首次覆盖报告隐身材料领军企业，军民协同加速发展

佳驰科技(688708)[Table_Industry]运输设备业/可选消费品 佳驰科技首次覆盖报告 本报告导读： 航空航天装备放量进度加快，带动隐身材料需求快速提升，公司作为航空航天隐身材料材料核心供应商，业绩有望持续增长。我们预计公司2025~2027年归母净利润为5.35/7.73/9.94亿元，EPS分别为1.34/1.93/2.48元，综合PE及PB相对估值法，给予公司目标价83.68元，给予“增持”评级。 投资要点： 先进航空航天主战装备加速列装，隐身材料作为决定装备先进性的关键材料，市场空间广阔。1）我国先进战机等主战装备加速放量是实现国防现代化重要一环；公司研制的我国战机“两代”隐身材料，已批量应用于我国第四代、第五代战机等重大重点型号工程。2）据futuremarketinsights，受先进国防技术投资增加和雷达规避能力需求上升的推动，市场正经历加速增长。预计隐形材料和涂层市场将会在2035年将增长至2.867亿美元，复合年增长率为6.3%，。 依托技术优势，持续开拓市场。1）公司特种产品持续向下游超材料结构件及其他军兵种需求拓展。积极开拓舰船、航天、兵器等领域市场，为各类隐身武器装备提供高性能指标产品和服务，取得良好进展。2）公司依托特种领域先进技术，拓展新一代电波暗室等民用领域高端市场，开辟民品新增长极。公司新开拓领域产品或服务主要为两方面：一是新一代电波暗室系统集成建设和关键吸波材料产品；二是电磁测控领域，以“电磁”为核心的测试技术研发、测试设备及能力条件的总体集成设计、测试服务。3）公司开展募投项目，满足下游行业日益增长的产品需求。 催化剂：公司结构件产品市场渗透率持续提升。 风险提示：产品价格波动风险，公司隐身结构件产品需求不及预期的风险，宏观环境变化对下游市场需求的风险等。 目录 1.盈利预测与估值..........................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.估值分析................................................................................................52.隐身材料龙头，业绩快速增长..................................................................72.1.国产隐身材料龙头，配套多个重点型号。........................................72.2.业绩持续提升，费用率整体稳定........................................................82.3.持续提升费用管控能力，股权激励激发增长活力..........................113.国防现代化建设加速，先进装备呼唤先进材料....................................123.1.武器装备升级迭代，隐身能力是必然选择......................................123.2.隐身材料是武器装备隐身能力形成的关键......................................143.3.国防现代化建设加速，装备放量驱动隐身材料需求提升..............154.把握装备迭代机遇期，持续拓展新市场................................................174.1.专务隐身材料研发生产，产品配套多型主战装备..........................174.2.依托技术优势，持续拓展新方向......................................................184.3.募投项目扩大产能，重视研发未来可期..........................................215.风险提示....................................................................................................24 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2025~2027年归母净利润为5.35/7.73/9.94亿元，EPS分别为1.34/1.93/2.48元，综合PE及PB相对估值法，给予公司目标价83.68元，给予“增持”评级。 关键假设： 先进航空航天主战装备加速列装，隐身材料作为决定装备先进性的关键材料，市场空间广阔；公司特种产品持续向下游超材料结构件及其他军兵种需求拓展；公司依托特种领域先进技术，拓展新一代电波暗室等高端市场，开辟民品新增长极； 按产品划分： 1）先进航空航天主战装备加速列装，隐身材料作为决定装备先进性的关键材料，有望充分受益我国国防现代化建设，预计隐身功能涂层材料产品业务将维持高速增长，预计2025-2027年营收增速为15%/35%/30%，毛利率为67%/66%/65%； 2）公司特种产品持续向下游超材料结构件及其他军兵种需求拓展，隐身功能结构件业务占比有望持续提升，预计隐身功能结构件产品业务将迎来较快增长速度，预计2025-2027年营收增速为20%/60%/30%，毛利率为75%/75%/74%； 3）公司依托特种领域先进技术，拓展新一代电波暗室等高端市场，开辟民品新增长极，预计电磁兼容件业务将维持高速增长，预计2025-2027年营收增速为25%/30%/35%，毛利率为40%/40%/40%； 4）随着公司产品配套的装备持续列装，维保后市场需求有望持续提升，预计技术服务产品业务将维持高速增长，预计2025-2027年营收增速为20%/20%/20%，毛利率为65%/65%/65%； 5）其他主营业务体量较小，预计将维持相对稳定，预计2025-2027年营收增速为5%/5%/5%，毛利率为45%/45%/45%； 费用及盈利能力：公司下游客户以特种领域应用为主，属于计划属性较强的采购模式，随着公司产品配套的装备进入快速放量阶段，特种产品大批量采购将导致公司产品在价格端面临明显的降价压力；另一方面，随着盈利能力较强的功能结构件产品占比逐年提升，公司整体毛利率有望持续改善。