首次覆盖报告：ADC征途星辰大海，携手跨国龙头进军国际市场

高屋建瓴率先布局ADC前沿技术，OptiDC平台优势明显。科伦博泰深耕ADC创新分子研发十余年，是国内首批及全球少数建立集成ADC开发平台的公司之一。OptiDC平台基于多样化的ADC核心元件库，已通过十多项临床或临床前候选药物验证、实现超过2000例患者入组。OptiDC平台已获得全球逾40项专利及申请，构成公司核心技术护城河。 核心品种进度领先，即将进入商业化阶段。目前公司已向NMPA申报2款ADC候选产品SKB264（TROP2 ADC）、A166（HER2 ADC）上市。 SKB264：潜在首款国产TROP2 ADC，预计2024年底获批上市。已有4项适应症被NMPA纳入突破性治疗品种。中度毒性payload、高DAR、自研专有Kthiol设计linker-payload、酸性敏感碳酸脂结构实现安全性&有效性平衡。 A166：潜在第2款国产HER2 ADC，有望在乳腺癌领域取得突破，预计2024年内获批上市。位点特异性偶联技术、一致低DAR高细胞毒性Duo-5有效载荷，体循环稳定。 ADC全球化先驱者，多个产品潜力获跨国MNC认可。公司已先后与跨国龙头药企默沙东达成3笔重磅合作授权，交易总金额近118亿美元，成为首个向国际前十MNC输出自研ADC的国内企业。截至目前，默沙东已开展SKB264（TROP2 ADC）的10项全球3期临床研究，适应症覆盖肺癌、乳腺癌、胃癌、宫颈癌、子宫内膜癌等；有望与Keytruda组成联合疗法，成为肿瘤IO+ADC新一线标准治疗。随着覆盖人群持续拓宽，SKB264有望成为默沙东肿瘤领域核心资产之一。 SKB315（CLDN18.2 ADC）也已步入全球临床研究阶段。国际化合作赋能公司长期发展，拓展品种创新价值空间。 整体管线渐成梯队，步入创新收获期。根据科伦博泰公众号，公司已建立33个覆盖肿瘤、自身免疫、炎症、代谢等重大疾病创新管线，其中抗PD-L1单抗、西妥昔单抗生物类似药上市申请已获得NMPA受理，预计2024年内有望上市；14个项目正在推进临床，包括多个全球多中心研究；19项临床前阶段资产奠定长期发展根基。公司创新梯队已成，即将步入自生造血新阶段。 盈利预测与投资评级。预计公司2024-2026年营业收入分别为11.20亿元、13.07亿元、19.66亿元，同比增长率为-27.3%、16.7%、50.4%。对各品种估值加总，预计2024年公司合理市值约479.22亿元。公司在ADC领域布局前瞻，SKB264、A166等核心产品即将进入收获期；OptiDC技术平台能力已获验证，产品管线储备丰富、梯队合理，合作跨国龙头药企国际化前景广阔。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入“评级。 风险提示：研发失败的风险，产品商业化销售不及预期的风险，国际合作不及预期的风险，行业增速不及预期的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 立足ADC创新平台，国际化biotech快速崛起 四川科伦博泰生物成立于2016年，专注于创新药物研发、制造及商业化。公司具备一体化的药物开发能力，建设有ADC平台OptiDC、大分子（单双抗）平台和小分子平台，围绕全球未满足临床重点布局肿瘤、自身免疫性疾病等重大疾病领域创新药研发。 图表1：科伦博泰公司发展历程 公司股权结构集中稳定，吸引跨国药企、知名投资机构参股。科伦博泰生物控股股东为A股上市公司科伦药业，截至2024年5月股权占比54.80%；引入包括IDG、礼来亚洲基金、高瓴资本等一级市场知名投资基金。2023年1月在B轮融资中，跨国龙头药企默沙东进行1亿美元股权投资，成为科伦博泰第二大股东。 图表2：科伦博泰股权结构（2023.6） 公司管理层在医药领域持续深耕，兼具创新研发能力与国际化视野。 葛均友博士担任首席运营官，曾任勃林格殷格翰GMP监督，Ratiopharm GmbH质量经理。