2025年下半年策略报告：关税战前景未明，全球资金再平衡中港股市受惠

原因 25 Jul 2025 Page2 of56目錄關稅寬限期緩解次季衝擊，惟下半年經濟迎考驗………………………………………………………………..4基建製造業投資續領漲，緩解地產投資弱勢穩固投………………………………………………....................5搶出口效應消退，工業增加值增長料放緩……………………………………………......................................8以舊換新補貼作用減弱，下半年零售增長料放緩……………………………………….................................10貿談拉鋸經濟尚穩，料不急於加推穩增長政策…………………………………………….............................12內地上半年經濟具韌性，環球資金再平衡人幣料偏強………………………………………………………....14中美博弈惟受惠於流動性支持，上證上望3,674點………………………………………………………........16投資開支溫和增長惟出口放緩，市場預料香港2025年GDP將放緩至2.2%…………………………………19美聯儲緩慢減息，港美息差料維持較闊………………………………………………....................................21A+H上市熱潮持續，香港IPO集資額有望重返榜首…………………………………………….....................23關稅戰不明朗惟資金流利好，港股上望26,000點………………………………………................................25潛在下行風險…………………………………………………………............................................................28港股焦點/板塊…………………………………………………………………………………………………….29 內地市場展望香港市場展望 美國市場展望美國經濟面臨逆風，市場預期2025年GDP增長將放緩至1.5%……………………………………………...32美英已達成協議，關注寬限期後如何處理未達貿易協議的夥伴……………………………………………...33對等關稅刺激通脹上行風險增加，經濟陷入滯脹的憂慮升溫………………………………………………...34貿易政策打擊就業及消費信心，5月個人所得及支出同步轉跌……………………………………………...35消費者支出面臨越來越多的下行風險，2025年增速料放緩至2.2%………………………………………...366月非農新增職位高於預期，分項指標顯示就業市場存在隱憂……………………………………………...37聯儲局保持觀望態度，市場預期延後至9月才減息…………………………………………………………...38美元地位短期內難以被取代，美匯債息回落空間有限………………………………………………………...41市場持續下調企業盈利和經濟增長預測，美股料面臨調整壓力……………………………………………...43歐洲、其他市場及商品展望關稅發展刺激歐英央行減息預期升溫，歐元及英鎊兌美元料承壓…………………………………………...46日本央行加息時間點料延後，美元兌日圓料於約140至150之間徘徊……………………………………… 49美國加徵關稅引發市場震盪，資金避險料帶動金價再試每盎斯3,500美元…………………………………51美國徵收關稅及OPEC+增產雙重打擊，供需失衡加劇油價下行……………………………………………53 Page3 of56 內地市場展望關稅寬限期緩解次季衝擊，惟下半年經濟迎考驗在中美關稅戰的陰霾下，內地2025年第二季經濟較首季略顯放緩，三頭馬車數據表現好壞參半。首五個月，社會消費品零售總額按年增長5.0%，較首季的4.6%加快0.4個百分點，超出市場預期；固定資產投資按年增長3.7%，較首季的4.2%放緩0.5個百分點，遜預期；工業增加值按年增長6.7%，較首季的7.3%回落0.6個百分點，遜預期。得益於第二季對等關稅的寬限期，內地經濟受到的實際衝擊低於預期，部分研究機構因此上調2025年經濟增長預測。據彭博綜合預測，市場預計內地2025年GDP按年增長4.5%，低於官方5%的目標。