晨会纪要

东吴证券研究所1/132025年07月04日晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分续下降，金融资产内部由现金及存款和保险及养老金主导，权益类资产占比缓慢提升。低利率环境压低固定收益类资产回报，人口老龄化强化安全性偏好，以及政策激励，成为推动配置变迁的关键因素。固收点评20250703：利柏转债：工业模块化制造龙头我们预计利柏转债上市首日价格在128.57~142.73元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到利柏转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在128.57~142.73元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。固收点评20250703：伯25转债：汽车制动系统国产龙头我们预计伯25转债上市首日价格在118.12~131.40元之间，我们预计中签率为0.0122%。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]武汉天源（301127）：环保为源，能源、数字、装备打造新成长盈利预测：我们预计公司2025至2027年归母净利润为5.0/6.1/7.5亿元，同比变动+50%/+22%/+23%，对应当前PE 23/19/15倍（估值日期：2025/7/2），首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：项目建设不及预期，应收款回收风险，新业务拓展不及预期中国水务（00855.HK）：FY2025年报点评：核心运营稳健增长，现金流拐点已现盈利预测与投资评级：核心运营利润稳健增长，资本开支向下，自由现金流拐点已现，支撑派息能力提升。FY25业绩下滑主要受一次性减值影响，考虑后续接驳下滑风险、建造收入随资本开支下降而向下，我们将FY2026-2027归母净利润预测从13.93/14.38亿港元调降至13.72/13.87亿港元，预计FY2028归母净利润为14.15亿港元，对应PE为7.2/7.1/6.9倍，维持“买入”评级。风险提示：项目投运、供水调价、直饮水推广不及预期等。炬芯科技（688049）：智能音频赋能AIoT，存算一体驱动成长智能音频SoC国产替代的先行者。炬芯科技专注于为无线音频、智能穿戴及智能交互等基于AIoT领域提供专业集成芯片产品及解决方案，主营业务为中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售。产品应用于蓝牙音箱、智能穿戴等领域，曾推出多款引领市场的蓝牙解决方案并进入小米、联想、SONY、哈曼等知名品牌供应链。2024年公司营收与净利润双创历史新高，显现强劲成长动能。蓝牙音箱SoC市场稳步增长，公司竞争力不断提升。全球市场中，蓝牙音频传输设备出货量及便携式音箱市场规模稳步增长，市场集中度高，中国为全球最大市场，大陆及台湾厂商主导中高端市场。公司作为全球重要供应商，蓝牙音箱芯片为其主力产品，已成为中高端市场主流供应商，服务哈曼、索尼等众多国内外一线品牌，品牌渗透率持续提升。低延迟高音质无线音频SoC领域正成为新兴增长极。全球家庭影院市场因生活水平提升与消费升级持续扩张；无线麦克风因多场景应用需求稳步增长；无线电竞耳机因传输技术升级与功能创新加速无线化进程，增速显著高于行业平均水平。公司已构建多场景 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分产品矩阵，业务覆盖家庭影院、无线麦克风等细分领域，并成功切入国际品牌供应链体系。全球可穿戴SoC市场整体向好，公司凭技术积累驱动芯片升级。全球腕带设备出货量在2024年达1.93亿部，苹果、小米等头部品牌竞争加剧推动产品迭代。公司依托低功耗、蓝牙双模等技术积累，芯片方案已植入小米、荣耀等品牌的手表、手环及AI眼镜产品，持续拓展智能穿戴领域的应用场景。端侧AI处理器市场正迎来技术与场景共振的发展机遇。端侧AI需通过架构创新实现低功耗高算力，音频场景中语音交互、人声处理等需求推动专用芯片发展，多模态交互强化音频作为端侧AI核心信息维度。公司构建CPU+DSP+NPU三核架构，创新采用SRAM存内计算技术，配套ANDT工具链加速算法落地。多款产品已大规模量产，以高能效算力平台服务智能物联网场景。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观量化经济指数周报20250630：内需延续结构分化，外需保持总量平稳观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年6月29日，本周ECI供给指数为50.12%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周回落0.02个百分点；ECI出口指数为50.23%，较上周回升0.05个百分点。月度ECI指数：从6月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.16%，较5月回落0.07个百分点；ECI需求指数为49.93%，较5月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较5月环比持平；ECI消费指数为49.75%，较5月环比持平；ECI出口指数为50.20%，较5月环比持平。从ECI指数来看，6月份工业生产景气度季节性回落，且相较于5月份，主要行业开工率同比增速也有所回落，而需求端则整体保持平稳，关税对我国出口的扰动明显减弱，消费和地产或逐步成为后续内需增长的重要关注点。内需方面，消费和地产仍旧呈现分化走势，表现为乘用车零售延续回暖，而地产销售面积仍承压：截至6月前22日，乘用车零售同比增速录得24%，较上半月的20%继续改善，而截至6月前28日，30大中城市商品房销售面积同比增速录得-17.8%，较5月份同比增速-3.3%有所回落；外需方面，从港口货物吞吐量来看，截至6月前22日我国监测港口累计完成货物吞吐量同比增速录得0.8%，较5月份的同比增速4.4%小幅回落，但仍录得同比正增长，考虑到前期“抢出口”以及去年基数走高的影响，或指向关税对出口的扰动已有所减弱。ELI指数：截至2025年6月29日，本周ELI指数为-1.04%，较上周回落0.02个百分点。货币政策延续“适度宽松”基调和相机抉择风格。