领导科伦集团的质量管理，带领制定及建设公司GMP体系，负责公司全局企业与业务战略、重要的业务与营运决策。 冯毅先生担任首席战略官，曾担任国家药品监督管理局药品审评中心主任助理、昆翎医药大中华区总裁。负责管理公司研发及临床开发的战略规划。 谭向阳博士担任首席科学官，曾任哈佛医学院博士后，惠氏、辉瑞、渤健等跨国药企创新研发工作，负责管理公司临床前研究及业务发展。 金小平博士担任首席医学官，曾任职于第一三共、阿斯利康，领导康方生物临床开发工作，完成多个新药（PD-L1英飞凡单抗，PD-1派安普利单抗，PD-1/CTLA-4卡度尼利双抗）注册上市申请。 研发平台：一体化OptiDC技术平台持续输出差异化产品梯队 科伦博泰已建立一体化ADC研发平台OptiDC，在ADC开发方面积累超过十年经验，是全球ADC研发先驱企业之一。在研项目以肿瘤为主，同时布局了自身免疫、炎症和代谢等疾病领域，形成了疾病集群和产品迭代优势。截至2023年报，公司已有超过10款产品进入临床研究阶段，其中4款已递交NDA。除单靶点ADC外，在研管线覆盖新的偶联技术、策略、毒素、双抗ADC及非肿瘤ADC。 图表3：科伦博泰在研ADC项目管线 公司重点临床在研项目进展： SKB264/MK-2870（TROP2-ADC） 1）国内临床 用于既往经二线及以上标准治疗的不可手术切除的局部晚期、复发或转移性TNBC的上市申请获NMPA受理并纳入优先审评审批； 单药或联合A167-1L TNBC的II期研究正在入组； HR+/HER2-乳腺癌1L治疗的II期研究正在入组；2L+治疗III期研究已启动； EGFR-TKI治疗失败的EGFR突变的局部晚期或转移性nsqNSCLC，2L治疗处于III期研究、3L治疗处于II期研究； 联合A167（加或不加铂类）治疗EGFR野生型NSCLC处于II期临床。 联合帕博利珠单抗治疗晚期实体瘤篮子II期研究入组中； 单药或联合帕博利珠单抗（加或不加化疗）或联合奥希替尼治疗NSCLC处于II期篮子研究。 2）与MSD合作国际多中心3期临床 既往经过1或2种EGFR-TKI治疗以及1种铂类化疗治疗的EGFR突变NSCLC； 联合帕博利珠单抗治疗PD-L1高表达（TPS≥50%）转移性NSCLC； 经EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变NSCLC； 联合帕博利珠单抗用于既往接受新辅助帕博利珠单抗与含铂双药化疗且手术后未达到病理完全缓解的NSCLC（可切除的II期-IIIB期（ N2 ））辅助治疗； 联合帕博利珠单抗用于转移性sqNSCLC维持治疗； 联合或不联合帕博利珠单抗治疗局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌； 联合帕博利珠单抗用于既往经PD-1+化疗新辅助治疗术后未达到pCR的TNBC辅助治疗； 接受过铂类化疗和免疫疗法治疗的子宫内膜癌； 3L+复发性或转移性胃癌； 2L治疗复发或转移性宫颈癌。 A166（HER2-ADC） 治疗晚期3L+HER2+乳腺癌患者研究的NDA申请获国家药品监督管理局受理； 对照T-DM1治疗晚期2L+HER2+乳腺癌的III期研究已启动； 开展其他拓展Ib期研究。 SKB315（CLDN18.2-ADC）：I期临床研究阶段。 SKB410（Nectin-4 ADC）：I期临床研究阶段。 A167（PD-L1单抗） 3L+鼻咽癌已提交NDA申请； 一线治疗鼻咽癌III期注册研究已完成入组。 A140（EGFR单抗）：上市申请获CDE受理，国内潜在首款西妥昔单抗生物类似药。 A400/EP0031（小分子选择性RET抑制剂）：NSCLC关键II期研究已启动； 甲状腺髓样癌（MTC）的临床试验获NMPA批准开展。 A296（STING）：实体瘤I期临床爬坡阶段。 OptiDC平台具多样化ADC核心元件库，可针对不同生物靶点进行优化的定制ADC。 