公司首次覆盖报告：双抗ADC领航者，携手BMS开启国际化新纪元

公司以化学仿制药和中成药业务起步，成功转型创新 百利天恒成立于1996年，是以化学仿制药和中成药业务起步的第一批民营医药企业。2010年公司开始创新转型，尝试小分子创新药物和生物药的研发。2023年公司与BMS就BL-B01D1达成全球重磅合作协议（首付8亿美元、近期或有付款5亿美元及潜在里程碑付款71亿美元），研发能力得到MNC认可，开启国际化新纪元。公司核心产品BL-B0ID1有望于2025年向NMPA申报NDA，有望于2026年迎来创新药业务商业化元年。我们看好公司的长期发展，预计公司2025-2027年归母净利润为-9.05/-10.66/-26.91亿元，EPS分别为-2.26/-2.66/-6.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 BL-B01D1申报NDA在即，未来有望成为多瘤种基石用药 BL-B01D1是公司自主研发的全球首个EGFRxHER3 ADC药物。截至公司2024年年报，BL-B01D1已在中国开展九项III期临床试验，布局肺癌、乳腺癌、食管鳞癌及鼻咽癌等适应症。其中，3L鼻咽癌及2L食管鳞癌有望于2025年内向NMPA递交NDA，多个2L NSCLC及BC适应症有望于2026年申报NDA。BMS于2024年10月开展BMS-986507（BL-B01D1）联合K药或联合奥希替尼治疗多种实体瘤的国际多中心I期临床试验，2025年有望开展首2~3个海外注册III期临床。 差异化ADC平台+全球领先多抗平台FIC及BIC管线 公司经过过去十年努力，已构建起了全球领先的ADC药物研发平台（HIRE-ADC平台）、创新多特异性抗体药物研发平台（GNC平台）、特异性增强双特异性抗体平台（SEBA平台）及创新ARC（核药）研发平台（HIRE-ARC平台）。 BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）已成功验证HIRE-ADC平台的实力。全球多抗药物研发处于早研阶段，尚无产品获批上市。公司已有多款双/多特异性T细胞衔接器进入临床，全球领先。 风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。 财务摘要和估值指标 1、百利天恒：老牌药企成功转型，新药管线潜力迸发 1.1、以化学仿制药和中成药业务起步，布局创新药研发超十年 公司成立于1996年，是以化学仿制药和中成药业务起步的第一批民营医药企业。 公司成立至今，主要经历了三个阶段，分别为仿制药企业发展阶段、创新转型探索阶段和创新生物制药企业发展阶段。 仿制药企业阶段（1996-2010年）：公司先后成立了百利药业、国瑞药业，并收购了蜀乐药业相关资产，通过自主研发、协作研发、外购等方式取得了柴黄颗粒、黄芪颗粒、奥硝唑胶囊等100多种产品的生产批文，形成了覆盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科、免疫养等5个主要领域的系列产品，实现了在销产品“高—中—低”三级市场、“城市—县城—乡镇”市场多层次多维度全覆盖。 创新转型探索阶段（2010-2013年）：公司开始尝试小分子创新药物和生物药的研发和技术积累，并先后与中科院上海药物研究所、四川大学、第四军医大学、日本DNAVEC株式会社等知名院校机构合作。 创新生物制药企业发展阶段（2014-至今）：公司确立了聚焦抗肿瘤创新抗体药物的长期战略，并着眼全球视野下研发能力的提升。2014年，公司在美国西雅图成立全资子公司SystImmune，利用北美创新生态优势领导公司“0到1”阶段的创新疗法及新药管线的发现，创建了多种围绕抗肿瘤抗体药物和ADC药物的研发平台和核心技术。2017年，公司四特异性抗体技术平台建成，持续推进及迭代四抗药物。 