2025年6月27日，人民银行发布二季度货币政策委员会例会通稿，整体而言，在5月份降准降息落地后，二季度例会新增的变化不多，比较显著的在于：（1）在降准降息落地之后，总量政策工具的表述不再是“择机降准降息”，而是“灵活把握政策实施的力度和节奏”，符合货币政策“相机抉择”的风格；（2）在二季度人民币对美元渐进升值的背景下，汇率调控的措施弱化，从此前的“三个坚决”调整为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，结合当前人民币汇率保持较低波动率的状态，以及4月至5月结汇需求回升的事实，对人民币汇率的管理已在趋于中性。展望后续货币政策的变化，根基仍在国内外经济形势的发展，一方面“当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多”，外部环境不确定性因素仍然存在；另一方面“国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”，在国内外诸多复杂因素的影响下，货币政策或延续5月份以来相对宽松的状态，通过继续保持狭义流动性供给充裕，引导实体经济流动性扩张，然而值得注意的是，货币政策对“资金空转”的关注度依然较高，仍然偏重提高资金使用效率，并且在“量”上继续“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，在“价”上“推动社会综合融资成本下降”，尽管7月份再度落地总量宽松的概率较低，但是货币政策延续“适度宽松”的基调和“相机抉择”的操作风格，实体经济流动性或继续温和扩张。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 东吴证券研究所4/13 东吴证券研究所5/13（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋）海外周报20250629：特朗普《大美丽法案》开始闯关参议院核心观点：本周以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美联储理事Waller与Bowman的鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大幅走低，10年期美债利率下至4.277%，美元指数下行至97.4；黄金与原油价格在避险情绪大幅降温的情况下分别下跌2.79%和12.56%。在美国部分批发商“抢进口”行为告一段落后，本月分析师大幅上修Q2美国GDP增速预期，同时维持美联储Q3首次降息，全年降息2次的预期不变。向前看，特朗普《大美丽法案》本周已于参议院进入最终审议阶段，在于8月中下旬来临的X Date前提高债务上限的需要或令法案最终通过的“Deadline”为7月31日。大类资产：以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大跌。本周以伊冲突局势整体有所缓和，加之白宫方面表示7月9日对等关税暂停“截止日”存在进一步延期的可能，市场情绪得到提振，美股大涨；而美债利率则在美联储部分官员鸽派发言和经济数据走弱的影响下大幅走低。整体来看，全周（6月23日至27日）10年期美债利率降9.83bps至4.277%，2年期美债利率降15.97bps至3.748%，美元指数跌1.32%下行至97.4；标普500、纳斯达克指数分别收涨3.44%、4.25%；黄金和原油价格则在避险情绪降温的背景下大幅走低。前者全周收跌2.79%至3274美元/盎司，后者全周收跌12.56%至65.2美元/桶。海外经济：分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期。景气指标方面，美国6月咨商会消费者信心指数意外降至93，预期99.8，前值98.4；现状指数和预期指数均下降。其中劳动力差异指数（认为工作机会很多的净比例）触及疫情以来最低水平，预期收入会增加的消费者百分比从18.6%降至16.3%。美国6月标普全球制造业PMI录得52，预期51，前值52；服务业PMI录得53.1，预期53，前值53.7。地产方面，美国5月新屋销售环比-13.7%，预期-6.7%，前值由+10.9%下修至+9.6%，为2022年6月以来的最大降幅。增长方面，分析师小幅上修Q2美国增长预期。①模型：截至6月27日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.9%；截至6月27日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+1.72%。②分析师：根据彭博在6月20-25日对82名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q2-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为2.1→0.8→1.2%，对Q2 GDP增速较上月大幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率35%，较前值40%小幅下修。通胀方面，分析师小幅下修未来几个季度通胀预期。①分析师：最新分析师一致预期25Q2-26Q1美国CPI同比增速分别为2.5→3.1→3.3→3.1%，PCE同比增速分别为2.3→2.9→3.1→2.9%，其中对25Q2-25Q4的CPI和PCE预测值均有小幅下修。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期6-7月CPI同比为+2.65%、+2.79%，即预期通胀延续5月开始的反弹趋势。货币政策方面，分析师维持首次降息在2025Q3的预测。①分析师：最新分析师一致预期25Q3-25Q4美联储政策利率上限分别为4.25→4.00%，即预期下一次降息在25Q3。②交易员：最新联邦基金期货模型显示，交易员充分预期2025年9月首次降息，到12月累计降息2.56次/64.1bps，美联储理事Waller与Bowman释放的7月降息信号，使得交易员押注更鸽派的货币政策路径，因此较分析师预期更加鸽派。海外政治：《大美丽法案》进入参议院讨论阶段，最终通过日期或为7月31日前。6月29日，美国参议院以51-49票通过“动议推进(motion to proceed)”，开始审议众议院5月22日通过的《大美 东吴证券研究所6/13丽法案》。随后，《大美丽法案》将先后进入全院辩论→修正案表决→最终表决阶段。如果参议院成功通过修正案，则法案将被打回众议院审议表决。在两院解除争议后，