晨会纪要

晨会主题【常规内容】宏观与策略修复行业与公司遇见穿越周期的投资选择产业化进程加速二成长曲线金融工程1.92%，年内上涨41.30%涨24.13%超额均超8%“双指数”时代 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要市场指数收盘指数道琼斯33597.92纳斯达克10961.46S&P5003801.78法国CAC406000.24德国DAX14261.19日经22527574.43恒生23916.06基金指数收盘指数债券基金指数3264.43股票基金指数10312.43混合基金指数9568.01汇率收盘指数/价欧元兑美元1.17美元兑人民币7.22美元兑港币7.84美元兑日元144.47非流通股解禁名称解禁数量（万股）流通股增加%鹏欣资源22026.56100.00内蒙一机412.5082.58华电重工408.34100.00宁波银行7581.9095.06新点软件15651.92100.00华兰股份3782.78100.00深城交8400.00100.00中科微至6660.00100.00 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容金融工程日报:A股冲高回落，封板率创近一个月新低 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容【常规内容】宏观与策略宏观周报:高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数小幅修复国信周频高技术制造业扩散指数小幅修复。截至2025年6月28日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0.2；国信周频高技术制造业扩散指数B为50.8，较上期有所修复。从分项看，动态随机存储器、丙烯腈价格上升，半导体、航空航天行业景气度上升；6-氨基青霉烷酸价格下降，医药行业景气度下降；六氟磷酸锂、中关村电子产品价格指数不变，新能源、计算机行业景气度不变。高技术产业跟踪方面：高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格180元/千克，较上周下降40元/千克；丙烯腈价格8200元/吨，较上周上升50元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格1.4180美元，较上周上升0.027美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.68美元/片，较上周下降0.01美元/片；六氟磷酸锂价格5.17万元/吨，与上周持平；中关村电子产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。高技术制造业政策动向上，6月30日，国家医保局、国家卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条措施，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持，以实现“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”目标。高技术制造业前沿动态上，7月1日，英特尔新任CEO陈立武正考虑调整芯片代工业务战略，对于新的代工客户跳过18A制造工艺，直接采用14A工艺。此举旨在争取苹果和英伟达等大客户。风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济增速下滑。证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001）宏观周报:宏观经济宏观周报-高频指标逆季节性上升主要结论：高频指标逆季节性上升。经济增长方面，本周(7月4日所在周）国信高频宏观扩散指数A由负转正，指数B有所回升。从分项来看，本周投资领域景气有所回升，消费、房地产领域景气基本保持不变，本周投资表现较优。从季节性比较来看，本周指数B标准化后逆季节性上升0.14，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能有所改善。基于国信高频宏观扩散指数对资产价格进行预测，显示当前国内利率偏低，上证综合指数偏高，从均值回归的角度看，预计下周（2025年7月11日所在周）十年期国债利率将上行，上证综合指数将下行。周度价格高频跟踪方面：（1）本周食品价格下跌，非食品价格上涨。预计6月CPI食品价格环比约为-0.5%，非食品价格环比约为零，整体CPI环比约为-0.1%，CPI同比小幅回升至零。（2）6月上旬流通领域生产资料价格定基指数继续下跌，中旬止跌回升，下旬小幅上涨。预计6月PPI环比约为-0.3%，PPI同比回落至-3.4%。风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）固定收益专题研究:债市阿尔法-浮息债全解：利率变局中的攻守之道中国浮息债历史变迁：中国浮息债市场总体呈现波动上升趋势，期间经历了三轮扩张与调整，基准利率从单一走向多元，细分品种上政策性银行债与资产支持证券（ABS）交替主导，发行期限则由集中到分散再到集中。截止2024年底，中国浮息债主要分布于政策性银行债、ABS以及非金融企业信用债，基准 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容利率以LPR和DR为主，期限主要集中在2-3年。中国浮息债现状：我国浮息债规模仍偏小。截至2024年底，我国浮息债存量共5,201亿元，占全部债券余额的0.3%。按债券品种划分，浮息债存量前三分别为政策银行债、ABS和非金融企业信用债。按基准利率划分，浮息债存量前三分别为1年期贷款基础利率(LPR)、银存间质押式回购利率（7日）和5年期贷款基础利率(LPR)。浮息债估值原理：浮息债的估值以现金流贴现法（DCF）为基础，核心原理是将浮息债券未来各期的票息以及到期的本金，按风险调整后的贴现利率贴现至当前时点，从而得到债券的现值。其估值的难点在于对未来各期票息的预测，以及贴现利率的的选择。外汇交易中心通过假设基准利率在估值日后不变对估值公式进行了简化。浮息债投资价值影响因素：基准利率变动与债券价值变动方向相反。