晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2025-07-07 宏观策略 宏观深度报告20250704：基于43个国家的比较：我国服务消费比重是否偏低？ 我们利用43个国家和地区2019年的消费数据，从自下而上的视角对我 国消费结构进行国际比较。数据年份如无特别说明均为2019年，关于样本国家和数据的详细说明参考正文第四节附录部分。主要结论如下：我国消费率偏低是服务消费影响吗？我国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高，并不是商品消费高、服务消费低。2019年我国居民消费率为39.3%=服务消费率21.1%+商品消费率18.2%，而43个国家居民消费率为55.2%=服务消费率28.4%+商品消费率26.8%。我国商品消费率比43国平均水平低8.6个点，服务消费率比43国平均水平低7.3个点，都有较大的提升空间。我国服务消费比重真的低吗？不低。跟人均GDP在2.5万美元以上的国家相比，我国服务消费比重是偏低的；但跟人均 GDP在2.5万美元以下的国家相比，我国服务消费比重不低。把43个国家服务消费比重跟人均GDP结合来看，43个国家里，有20个国家2019年人均GDP在2.5万美元以下，这些国家服务消费比重平均为46.4%；有23个国家人均GDP在2.5万美元以上，这些国家服务消费比重平均为56.3%。我国2019年人均GDP在1万美元左右、服务消费比重53.8%高于同等发展水平的大部分国家。风险提示：（1）国际比较在细节上可能存在误差，各国统计制度的差异未能完全反映，如在个人护理、餐饮住宿、金融服务等服务项目统计上差别较大，这不影响我们的整体结论，但可能带来一定的统计差异风险。（2）数据相对滞后，由于2020-2022年各国受疫情影响较大，服务消费数据偏差大，2023年后数据大多还没有更新，2019年数据较为齐全和稳定，但时间距离较远，可能产生一定偏差风险。（3）国际比较的广度仍有不足，如目前的数据大多是欧洲国家，对亚洲国家的样本覆盖面仍有不足，不能完全排除国际比较带来的结论片面性。 固收金工 固收深度报告20250703：日本居民财富配置30年变迁—低利率时代系列（六） 日本自1990年代泡沫破裂后，长期陷入低利率甚至负利率环境，居民财富配置经历从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产的深刻演变。其变迁过程与宏观经济周期、政策工具创新和人口结构调整紧密结合。1990年代，日本经济泡沫破裂，股市与房地产价格剧烈下行。日本居民大幅调整财富配置，撤出以房地产为主的非金融资产，转而配置低风险的金融资产。在金融资产内部，相较于泡沫经济时代，日本居民风险偏好下降，资金从股票等风险资产撤离，转而配置低风险的现金及存款。老龄化问题初步显现，保险及养老金作为长期储蓄工具也受到青睐。债券配置在利率下行初期曾小幅提升，但随着长期利率逼近零值，在金融资产中占比显著降低。2000年后，日本维持超低利率，10 2025年07月07日 晨会编辑苏立赞执业证书：S0600521110001 sulz@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/12 证券研究报告 年期国债收益率长期低于2%，2016年进入负值区间。2006年前后，日经指数和利率均有所回升，短期内拉动居民风险资产配置占比小幅回升但影响有限。日本迎来快速老龄化，并且年长群体持有家庭资产总量最大。预期寿命的增长以及老龄群体对于安全性和流动性的偏好，使得日本居民对储蓄与养老保障金的需求持续上升。2010年，日本引入全面货币宽松政策，直接压缩了固定收益类产品回报空间，促使居民逐步提高权益类资产配置。债券配置占比进一步降低。随着多重政策激励和经济企稳股票市场表现回暖，日本居民权益类资产配置回升。NISA与iDeCo的协同作用，以及ETF、海外投资等创新型投资产品的兴起，使得居民理财逐渐从单一存款转向长期目标导向型投资。