公司拥有中美两地研发中心以及四个生产基地，具备包括小分子化学药、大分子生物药及ADC药物的全系列药品研究开发能力，并拥有从中间体、原料药到制剂一体化优势的、覆盖“研发—生产—营销”完整全生命周期商业化运营能力。中美两地研发中心分别为西雅图免疫（SystImmune）、多特生物（Baili-Bio）/百利药业（BailiPharmaceutical）。四个生产基地分别为国瑞基地（注射剂及口服制剂）、百利基地（口服固体制剂及注射冻干粉）、海亚特/精西基地（中间体及化学原料药）、多特生物基地（创新药）。多特生物基地已按照cGMP标准建立了可满足创新生物药的临床样品生产需求，及批准上市后的早期商业化生产需求的抗体/ADC药物生产车间。 图1：公司布局创新药研发超10年 1.2、2024年公司营收大幅提升，化学制剂及生物制剂略有下降 公司当前主要依靠化药制剂和中成药制剂产品的商业化获得稳定现金流。主要销售的产品有：麻醉类包括静脉麻醉镇静药物“丙泊酚乳状注射液”“丙泊酚中/长链脂肪乳注射液”,新一代的拟睡眠镇静药物“盐酸右美托咪定注射液”。肠外营养类包括“中/长链脂肪乳注射液”等，抗感染类以利巴韦林颗粒和奥硝唑胶囊为代表，儿科类药品主要包括葡萄糖电解质泡腾片、消旋卡多曲颗粒，中成药制剂主要包括黄芪颗粒和柴黄颗粒等。受到国家及地方集采、市场需求变化影响下相关产品销量和价格下滑。2024年公司营收大幅提高，主要是收到来自BMS的大额首付款。2024年公司主营业务（化学制剂及中成药制剂）收入均较上年有所下滑。 表1：2024年公司营收大幅提升，化学/中成药制剂略有下降 公司持续加大研发投入，构建以创新生物药引领未来的发展战略。将创新生物药业务作为未来发展方向，通过化药制剂与中成药制剂业务收入支持并反哺公司创新生物药的研发，伴随多条管线推入临床阶段，研发投入在持续加大。2024年，公司研发投入达14.43亿元，研发投入同比增加93.34%。 图2：公司研发投入持续加大（亿元） 1.3、首个创新药有望于年内递交NDA，公司即将迈入创新药商业化阶段 公司拥有中美两地研发平台，多个FIC药物证明公司研发实力。公司拥有美国西雅图免疫（SystImmune）和中国多特生物（Baili-Bio）/百利药业（Baili Pharmaceutical）两地研发中心，已构建起ADC和GNC两个重要的核心技术平台，形成了可持续创新的基础。SystImmune专注于开发用于治疗癌症的新型治疗性双特异性和多特异性抗体以及抗体-药物偶联物，多特生物（Baili-Bio）/百利药业（Baili Pharmaceutical）负责创新候选药物的高级开发阶段，聚焦儿童、麻醉、重症、抗肿瘤领域，创新与防制并举，解决药品的可及性。这种美国前端发现和中国后端开发相配合的策略让公司建立起世界级的“端到端”的ADC及多特异性抗体创新研发能力和竞争优势，截至2024年年报，公司已有8个ADC药物、4个GNC药物和2个双抗药物进入临床阶段。 公司双抗ADC（BL-B01D1）以高达84亿美元的潜在总交易额成功出海。2023年12月，公司与全球肿瘤医药领域跨国巨头药企BMS就公司自主研发的双抗ADC（BL-B0ID1）抗肿瘤药物达成独家许可与合作协议（首付8亿美元、近期或有付款5亿美元及潜在里程碑付款71亿美元），以获得与公司共同开发、共同商业化的权利，同时公司保留该药物的全球生产供应权利。 图3：公司研发实力强劲，超十个创新药管线推进临床 BL-B01D1是公司全力推进的重磅EGFR/HER3 ADC药物，有望于2025H2向CDE递交NDA。BL-B01D1全球首个的靶向EGFR×HER3的双抗ADC药物，目前在中国BL-B01D1单药治疗三线鼻咽癌、二线食管鳞癌已进入III期临床并有望于2025H2递交NDA；治疗EGFR野生型非小细胞肺癌、EGFRmut非小细胞肺癌、HR+HER2-乳腺癌、三阴乳腺癌等多项适应症已进入III期临床研究阶段。 图4：BL-B01D1临床开展情况（截至2024年年报） 图5：公司其他管线临床推进情况 2、BL-B01D1：全球首个EGFRxHER3 ADC BL-B01D1是公司自主研发的全球首个EGFRxHER3 ADC药物，可同时靶向EGFR和HER3两个肿瘤治疗相关靶点。