晨会纪要

晨会主题【常规内容】宏观与策略行业与公司阶段落地，重视供给侧受限品种看好国内肉奶景气共振上行务有望加速发展冷剂长协价格落地进一步完善人车家全生态提升驱动订阅业务增长开门红金融工程 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要市场指数收盘指数道琼斯33597.92纳斯达克10961.46S&P5003801.78法国CAC406000.24德国DAX14261.19日经22527574.43恒生24072.28基金指数收盘指数债券基金指数3260.32股票基金指数10270.69混合基金指数9521.30汇率收盘指数/价欧元兑美元1.18美元兑人民币7.22美元兑港币7.85美元兑日元143.4非流通股解禁名称解禁数量（万股）流通股增加%鹏欣资源22026.56100.00内蒙一机412.5082.58华电重工408.34100.00宁波银行7581.9095.06新点软件15651.92100.00华兰股份3782.78100.00深城交8400.00100.00中科微至6660.00100.00 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容【常规内容】宏观与策略宏观专题:宏观专题研究-下半年财政政策展望上半年财政运行回顾虽然年初至今财政收入略有下滑，但降幅相较去年上半年已经有明显的收窄。收入乏力有多重原因，如价格低迷、企业利润承压等。房地产市场不振和传统乘用车销量的下行也带来了一定的收入压力。在较快的债务发行节奏下，年初至今一般公共支出增速没有落后预算太多。1-5月一般公共支出同比4.2%，略低于预算增速4.4%。从支出结构来看，民生类支出增速显著更高。土地出让收入继续下行，压制第二本账的收入，第二本账支出的增长则主要靠专项债和特别国债。年初至今政府性基金收入增速-6.9%，支出增速16%。其中土地出让收入-11.9%，虽然还在深度负增长区间，但已较2024年全年的-16%有所改善。总体来看，较多的政府债务发行是上半年财政支出的主要拉动。广义赤字的累计融资同比增量与广义财政支出累计同比有很好的相关性，主要是因为近半年来广义财政支出增速的抬升全靠债务融资。下半年财政政策展望根据已有的经济数据，我们预测下半年PPI、CPI等价格指标逐渐回升，但实际增速下行将拖累名义GDP增速。从这个角度来看，一般公共预算收入显著回暖的概率不高，全年增速或在-1%到0.1%之间。将全年收入增速假设为乐观、中性和悲观三种情形，即分别对应第一本账收入0.1%、-0.3%和-1%的增速，以及第二本账收入0.7%、-6.9%和-10.0%的增速。乐观情形即为预算全部完成。中性情形：第一本账财力缺口807亿，全年增速4.1%；第二本账缺口4693亿，支出增速18.4%。悲观情形：第一本账财力缺口2345亿，支出增速3.5%，可能通过使用债务限额空间来弥补；第二本账缺口6618亿，支出增速16.5%。下半年支出端的节奏取决于收入和债务发行节奏。根据余量和地方债发行计划，我们预计三季度广义赤字（国债净融资+新增地方债）超过3.4万亿，基本持平二季度，四季度广义赤字2.3万亿。展望后续，若经济下行压力较大，或需要出台增量财政政策。一方面中美贸易战波动、海外经济下行带来外需回落，另一方面“两新”刺激效果边际下行、房地产继续探底等导致内需不振、供过于求。因此，当经济增速难以完成目标时，“准财政”政策性金融工具、近两万亿的债务限额空间、追加特别国债都是可能的政策选项。风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。证券分析师：董德志（S0980513100001）、田地（S0980524090003）联系人：王奕群宏观快评:6月PMI数据解读-环比小幅改善，价格指数回升6月份，制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.7%、50.5%和50.7%，分别环比上升0.2、0.2和0.3个百分点。