回顾30年变迁，日本居民资产配置呈现出“保守为主、稳健增长”的总体特征：非金融资产占比持续下降，金融资产内部由现金及存款和保险及养老金主导，权益类资产占比缓慢提升。低利率环境压低固定收益类资产回报，人口老龄化强化安全性偏好，以及政策激励，成为推动配置变迁的关键因素。 固收点评20250703：利柏转债：工业模块化制造龙头 我们预计利柏转债上市首日价格在128.57~142.73元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到利柏转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在128.57~142.73元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。 固收点评20250703：伯25转债：汽车制动系统国产龙头 我们预计伯25转债上市首日价格在118.12~131.40元之间，我们预计中签率为0.0122%。 行业 基础化工行业点评报告：光引发剂：供给趋于集中+新兴领域需求蓬勃发展，行业景气度复苏 事件：根据百川盈孚，2025年7月3日，光引发剂主流品种907牌号参考出厂价88元/公斤、184牌号参考出厂价45元/公斤、TPO牌号参考出厂价83元/公斤，较今年年初价格分别上涨28%、32%、11%。供给端光引发剂主要国内生产厂商停产，行业多年盈利承压，或推动行业内企业协同发展。需求端：光引发剂是光固化的核心原材料，新兴领域发展推动光引发剂需求增长。相关标的：久日新材、扬帆新材、强力新材、固润科技。风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期。 推荐个股及其他点评 小鹏汽车-W（09868.HK）：小鹏G7上市点评：辅助驾驶进入L3级算力时代，本地端VLA+VLM能力再进阶 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预期分别为947/1676/2491亿元，同比分别+132%/+77%/+49%。基本维持2025~2027年归母净利润分别为3.5/76/120亿元，同比分别+106%/+2070%/+58%。2025/2026/2027年EPS分别为0.18/3.97/6.27元，对应PE分别为368/17/11倍，维持公司“买入”评级。风险提示：乘用车行业价格战超预期；辅助驾驶政策推出节奏不及预期。 道通科技（688208）：越南关税落地，出海+具身智能注入增长新动能 投资要点事件：美国总统特朗普7月2日宣布“与越南就贸易谈判达 证券研究报告 成一致”，美国将对从越南进口的所有商品征收20%的关税。美越关税落地，公司多维机制应对。目前公司越南工厂的产品主要销往美国，自5月1日起公司将美国区域数字能源产品涨价7%到10%；同时后续公司有望推出性能更优新品，提高售价。公司正计划建设墨西哥新工厂优化供应链，4月已完成墨西哥蒙特雷区域的工厂选址，根据美墨加贸易协定有望享受零关税；此外，AI软件业务作为非实物收入，不受关税政策扰动，有望为公司业绩增长提供坚实缓冲。充电桩海外进展不断，订单规模有望持续增长。欧洲市场公司继续实现突破，与能源巨头壳牌（Shell）合作，充电桩产品正式在荷兰的国家级大型公共充电项目中投入使用，标志着道通产品成功打入欧洲核心公共充电网络，验证了其产品的竞争力与本地化适配能力。我们认为Shell存量网络扩建和全球充电设施投资加码是海外充电桩快速增长的缩影，公司充电桩业务有望持续增长。道和通泰亮相HDC，AI空地方案依托华为生态加速商业化。在近期举办的华为开发者大会（HDC2025）上，道和通泰机器人作为华为云生态的重要合作伙伴，展示了“空地一体具身智能解决方案”。该方案依托公司自研的深度融合了多模态识别、具身行动与行业业务三大垂直模型的“AI大脑”能够驱动无人机与地面机器人集群实现自主协同作业，且已在智慧能源智慧交通等领域实现落地应用。我们认为此次亮相验证了公司技术的成熟度，凸显了公司与华为云深度绑定的生态协同优势，标志着道和通泰正依托“技术+生态”双轮驱动，加速公司AI产品商业化落地进程。