已通过十多项临床或临床前候选药物验证、超过2000例患者入组。已有4款ADC处于临床研究阶段（其中2个ADC项目处于NDA阶段）。未来研发方向包括： 进一步优化有效载荷/连接器技术； 开发双特异性ADC，以提高临床疗效； 开发其他新型ADC设计，如免疫刺激ADC（iADC）、放射性核素药物偶联物（RDC）、双效ADC； 开发非细胞毒性有效载荷的ADC以靶向非肿瘤疾病。 图表4：科伦博泰专有OptiDC技术平台 与跨国药企就接连达成重磅合作，公司ADC平台价值凸显。2022年，科伦博泰先后就9款不同阶段的ADC分子（SKB264、SKB315及其他7项临床前分子）与MSD达成3项合作，交易一次性款共3.12亿美元，叠加潜在里程碑款最高交易总额近118亿美元。 根据弗若斯特沙利文，科伦博泰成为首家将自研ADC候选分子授予全球前10大生物制药跨国企业的中国企业；NatureReviewsDrugDiscovery统计显示项目总金额位居2022年全球生物制药领域合作授权交易金额榜首。重磅交易合作彰显了科伦博泰ADC平台技术的极高价值，体现了跨国龙头药企对科伦博泰ADC药物研发能力和技术平台的认可。 图表5：科伦博泰与默沙东3次达成ADC项目合作 ADC：行业加速发展，肿瘤免疫+增强化疗打开价值空间 抗体偶联药物（Antibody-Drug Conjugates，ADC），是指通过化学接头将单克隆抗体与不同数目小分子细胞毒素（效应分子）偶联起来的药物。ADC由抗体、细胞毒药物、连接子三部分组成，其抗肿瘤作用主要是通过与细胞表面靶抗原结合而使毒素药物内化并发挥细胞毒作用。理想状态下，当ADC进入体内循环系统后，抗体识别肿瘤细胞表面的抗原表位并与之结合，肿瘤细胞将ADC吞噬，之后在细胞内被溶酶体降解，细胞毒药物释放从而杀死肿瘤细胞。 图表6：ADC药物的结构和作用机制 ADC集靶向性、高活性、诱导抗肿瘤免疫于一身，是抗肿瘤治疗潜力方向。ADC保留单克隆抗体的靶向性，兼具小分子毒素的高活性，降低小分子细胞毒素的毒副作用的同时提高了疗效；且ADC的抗体成分可与免疫效应细胞相互作用诱导抗肿瘤免疫，包括CDC（补体依赖细胞毒性）、ADCC（抗体依赖性细胞毒性）和ADCP（抗体依赖性细胞吞噬作用）效应。 图表7：ADC类药物作用机制 从技术层面分析，ADC已发展至第三代。 第一代处于早期探索阶段，采用鼠源抗体，存在半衰期短、治疗窗口不足、免疫原性和药物异质性等缺陷； 第二代ADC丰富linker种类，包括目前上市产品中广泛应用的组织蛋白酶可裂解的肽类linker，使ADC内化后裂解释放毒素并产生旁观者效应，且循环稳定性更好； 偶联技术升级，提高了水溶性以解决抗体聚集问题。但仍存在脱靶毒性、抗药性、药物异质性； 第三代ADC采用完全人源化的抗体，降低免疫原性；选择亲水性的linker，不仅可以平衡高载荷带来的疏水性，还可以避免免疫系统干扰、延长药物在血液循环中的保留时间和效力；采用定点偶联技术，提高ADC均一度和稳定性，展现出更低的脱靶毒性和更好的药代动力学效率。 ADC的关键技术主要为单抗、细胞毒素有效载荷、连接子和偶联方式的选择。。 单抗的选择：目前的ADCs使用的主要是人免疫球蛋白G（IgG）分子，但不同亚型的IgG分子的次级免疫功能有所差异，需要对IgG分子进行改造以使其适合连接药物，并获得尽可能高的均一性。传统ADC所采用的TDC技术有在血液中解离的风险，因而该问题成为新一代ADC需要重点解决的技术关键； 细胞毒素的选择：由于ADC的小分子要求高毒性、亲和性，同时要对多药耐药蛋白（MDR1）介导的外排的低敏感性，导致适用的分子较少，目前多为微管抑制剂和DNA损伤剂； 连接子及偶联方式：理想的连接子及偶联方式须保证在体外或血液循环中稳定以防因细胞毒药物的提早释放导致的系统毒性，同时在进入癌细胞后能够快速释放有效细胞毒药物以杀死癌细胞。第二代ADC所采用的马来酰亚胺类linker有在血清中早期解离的风险，因而第三