证券分析师：田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）联系人：王奕群固定收益投资策略:2025年7月转债市场研判及“十强转债”组合转债位置不适合低价类策略，正股高波强势的平衡型品种最具性价比，若对回撤高要求应降仓而非转至低价：•6月末上证指数突破前期阻力线再次站上3400点，投资者对后市分歧明显加大。我们认为当前投资者 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容不安感来源于两方面矛盾：1.短期快涨只能用（已多次被叙述的）长期逻辑解释：中长债持有者因票息太低转向高股息标的的长期逻辑在6月引发银行板块的快速上涨；2.股市方向与经济现实/预期不匹配：上证指数突破3400点，4月7日以来上涨10.6%，中小盘估值处于历史高位，然而5月工业企业利润同比-9.1%，且美国与其贸易伙伴谈判仍在进行，关税及全球贸易格局或将再次扰动我国外需，经济不确定性较高；•我们认为，资产荒与流动性宽松背景下对权益资产不必轻易言空；对于转债而言，随着平均平价提升，转债资产进入强股性弱债性区间，受益于6月末赚钱效应，转债市场仍有增量资金，平价估值均有一定抬升空间，但抗跌性已随价格抬升而相应减弱；展望后市，对于不同收益目标及回撤需求的投资者，建议采取不同操作思路，用“合适”的个券表达市场观点与策略：•若对权益市场观点相对积极且更看重相对收益，建议选择正股高波强势能迅速消耗溢价率的平衡型转债，或者高价低溢价且短期内不赎回的偏股型品种；若对回撤要求较高，或权益高度不报期望，建议降仓或换至低波行业（公用事业、环保、钢铁、建筑建材等）中大盘品种，对于下修博弈与双低等策略，建议等待下半年更好的价格出现再入场； •不看好下修落地尚待时日，且溢价率较高的低价品种的短期绝对或相对收益：下修博弈策略所需的持仓时间周期较长，与当前股市高波动快涨的行情特征不适配，且考虑到6月偏债型行情先行存在下修博弈价值的个券定价均超过115元，当前偏债型估值的历史分位数已显著高于偏股与平衡型，若行情转向，预计各价格带转债都会明显调整，当前高纯债溢价率的偏债型个券风险收益比不佳；行业及个券配置方面：•底仓方面，金融板块上涨源于资金流入，较难判断行情的高度与持续性，受益于银行转债外溢资金流入的大盘高评级个券密集的生猪养殖、光伏板块同理；后续底仓配置建议从风险对冲的角度出发，利用不同个券之间的负相关性，分散配置以获得相对稳定的组合净值，构建思路参考前期报告《银行转债缩量后，转债底仓怎么配？》；•弹性方面，考虑到7月市场开始定价二季度业绩，建议关注：1.消费领域，受益于国补政策的家电、汽车零部件、两轮车等；2.科技领域，关注算力产业链中PCB及相关原材料、连接器，智能驾驶芯片及汽车传感器，人形机器人零部件等；3.政府投资拉动、Q2开工率提升的电网设备、海风等，以及海外需求高增的储能；4.创新药及部分量增价稳的化学制药；证券分析师：王艺熹（S0980522100006）、董德志（S0980513100001）、赵婧（S0980513080004）联系人：吴越行业与公司社服行业专题:出行链行业专题-需求韧性生长，渠道与品牌加速迭代需求趋势：服务消费潜力大，市场纵深对应不同机会。新常态发展阶段消费信心已经逐步平稳，参考海外服务消费占比提升是必然趋势，中国城市纵深、不同代际下对应着不同细分机会。从出行链需求来看，B端商旅需求随宏观经济周期波动，而C端旅游意愿持续维持较强韧性，消费者在目的地选择上以体验为先，社交媒体推动信息平权，推动供给端向更精细化运营加速迭代。平台：生态价值凸显，关注边际竞争。疫后OTA受益于旅游景气与上游扩张，生态位优异，龙头国内利润率稳中有升，成为格局相对稳定的细分赛道。但考虑服务消费本身吸引力叠加龙头各自拓展需要，前有抖音上线酒店日历房、近有京东官宣入局酒旅，以流量补贴与低佣金模式对行业带来阶段扰动。一方面，复盘我国在线旅游竞争史，从0到1布局需找准自身定位以及构建相应的供应链与履约体系。