2025年下半年宏观策略报告

光 大 证 券2 0 2 0年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S于 洁 今年上半年的经济数据整体呈现“冷热不均”的格局。出口有韧性，社零增速明显提高，消费品以旧换新政策持续显效；房地产同比跌幅扩大，基建、制造业同比增速略有下降。下半年抢出口力度料将减弱。从出口相关数据来看，5月新出口PMI订单中枢下移、生产边际回落，4月出口交货值的大幅回落从库存端对“抢出口”的支撑下降，“抢出口”力度预计仍将继续走弱。社零的超预期增长背后有“隐忧”。消费品以旧换新政策持续显效，家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类销售额连续多个月大幅增长，需求提前释放。而多地宣布家电国补政策暂停，对短期家电销量也将形成一定拖累。美国商务部宣布将自6月23日起对多种钢制家用电器加征50%关税，包括洗碗机、洗衣机和冰箱等“钢铁衍生品”，对电器出口将形成不利影响。因此家用电器行业的销售端、生产端或有降温，相应地影响社零和工业增加值。房地产投资跌幅继续扩大。需求端政策不断放松，但消费者选择“现房销售模式”，“现房销售模式”意味着房企高周转模式的终结，房企资金回笼滞后，且与之相配套的各类政策尤其融资政策尚未明晰，对房企资金有明显影响。此外，从产业链来看，现房销售使得房企拿地开发更加谨慎，加大土地出让难度，土地成交量价将会承压，不利于缓解地方财政压力。4月政治局会议提出加力实施城市更新行动，后续关注重点在于城市更新的资金能否有增量支持，以及关注与房地产发展新模式相适配的融资制度的出台。最后，物价企稳尚需时日。物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。5-7月PPI的翘尾因素拖累明显，物价的回暖还需要一定的时间。2025年下半年宏观策略报告 要点 目录 一、出口有哪些新变化？二、政策还有哪些期待？三、物价能否企稳回升？ 出口有哪些新变化？图表：美国对中国关税水平（单位：%）资料来源：公开资料，光大期货研究所反制升级部分取消+芬太尼20%关税保留+对等关税暂时仅保留10%的部分，其余24%暂缓90天阶段性，按照30%的关税税率执行。再加上2024年之前对华平均关税税率略超10%，美国对华平均关税税率在40%左右，较特朗普上台前上升29%。值得注意的是，本次谈判结果超出市场预期，处于市场乐观场景预期内。020406080100120140160180 图表：中国进出口金额同比（以美元计）（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所抢出口力度减弱中国5月按美元计出口同比增长4.8%，进口下降3.4%；中国5月按人民币计出口同比增长6.3%，进口同比减少2.1%。从国别来看，对美国、印度出口金额同比明显减少，对英国、欧盟出口金额同比明显增加。对美国、欧盟、英国、日本、韩国出口金额同比增长分别为-34%/12%/15%/6%/-1%，较上个月增加-13/3/13/-1/0个百分点。对东盟、俄罗斯、印度、香港出口金额同比分别为14%/-10%/12%/11%，较上个月增加-6/-8/-9/2个百分点。从商品类别来看，劳动密集型商品出口金额同比增速多数保持负增长，服装和玩具出口额较上个月有所回升。纺织用品、塑料制品、箱包、服装、鞋靴、玩具同比分别为-2%/-2%/-10%/2%/-5%/-1%，分别较上个月减少5/0/1/-3/5/-5个百分点。-25-20-15-10-505101520中国:出口金额:当月同比 资料来源：Wind，光大期货研究所 从国别来看，对美国、印度出口金额同比明显减少，对英国、欧盟出口金额同比增加图表：中国对中国香港、东盟、印度、俄罗斯出口金额同比（%)图表：中国出口主要劳动密集型产品金额同比（%)欧盟英国-100-50050100150200香港印度东盟中国:出口金额:高新技术产品:当月值:同比-50050100塑料制品箱包及类似容器服装及衣着附件鞋靴玩具 资料来源：Wind，光大期货研究所 图表：出口交货值当月同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所出口交货值同比明显下滑出口交货值统计规模以上工业企业当期生产的商品，这些商品限定为用于出口交易，或是出售给外贸经营部门并最终用于出口。出口额统计实质性出关的所有商品，包括当期生产的，也包括往期生产并积累下来的库存。-5-3-113579工业增加值:当月同比 图表：制造业PMI:新订单（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所新出口订单动能减弱303540455055制造业PMI:新出口订单中国5月的制造业PMI为49.5，较上月上升0.5个百分点。PMI生产指数为50.7，较上月回升0.9个百分点，重回扩张区间。需求端，5月PMI新订单指数回升0.6个百分点至49.8，仍处于收缩区间，其中新出口订单指数回升2.8个百分点，相较于之前的中枢下移。 目录 一、出口有哪些新变化？二、政策还有哪些期待？三、物价能否企稳回升？ 近一年出台较多促消费政策，体现消费潜力有待释放时间政策名称2025.6.24《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》从支持增强消费能力、扩大消费领域金融供给、挖掘释放居民消费潜力、促进提升消费供给效能、优化消费环境和政策支撑保障等六个方面提出19项重点举措。2025.3.16《提振消费专项行动方案》为大力提振消费，全方位扩大国内需求，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，针对性解决制约消费的突出矛盾问题。2025.1.13《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》发挥文化赋能、旅游带动作用，深化“文旅+百业”、“百业+文旅”，提升产品供给能力，丰富消费业态和场景，更好满足人民群众多样化、多层次、多方面的精神文化需求，增强人民群众文化获得感、幸福感，着力把文化旅游业培育成为支柱产业。