦步亦趋，高端化进程中+国际化将加速+平台化在布局.....................122.3核心竞争力分析：认证时间长、定制化程度高、谨慎扩产且精挑订单......................15三、石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3年再造一个“武进不锈”................163.1“三桶油”资本开支平稳+合作开发乙烯裂解炉管，石化业务基本盘稳固................163.2电站锅炉管、特材、核电、LNG等新兴领域亮点频出，打开成长空间.....................173.3半导体、镍基合金、热挤压项目已明确规划，3年再造一个“武进不锈”...............18四、盈利预测与估值............................................................................................................194.1关键假设与盈利预测..................................................................................................194.2估值与投资建议.........................................................................................................20五、风险提示.......................................................................................................................20 图表目录 图1：武进不锈核心指标概览图（单位：收入和利润为亿元、产量为吨、均价为万元/吨）...6图2：公司生产的不锈钢无缝管...............................................................................................7图3：公司生产的不锈钢焊接管...............................................................................................7图4：2017-2024Q1公司收入和归母净利润情况（亿元）......................................................8图5：2017-2023年公司的毛利率、净利率和平均ROE.........................................................8图6：2017-2023年石油化工领域收入和占比情况（亿元）...................................................9图7：公司无缝管和焊管的量价（左轴为吨、右轴为均价万元/吨）.......................................9图8：截至2024Q1末，公司的股权架构情况.......................................................................10图9：2018-2023年公司现金分红和占比归母净利润情况（亿元）......................................10图10：2006-2023年，久立特材的产品高端化效果明显、毛利率逐步抬升（单位：吨）....11 图11：2020-2023年公司高端产品收入占比情况（%）.......................................................12图12：2021-2023年公司国外收入占比和毛利率情况（%）...............................................12图13：2016-2023年武进不锈的无缝管产品情况（万元/吨）..............................................13图14：2016-2023年武进不锈的焊管业务情况（万元/吨）..................................................13图15：2016-2023年武进不锈内外销情况（占比为左轴）...................................................15图16：公司业务的平台化布局——以新能源板块为例..........................................................15图17：2018-2024年三桶油开发勘探资本性支出（亿元）...................................................17图18：公司在石油化工业务板块的数个典型案例.................................................................17图19：公司的电站锅炉管业务板块.......................................................................................18图20：公司的特材业务板块..................................................................................................18图21：公司的半导体、镍基合金、热挤压等新项目布局......................................................19图22：新项目建设投产后有望再造一个“武进不锈”..........................................................19 表1：不锈钢无缝管和焊接管的对比.......................................................................................7表2：2016-2023年武进不锈和久立特材的无缝管业务对比（单位：吨、万元/吨、亿元）.13表3：2016-2023年武进不锈和久立特材的焊管业务对比（单位：吨、万元/吨、亿