对于中低星需求，平台产品性价比吸引大众用户，需要低成本的高频流量（如微信社交平台、本地生活流量）；对于中高端需求，平台资源&服务与用户形成双边效应（携程国内约1万人客服与约8000人BD团队）。另一方面，酒旅供应链与电商逻辑有别，酒旅服务更偏非标，且供给约束高于商品销售，对BD维护与履约要求的侧重不同。因此后发者短期通过低佣金与价格补贴方式吸引部分酒店与用户入驻，但搭建完整供应链及通过稳定服务对实现用户心智培养仍需长期深耕，需综合投入产出比。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容酒店：供需为行业主要矛盾，龙头谋求拓圈。根据中国百城平均租金指数，今年以来高线城市写字楼与商铺租金双位数下滑，酒店供给处于扩张区间，2025年预计增速维持5-10%。休闲与商旅需求占比变化带来行业RevPAR震荡复苏表现，其中旅行旺季好于商旅主导期。供需再平衡过程中，龙头积极精细运营存量基本盘+向外高质量破圈推动市占提升。根据酒店之家数据，2024年末15间以上房间量增速对比：一线3.9%;新一线5.4%;二线城市6.2%≈三线6.3%;四线及以下8.5%。高线城市存量物业转换主导，优质商圈卡位成为PK关键，中高端单房造价与运营成本平衡下不同细分需求对应多品牌，龙头积极推进老店迭代与中央预订渠道优势以应对加密；年初以来下沉市场RevPAR存在相对优势，同时连锁化率提升空间可观，成为龙头重要增量方向，平台组织架构适配与效率赋能领先的经济型与中端头部品牌市占率增长更快。门店基础上，亚朵零售把握高线城市居民睡眠痛点，基于从1到N迭代大单品的产品思路，凭借差异化定位、独特模式及组织活力持续领跑行业。风险提示：消费复苏不及预期；竞争格局恶化；品牌形象受损；系统性风险。投资建议：短期来看，暑期出行需求有望维持景气增长，供给端动态博弈，一方面酒店行业价格基数回落叠加本身暑期休闲游主导有望带动三季度高频数据好转；另一方面平台边际竞争扰动，新玩家以B端低佣金、C端补贴的方式吸引酒店与价格敏感型用户进入，不排除短期带动部分计划属性偏弱且相对高频的周边游增量。中线来看，服务消费占比提升是必经之路，品牌与集团均有机会；其中单店模型与组织效率持续打磨的酒店龙头市占率稳步提升，有望表现出穿越周期的经营韧性；而平台龙头拥有稳定的用户心智与扎实的库存资源，在持续通过垂直出海或横向能力复用的方式强化壁垒，新玩家入局颠覆难度大。具体标的上，平台端推荐携程集团-S、美团-W、同程旅行；酒店端推荐亚朵、华住集团-S、首旅酒店、君亭酒店、锦江酒店。证券分析师：曾光（S0980511040003）、张鲁（S0980521120002）、杨玉莹（S0980524070006）汽车行业专题:小米汽车专题系列之四—小米Yu7发布，正式进入1-N阶段事件：小米Yu7于2025年6月26日晚正式发布。本次发布三个SKU，分别是标准版、PRO版、MAX版。标准版：25.35万元，搭载96.3kwh磷酸铁锂电池，后驱续航835km。PRO版：27.99万元，搭载96.3kwh磷酸铁锂电池，四驱续航770km，零百提升至4.27s；升级配置，闭式双腔空簧。MAX版：售价32.99万元，搭载101.7kmh三元锂电池，零百升级至3.23s，支持5.2c超充，升级部分配置。市场端销售火爆，上市18小时锁单量突破24万台。Yu7产品力优秀。小米Yu7采用流线型车身，造型运动风格；提供了9种外观可选配色；提供四款内饰配色和六款轮毂可选；采用了前排双零重力座椅设计；全车储物空间丰富；在遮光隔热、静谧性、音响系统等做了提升；全系搭载了V6s PLUS电机、800V碳化硅高压平台；搭载了智能底盘系统，Pro/Max版搭载了闭式双腔空气弹簧；全系搭载四合一域控制、英伟达Thor芯片和激光雷达。Su7Ultra纽北再获佳绩，同步发布Su7Ultra纽北限量版。小米SU7ULTRA量产版以7分4秒957的成绩，打破了纽北赛道量产电动车的记录，成为目前纽北最快量产电动车。小米SU7Ultra原型车，目前以6分22秒091，位列纽北圈速总榜全球第三