基准利率的上升会导致债券价值下跌，反之亦然，基准利率下降会导致债券价格上升；且估值日距离重置日越久，债券价值受到利率变动的影响越大。基准利率不变的情况下，期限点差与债券价值变动方向相反，但最终还是要结合基准利率一起来观察对于债券价格的影响。浮息债对比固息债：浮息债熊市抗跌，牛市偏弱。我们采用案例计算、实例分析等方法得出结论，在基准利率上调时，其他条件相同的情况下，浮息债与固息债价格虽均会下跌，但浮息债价格跌幅小于固息债。浮息债所隐含的未来降息路径：我们分别选择了三支交易相对活跃的浮息农发债和国开债，用于观察当前市场对未来1年、2年和3年的降息预期。整体来看，浮息国开债与浮息农发债隐含的降息和加息节奏基本一致，均为先降后升，但国开债隐含的降息速度要更快，反映1YLPR于2025年12月即降至2.9%的位置，领先农发债半年左右。从目前市场定价来看，与农发债相比，国开债隐含降息预期要更加强烈。从未来利率调整幅度和节奏分析浮息债价值：从下半年降息幅度来看，考虑到美国关税豁免即将到期，关税压力下下半年货币宽松依旧可期。同时近期人民币稳定升值，预计汇率压力弱化将进一步打开政策宽松空间，预计下半年存在额外10-20BP降息幅度。这也意味着下半年1Y LPR下降幅度大概率高于浮息债的隐含值。从降息和加息节奏来看，假设三年内1YLPR降息和加息幅度给定，利率波动区间为（2.8%，3.1%），同时降息和加息符合线性的特征（即每次付息时点LPR变化幅度为10BP）。我们模拟了四类降息情景，并拟合出各类情景下浮息与固息配置价值处于均衡状态的加息节奏，即该情景下浮息债和固息债价值相等。风险提示：国内货币政策大幅变化，基准利率出现大幅波动。证券分析师：陈 笑楠 （S0980524080001） 、季 家 辉 （S0980522010002） 、赵 婧 （S0980513080004） 、董 德 志（S0980513100001）策略专题:估值周观察(7月第1期)-拔估值，见新高•近一周（2025.6.30-2025.7.4）全球权益市场涨跌不一，估值分化。美股普涨，日股普跌，欧元区表现分化，港股整体承压，但恒生中型股逆势上涨1.72%。估值方面变化温和。德国DAX虽下跌1.02%，但估值扩张1.52x，显示盈利显著下修，各项估值分位数仍处历史高位（PE达100%）；恒生港股通、中型和大型股指数的估值分位数维持高位，其中恒生中型股各项分位数水平均逼近100%。•A股核心宽基集体上涨，估值温和扩张。具体来看，规模上，中证100（+1.48%）和上证50（+1.21%）涨幅居前；风格上，价值风格表现突出，国证价值、大盘价值和中盘价值涨幅均超过1.7%。估值方面，除小盘指数PE小幅收缩0.1x，其余指数均扩张，中证2000虽涨幅靠后（+0.59%），但PE扩张最显著（+0.94x），其余指数扩张均不超过0.4x。截至7月4日，A股主要宽基指数PE、PB、PS基本位于近一年90%-100%分位数，PCF位于90%-92%分位数，本周PB分位数水平大幅拉升。总体而言，大盘成长整体分位数水平占优，4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为60.07%、50.09%、30.08%；相比之下，国证价值和大盘价值的估值性价较低，4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为92.98%和93.80%、97.66%和97.94%、88.56%和90.86%。三年分位数视角，PB和PCF分位数水平整体低于PE和PS。  请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•一级行业多数上涨，估值多数温和扩张。本周一级行业多数上涨，钢铁显著领先，涨幅超5%；建筑材料、银行和医药生物紧随其后，涨幅均超3.6%。估值多数温和扩张，变化方向均与股价一致。钢铁、建筑材料、国防军工、医药生物、传媒和综合行业的PE扩张超1x。 •必选消费行业估值性价比略占优。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，银行估值处于历史高位，在1年和3年维度下，PE、PB、PS均位于100%分位。以电子、通信、传媒为代表的TMT，估值处于中长期高位，4项估值指标的3年/5年分位数均值分别为87.07%/77.88%、91.54%/83.10%、86.01%/85.23%。以食品饮料和农林牧渔为代表的下游必选消费行业估值性价比凸显。食品饮料3年/5年四项估值分位均值仅为8.86%/5.32%，农林牧渔为24.45%/17.24%，估值修复空间较大；纺织服饰和医药生物3年/5年四项估值分位均值位于50%-85%区间，处于中等水平。 •新兴产业涨跌不一，电气和银行表现突出。本周新兴产业涨跌不一。生物科技板块表现优异，创新药、生物科技、基金检测分别上涨5.65%、4.75%、3.83%；新能源板块也有不错表现。人工智能（-1.68%）和集成电路（-1.62%）跌幅居前。估值呈非对称变化，收缩幅度温和，扩张相对显著。仅集成电路PE收缩略超过1x；海军装备（+1.33x）、新能源（+2.49x）、生物科技（+1.86x）、基金检测（+2.90x）和创新药（+1.99x）PE扩张均超过1x。热门概念方面，电气和银行表现突出，领涨概念包括港股电气、高频PCB、系统重要性金融机构、新能源、银行。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据证券分析师：王开（S0980521030001）、陈凯畅（S0980523090002）策略专题:ESG热点周聚焦（7月第1期）-核聚变商用迈入新阶段n海外ESG热点事件：全球ESG发展下大量的机构和企业通过绿色债券、融资、可持续发展业务等方式共同助力能源结构转型应对气候变化，多项政策和法律进入修改、意见征询阶段。在绿色金融方面，拉丁美洲和加勒比开发银行批准为10个国家的16项可持续发展业务提供52亿美元资金；欧盟和欧洲投资银行推出50亿欧元灵活担保，旨在促进清洁能源和绿色基础设施项目；瑞银为专注于可持续发展目标的混合金融基金筹集1亿美元。在碳中和方面，欧盟委员会提出税收优惠措施以加速清洁工业转型；摩根大通Kinexys在碳市场试点区块链，开发基于区块链的应用程序代币化全球碳信用；欧洲首个大规模DAC和CO₂封存项目在挪威启动；英国航空与EcoCeres签署可持续航空燃料协议，助力碳减排。在企业治理方面，诺基亚获