首次覆盖报告：人服行业领军企业，智能化、生态化、国际化已具壁垒

人服行业领军企业，智能化、生态化、国际化已具壁垒 科锐国际：人服行业领军企业，构建技术+服务+平台生态。公司于1996年以猎头业务起家，至今已经历业务拓展，快速收并购发展，上市后国际化、数智化、生态化广泛布局的三大发展阶段，在“一体两翼”基本战略指引下，形成““技术+服务+平台”的产品生态模式。2024年，公司实现营收117.9亿元/同比+20.5%，归母净利润2.1亿元/同比+2.4%，其中，灵活用工单业务营收占比达到94.5%。公司股权稳定，管理层经验丰富，通过限制性股票激励计划实现核心团队长期激励。 买入（首次） 人服行业：外包服务占比高，AI+&出海国际化成新增长点。1）人力资源服务分类较广，市场规模或已破3万亿元。2023年，三大细分赛道招聘服务/人力资源外包服务/人力资源服务软件与咨询培训市场规模分别占比13.1%/77.0%/9.9%，外包服务占据较大比例。人服行业机构众多，集中度有所提升。2）人力资源外包服务规模快速增长，2023年达到2.13万亿元，新就业形态、合规需求及高附加值转型，带动外包服务高增。灵活用工渗透率稳步提升，相对国际水平仍有提升空间。3）AI+人服持续助力人服公司降本增效，中企出海伴随的人才招聘管理等方面的需求加速人服公司国际化布局，AI+&出海国际化成人服行业新发展方向。 线下业务基础扎实，智能化、生态化、国际化已具壁垒。1）公司以猎头业务起家，早在2018年，已积累超千万条候选人信息，为线下业务和后续发展奠定扎实基础。当前凭借优秀的招聘能力和持续收并购，灵活用工业务快速发展，2017-2024年营收CAGR达到49.9%；客户数整体呈增长趋势，快速发展的民企占比逐年提升，2024年占比达到72%。2）公司注重技术投入，智能化、生态化有望形成第二增长曲线。①公司持续进行内部数字化、外部产品化建设，助力提效提质，2021-2024年自有员工数持续精简，CAGR为-10.9%，而人均创收持续提高，CAGR达到33.5%；②2022年即开始研究自身人工智能模型，截至2024年底，自研匹配模型效果已达到中高级顾问水平，2025H1，新模型人岗匹配精度提升60%，当前正在内测Agent原型系统，有望进一步实现AI赋能；③2021年，推出人力资源服务产业互联平台禾蛙，截至2025H1多项运营指标增速显著，2025年7月推出9大智能体，有望进一步为行业提效赋能，为公司创建第二增长曲线。3）公司国际化业务已具规模，截至2024年底，在英国、美国等多个国家共设置10余家分支机构，通过持续收并购，已在欧美市场拥有Investigo等6大专业品牌，持续助力中国企业实现全球化发展。 作者 分析师杜玥莹执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理陈天明执业证书编号：S0680123110020邮箱：chentianming@gszq.com 投资建议：公司作为人服行业首家登陆A股的领军企业，以猎头业务起家，通过收并购持续拓展招聘、灵活用工等线下业务和国际化布局，持续注重技术投入，建立自有AI大模型，并赋能产业互联平台禾蛙，现已形成技术+服务+平台的全产业链生态模式。公司中高端人才访寻、招聘流程外包和灵活用工三大线下业务基础扎实，智能化、生态化、国际化已具壁垒，我们预计公司2025-2027年实现营收150.9/189.3/228.2亿元，归母净利润3.0/3.7/4.3亿元，当前股价对应PE20.1x/16.4x/13.9x。参考A股和港股同类型公司估值及公司上市以来历史估值，我们认为公司当前估值仍具提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：1）宏观经济波动风险；2）人才流失与培养风险；3）技术发展不及预期；4）模型测算误差。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.科锐国际：人服行业领军企业，构建技术+服务+平台生态......................................................................52.人服行业：外包服务占比高，AI+&出海国际化为新增长点......................................................................92.1中国人服行业规模或已破3万亿元，机构众多，集中度提升...........................................................92.2外包服务规模快速增长，渗透率仍待提升....................................................................................112.3 AI+、出海国际化，人服行业新发展方向......................................................................................123.线下业务基础扎实，智能化、生态化、国际化已具壁垒.........................................................................143.1线下业务基础扎实，灵活用工业务快速发展.................................................................................143.2注重技术投入，智能化、生态化有望形成第二增长曲线.................................................................153.3国际化业务已具规模，助力中国企业全球化发展...........................................................................184.盈利预测..........................................................................................................................................195.投资建议..........................................................................................................................................206.风险提示..........................................................................................................................................21 图表目录 图表1：公司发展历程...........................................................................................................................5图表2：公司整体产品结构图.................................................................................................................6图表3：2017-2025H1公司营收、归母净利润及增速（右轴）...................................................................6图表4：2017-2024年公司主要利润率及费用率.......................................................................................6图表5：2017-2024年分业务营收占比....................................................................................................7图表6：2017-2024年公司整体及分业务毛利率.......................................................................................7图表7：公司股权结构（截至2025H1）..................................................................................................7图表8：公司管理层简介........................................................................................................................8图表9：2023年限制性股票激励公司层面业绩考核设置（满足任一条件即可）............................................9图表10：人力资源服务分类...................................................................................................................9图表11：中国人力资源服务发展历程及重要政策......................................................................................9图表12：2019-2028E中国人服市场规模及增速......................................................................................10图表13：2023年人服行业规模细分赛道占比..........................................................................................10图表14：2019-2024年中国人服机构数量及增速.....................................................................................10图表15：2019-2023年中国人服行业市场集中度变化..............................................................................10图表16：2023-2028E人服外包服务细分市场规模（万亿元）...................................................................11图表17：2016-2022年中国灵活用工市场渗透率.....................................................................................12图表18：企业对智能招聘和员工智能服务模块期待......................................................................