2025.1.8《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》根据《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策。2025.1.7《中共中央国务院关于深化养老服务改革发展的意见》加快健全养老服务网络，优化居家为基础、社区为依托、机构为专业支撑、医养相结合的养老服务供给格局，强化以失能老年人照护为重点的基本养老服务，健全分级分类、普惠可及、覆盖城乡、持续发展的养老服务体系，加强老年健康促进，推动养老服务扩容提质，进一步激发养老事业和养老产业发展活力，更好满足老年人多层次多样化养老服务需求。近一年出台较多促消费政策，体现消费潜力有待释放。此外，中国消费市场历来存在结构性问题亟需改善。图表：今年以来消费政策出台情况资料来源：政府网站，光大期货研究所 中国消费率长期高于投资率图表：中国消费率和投资率（单位：%）图表：OECD家庭消费率和中国家庭消费率（单位：%）资料来源：iFinD，光大期货研究所304050607019881991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021中国消费率3040506070OECD 从整体消费率（最终消费支出占GDP的比重）来看，中国消费率长期高于投资率，2023年中国消费率54%，投资率42%。但是消费分为政府消费和家庭消费，中国政府消费率长期在15%左右，2023年家庭消费率37%，通常情况下说的“中国消费率偏低”，指的是家庭消费率低。从1988年至今，中国家庭消费率从50%左右下滑至40%以下，经合组织成员国平均家庭消费率接近60%，中国相较之下低20个百分点左右。 图表：人均可支配收入（单位：元）资料来源：Wind，光大期货研究所消费率偏低的原因0100002000030000400005000060000农村居民人均可支配收入决定家庭消费率的主要有两个因素，消费能力和边际消费倾向。消费能力主要由居民可支配收入决定，居民可支配收入指居民可用于最终消费支出和储蓄的总和，包含四项，分别为：工资性收入、经营性净收入、财产性净收入和转移性净收入。中国的收入结构呈现明显分化，一是收入分布的两极分化，二是结构层面城乡收入差距较大。2010年以来，中国社会收入差距有所缩小但仍处于较高水平，2021年中国收入排在前20%的人群占有的收入份额为43.6%，相较于2010年的49%有所回落但绝对水平仍较高。结构层面，城乡差距确实存在。近年来，政府通过一系列政策，如脱贫攻坚、乡村振兴、社保改革等，有效推动了农村居民收入增长，缩小了城乡收入差距，但绝对水平来看，城镇居民人均可支配收入仍是农村居民的两倍以上。高收入群体的边际消费倾向较低，而低收入群体的消费倾向较高但消费能力有限，这种结构导致总体消费倾向被拉低。 p12 图表：人均可支配收入（单位：元）资料来源：Wind，光大期货研究所消费率偏低的原因消费支出分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健以及其他用品及服务八大类。社会保障体系的不完善使得居民在教育、医疗、养老等方面的负担较重，从而抑制了其他消费领域的支出。此外，面对这些方面支出的不确定性，居民倾向于增加储蓄以应对未来可能的风险，导致居民预防性储蓄动机较强。2022242628303234201720182019教育占支出意愿比重 p13 除了消费率偏低，消费的结构也存在短板图表：中国消费率和投资率（单位：%）图表：OECD家庭消费率和中国家庭消费率（单位：%）资料来源：iFinD，光大期货研究所363840424446482013201420152016201720182019202020212022服务消费占比0204060802016201720182019202020212022城镇化率:全国户籍人口城镇化率 除了消费率偏低，消费的结构也存在短板。相比较发达国家，中国服务消费在消费中的占比偏低。原因主要有以下几项：1.受传统观念影响，中国家庭更重视住房、汽车等“有形资产”消费。2.服务业发展滞后，部分服务业领域（如医疗、教育、金融）存在准入限制、供给质量不足导致有效供给短缺。3.城乡二元结构导致的消费场景差异。城市的商业设施、物流网络发达，刺激了消费便利性；农村基础设施落后，限制了消费选择和渠道。中国的城镇化在过去几十年里增长迅速，从改革开放初期的约20%增长到现在的67%，但是中国的城镇化存在户籍制度限制、城乡差距、城市基础设施压力等问题，制约了服务消费。 p16整体来看，中国的消费率偏低既有总需求不足的问题，也有供给无法满足多样化、差异化消费需求新模式导致的问题。针对以上制约消费的难点，3月16日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动》发布，提出大力提振消费，全方位扩大国内需求，针对性解决制约消费的突出矛盾问题。值得注意的是，与以往仅刺激需求的政策不同，《提振消费专项行动》供需两端协同发力破解消费难题，以供给侧结构性改革破解消费供给结构性不足。城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动针对性解决消费能力和消费倾向的问题，增收方面，提高工资、财产性收入和农民收入，扩大消费基础。减负方面，减少教育、医疗、养老等支出压力，释放消费潜力。同时，保障措施稳定了消费信心，特别是对低收入群体的支持，有助于维持社会整体消费水平。 图表：各地发展冰雪经济“冷资源”释放“热消费”资料来源：新闻联播消费的供给侧改革服务消费提质惠民行动、消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动，这些行动属于优化消费的供给侧改革。消费的供给侧改革本身可以拉动投资需求，比如启动实施冰雪旅游提升计划，建设一批冰雪主题高品质旅游景区、度假区。2024年11月，国务院印发《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活