盈利预测与投资评级：我们认为公司有望通过多方面措施淡化关税影响，充电桩业务在海外市场进入收获期，订单有望持续放量；AI空地一体方案依托华为生态，商业化落地进程提速。我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由7.9/9.6/11.4亿元上调至8.0/9.8/11.8亿元，2025年7月3日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期国际局势不确定性。 宏观策略 宏观深度报告20250704：基于43个国家的比较：我国服务消费比重是否偏低？ 我们利用43个国家和地区2019年的消费数据，从自下而上的视角对 我国消费结构进行国际比较。数据年份如无特别说明均为2019年，关于样本国家和数据的详细说明参考正文第四节附录部分。主要结论如下：1、我国消费率偏低是服务消费影响吗？我国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高，并不是商品消费高、服务消费低。2019年我国居民消费率为39.3%=服务消费率21.1%+商品消费率18.2%，而43个国家居民消费率为55.2%=服务消费率28.4%+商品消费率26.8%。我国商品消费率比43国平均水平低8.6个点，服务消费率比 43国平均水平低7.3个点，都有较大的提升空间。我国服务消费比重真的低吗？不低。跟人均GDP在2.5万美元以上的国家相比，我国服务消费比重是偏低的；但跟人均GDP在2.5万美元以下的国家相比，我国服务消费比重不低。把43个国家服务消费比重跟人均GDP结合来看，43个国家里，有20个国家2019年人均GDP在2.5万美元以下，这些国家服务消费比重平均为46.4%；有23个国家人均GDP在2.5万美元以上，这些国家服务消费比重平均为56.3%。我国2019年人均GDP在1万美元左右、服务消费比重53.8%，高于同等发展水平的大部分国家。2、接下来，我们对服务消费做一个结构比较，主要结论：（1）我国消费偏好更注重基础服务消费，呈现出“重教育不重娱乐、重买房不重租房”的特点，住房、医疗、教育等基础服务是我国服务消费比重较高的主要原因。（2）我国服务消费价格偏低，典型如交通费用。服务价格低的好处是避免了“鲍莫尔病”，教育、医疗、交通等大量基础服务消费，对于低收入者也能负担；坏处是制约了服务消费比重的提高，服务消费额的比重受到价格限制，消费量的比重可能更高。3、对于具体的服务消费类别，国际比较结果如下： （1）按照消费支出的八大类来看，我国与其他国家消费结构差别不大。八大类消费支出里，我国的结构大多跟国际水平比较一致，这说明各国消费者，无论面临怎样的收入水平和消费环境，消费需求大致是相似的。差别最大的是“其他用品与服务”。我国为2.4%，43国平均为10.6%。但这更多来自于统计差别，一是个人护理的支出，二是金融服务消费支出的差别。（2）居住：我国折算租金和住房维修支出比重高、实际租金占比低。一是自有住房折算租金，2019年我国自有住房折算租金占消费比重为15.1%，43国平均为12.5%，其中美国12%、欧盟12.4%、日本16.2%。二是住房维修服务，我国比重为 3.2%，43国平均为0.7%，其中欧盟27国为1.0%，美国日本缺少该项数据。主要原因可能是我国毛坯房交付比例较高，硬装支出远高于国际水平，抬高了整体装修支出。第三，尽管自有住房折算租金比重高于国际水平，但是我国实际房租占消费比重仅为1.1%，远低于国际平均3.7%。这是因为我国租房市场规模低于国际水平，2020年七普数据显示我国租房家庭占比只有21.1%，而美国、日本都在三分之一左右。从时间趋势来看，我国实际房租支出受到城镇人口数量影响较大，2023年后，随着新增城镇人口数量的回升，房租支出占比也在回升。（3）教育：家庭教育支出比重远高于国际平均水平。我国教育支出有4个特点：第一，家庭投入远高于其他国家。教育支出占消费比重是8.4%，43国平均仅为1.4%，我国