同时，公司持续进行降本增效提升经营效益，预计公司2025-2027年毛利及净利率将会出现下滑趋势，但幅度整体可控，期内毛利率分别为69.5%、69.3%、68.3%。 1.2.估值分析 我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。选取航空航天新材料领域华秦科技、光启技术、西部超导作为可比公司。 华秦科技：公司成立于1992年12月，位于西安高新技术产业开发区西部大道188号，国家二级保密单位，高新技术企业。公司以解决我国国防科技工业急需为己任，紧跟国家重大型号装备科研生产进程，致力于国防武器装备的隐身、军事设施的伪装和各类装备部件表面防护等特种功能材料的研发、生产与技术服务，核心技术成果先后获得“军队关键技术与工程化研究一等奖”、“国家科学技术进步一等奖”、“国防技术发明一等奖”、“国家技术发明二等奖”，综合技术达到国际先进水平，主要技术达到国际领先水平。公司始终坚持以国家重大战略需求为牵引，秉承“科技强军、实业报国”的使命，坚持特种功能材料核心主业不动摇，努力将公司打造成为我国新材料领域，国内领先、国际一流的创新性企业和我国国防和军队现代化建设领域的核心供应商，助力提升国防武器装备和设施的军事威慑能力、战场生存与突防能力。同时，公司围绕航空发动机产业链、先进新材料产业领域持续进行业务布局，开拓航空发动机零部件加工、航空发动机用陶瓷基复合材料及声学超构材料等业务或产品，拓展公司服务国防及国家经济建设的范围，提升公司持续发展的能力。 光启技术：公司是一家尖端技术创新企业，也是领先的新一代超材料技术提供商。公司的主要业务为：新一代超材料尖端装备产品及智能穿戴装备研发、生产及销售。公司掌握新一代超材料技术产品的深度计算、智能制造以及高 效测试等核心技术，与尖端装备行业结合，率先应用到了我国尖端装备领域，在世界超材料产业化竞争中抢占了先机，成为行业引领者。2017年公司通讨重大资产重组，收购光启尖端100%股权，实现了公司在超材料尖端装备领域的业务布局。光后尖端主要从事超材料前沿技术研究及尖端装备超材料方案提供和产品生产，是国内最早实现超材料技术在军工领域应用的企业之一，具有较强的技术领先优垫，该公司已与多家军工集团建立良好的合作关系，为其提供技术研发及产品生产等服务，可以增强先进战一机、导弹、舰艇等装备的隐身能力、提高天线探测距离、提升装备电子对抗能力和降低电磁干扰影响，展现出跨代的技术领先优势，在航空航天、海洋装备、电子装备等高精尖装备领域具有重要应用意义。 西部超导：公司成立于西安经济技术开发区，2019年7月在上海证券交易所科创板上市。公司专注于超导产品、高端钛合金材料、高性能高温合金材料的研发、生产和销售。公司秉承“服务国家造福人类”的企业宗旨，产品定位于“国内空白、国际先进”，瞄准国内紧缺、空缺领域，解决了航空、能源、医疗的多项国家“卡脖子”急需。成立二十年间，公司为国家做成了三件事：一是建成铌钛(NbTi)棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，实现了我国超导线材及应用产业化“零的突破”；二是自主研发生产出三种损伤容限型钛合金棒丝材，填补国内空白，应用于新一代战机、大运飞机、国产大飞机、新型发动机、舰船潜艇、兵器等领域；三是突破高性能高温合金工程化多项关键技术，产品性能达国内先进水平，补齐我国先进航空发动机、燃气轮机用高性能高温合金“短板”，解决长期依赖进口的被动局面，实现产品进口替代。走出了一条实验室成果产业化的成功之路。公司依托“超导材料制备国家工程实验室”“特种合金制国家地方联合工程实验室”等创新平台，开展新材料、新工艺、新装备等研发和工程化，先后承担国家、省、市、区等各类科技项目300余项，取得400余项发明专利。公司持续引进高素质人才，加强研发团队建设，锻造了一支从事新材料及装备研发、中试和产业化的高端人才队伍，其中超导材料制备及应用技术创新团队，在2023年首次以党中央、国务院名义开展的“国家工程师奖”表彰活动中，被授予“国家卓越工程师团队”称号。 基于PE估值法：给予公司股票合理估值79.96元。可比公司2026年平均PE估值41.38倍，给予公司2026年41.38倍PE，我们预计2026年佳驰科技每股净收益（EPS）为1.93元，对应每股价值79.96元。 PB估值：给予公司股票合理估值87.41元。可比公司2026年平均PB估值4.64倍，考虑到华秦科技及西部超导两家上市公司每股净资产水平较高，且佳驰科技是隐身材料龙头，毛利及净利水平均高于上述公司，因此，给予公司2026年8.5倍PB，我们预计2026年佳驰科技每股净资产（BPS）为10.28元，对应每股价值87.41元。 综上，我们按照PE和PB相对估值法的平均值，估算佳驰科技目标价为83.68元。 2.隐身材料龙头，业绩快速增长 2.1.国产隐身材料龙头，配套多个重点型号。 佳驰科技是国内主要的电磁功能材料与结构（简称EMMS）提供商。致力于引领和推动我国EMMS技术的发展、为我国国防安全及电子信息行业的发展做出贡献。公司围绕EMMS产业发展的产品主流和技术前沿，坚持自主创新，打破国外技术封锁