截至公司2024年年报，BL-B01D1已在中国开展九项III期临床试验以及近10个一线联用II期临床，在肺癌、乳腺癌、食管鳞癌及鼻咽癌等适应症中布局。BMS于2024年10月开展BMS-986507（BL-B01D1）联合K药或联合奥希替尼治疗多种实体瘤的国际多中心I期临床试验，2025年有望开展2~3个海外注册III期临床。 2.1、BL-B01D1：全球首个EGFRxHER3 ADC药物 EGFR（也称为ERBB1和HER1）和HER3（也称为ERBB3）均属于ERBB家族的受体酪氨酸激酶，HER3通路是EGFR耐药在内的多种癌症靶向治疗的耐药机制之一。在没有与配体结合时，EGFR通常以单体存在，当配体与EGFR结合后，会激活调节细胞增殖分化和死亡等生命活动的RAS/RAF/MEK、PI3K/AKT下游信号通路，以及实现信号由胞外到胞内转导过程的STAT信号通路。当EGFR过度表达，会使得细胞生长无法抑制，致肿瘤细胞增殖、转移等特性得以增强，最终促使肿瘤的发生与进展。HER3通路为肿瘤治疗中肿瘤逃逸的主要机制之一，主要通过与ERBB家族其他成员EGFR和HER2或二者共同形成异源二聚体才能把酪氨酸残基的磷酸化，而激活下游信号传导通路，进而促进肿瘤细胞的增殖。 图6：过度表达的EGFR会促进肿瘤的发生与进展 图7：HER3在多种实体瘤中过表达 BL-B01D1是大分子抗体部分为SI-B001（EGFRxHER3双抗），小分子毒素部分为ED04（喜树碱类似物），采用自主研发的Ac接头与抗体偶联形成的双抗ADC药物。BL-B01D1是具有抗肿瘤活性的重组人源化双特异性抗体药物偶联药物，一方面可同时结合肿瘤细胞上的EGFR和HER3，实现对两个肿瘤相关靶点的同时阻断，以此获得靶向性和增强的抗肿瘤活性；另一方面，BL-B01D1分子经EGFR、HER3的结合、内吞作用后进入细胞内部，由水解酶酶切释放小分子毒素ED04 (拓扑异构酶抑制剂)，阻止肿瘤细胞的DNA复制和RNA合成，并破坏DNA结构，从而进一步杀伤肿瘤细胞。Payload“链接臂”是公司自主研发的Ac接头，较之于市面上常见的Mc接头具有更好的稳定性，能有效避免药物分子的脱落，保证毒素在体内循环中的稳定性。采用Ac接头与抗体偶联形成的BL-B01D1具有更佳的亲水性，同时不易聚集，在体内具有更高的安全性和抗肿瘤活性。 图8：BL-B01D1结构更具亲水性 图9：BL-B01D1是大分子抗体部分为SI-B001 BL-B01D1研发进展全球领先。截至2025年2月，全球范围内仅百利天恒和信达生物布局EGFRxHER3药物，公司BL-B01D1（EGFRxHER3ADC）和Izalontamab（EGFRxHER3双抗）研发进度全球领先。 表2：BL-B01D1研发进展全球领先 2.2、BL-B01D1已开展九项III期临床，2025年后有望陆续获批 截至2024年年报，BL-B01D1已开展九项国内III期注册临床，有望于2025年首次递交NDA申请。BL-B01D1于2021年10月首次在中国获批进入临床，于2023年10月开展首个中国III期临床试验。截至2024年年报，BL-B01D1已开展九项III期注册临床，包括NSCLC、SCLC、乳腺癌和食管鳞癌等适应症。食管鳞癌和鼻咽癌有望于2025H2在中国递交NDA。 2023年12月，公司与百时美施贵宝（BMS）就BL-B01D的开发和商业化权益达成全球战略合作协议。BMS和公司将在美国联合开发并商业化BL-B01D1；公司将保留其在中国大陆的独家权益，而BMS将获得在全球其他市场的独家许可。BMS将向公司支付8亿美元首付款，和最高可达5亿美元的近期或有付款；达成开发、注册和销售里程碑后，公司将获得最高可达71亿美元的额外付款；潜在总交易额最高可达84亿美元。 BL-B01D1已开展海外I/II期临床试验，并有望于202