然而，內地通縮風險尚未消退，消費品以舊換新補貼政策的拉動效應可能逐步減弱。工業生產方面，搶出口及轉口效應預計減弱，儘管對等關稅暫緩，現行高稅率仍對終端需求及企業成本轉嫁能力構成挑戰，工業利潤面臨壓力。固定資產投資方面，儘管基建投資有所發力，但難以抵消房地產市場的疲軟。上半年市場普遍押注「TACO」(Trump AlwaysChickens Out)交易策略，認為特朗普在面對資產市場負面反應時往往臨陣退縮。然而，隨著對華對等關稅寬限期即將屆滿，貿易談判前景仍不明朗，預計下半年中美博弈持續，高關稅短期難以解除，內地經濟增長將面臨更大考驗，增速料進一步放緩，貿易談判的不確定性也制約投資者對內地經濟前景的信心。為應對外部衝擊，內地需進一步加大政策支持力度。人行第二季貨幣政策會議維持整體政策基調不變，但措辭略有調整。會議保留「實施適度寬鬆貨幣政策」的表述，但刪除了「擇機降準降息」的提法，改為「強調根據國內外經濟金融形勢及市場運行狀況，靈活調整政策力度與節奏」。會議指出，中國經濟呈現向好態勢，社會信心持續增強。這顯示決策層傾向保持政策定力，短期內推出大規模刺激措施的可能性較低。2025年作為「十四五」規劃收官之年，市場關注五年規劃總結及下一周期的政策布局。有報道稱，政府顧問團針對「十五五」規劃提出建議，強調提升家庭消費對經濟的貢獻，具體規劃內容預計於2026年全國兩會公布。圖1)2025年第一季GDP按年增長5.4%，增速與2024年第四季持平資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年第一季) Page4 of56 Page5 of56基建製造業投資續領漲，緩解地產投資弱勢穩固投內地首五個月全國固投按年增長3.7%，增速較首四個月放慢0.3個百分點。其中，民間投資按年持平，終止前兩個月的增長勢頭，反映私營部門投資信心未見穩固，在關稅戰背景下企業營運預期受到影響。基建投資、製造業投資相對高增長，扮演壓艙石角色，惟兩者高位稍有放緩，加上房地產投資持續低迷，拖累整體固投增長放緩。內地官方建築業PMI首五個月期間放緩擴張，景氣度有所回落。儘管首五個月專項債發行進展較2024年為快，但基建投資增速依舊放緩，或反映傳統基建飽和，優質項目稀缺。今年首五個月專項債新增發行累計16,336億元人民幣，佔全年額度目標44,000億元人民幣的37%，去年同期進展約30%，然而，首五個月基建投資按年增長10.4%，增速較首四個月放慢0.4個百分點。其中交通投資增速略有加快，水利投資增速則有所下滑，但仍然是拉動主力。另外，製造業投資輕微放緩，走勢與企業中長期貸款需求偏軟相符。首五個月製造業投資同比增長8.5%，增速較首四個月放緩0.3個百分點，增速仍比全國固投增速高4.8個百分點。在「兩新」政策(大規模設備更新及消費品以舊換新政策)驅動下，設備工器具投資增速突出。首五個月設備工器具購置投資同比增長17.3%，增速比全部投資高13.6個百分點。高技術製造業投資中，航空、航天器及設備製造業投資增長24.2%，電腦及辦公設備製造業投資增長21.7%。圖2)民間投資按年持平資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年5月) 圖3)第一產業投資增速明顯放緩資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年5月) Page6 of56房地產市場未能承接首季改善勢頭，行業景氣度惡化。5月房地產投資、竣工、銷售面積和金額跌幅擴大，新開工降幅則繼續收窄。樓價跌幅收窄，但尚未企穩。5月百城一手樓價按年下滑3.5%，連挫23個月，跌幅較4月收窄0.5個百分點，為連續7個月跌幅收窄；一手樓價連續兩個月按月持平後，5月再現0.2%跌幅，為去年11月以來表現最差。整體而言，內房銷售復甦乏力，樓價低迷打擊潛在買家信心及發展商投資。據中指院數據，上半年百大房企拿地總額5,065.5億元人民幣，按年增長33.3%，拿地企業仍以央國企為主，民企信心及資金鏈稍遜。在外部經濟壓力加劇的情況下，房地產投資料續拖後腿。展望2025年，我們認為若然政府債維持較快的發行節奏，有助加快形成實體工作量，支持基建投資表現平穩，惟後續觀望資金落地情況及投放方向，或會加大定向投放新型基建領域。製造業投資方面，AI高速發展，國策引導科技自主自強，高技術產業投資料保持較快增長。房地產市場再次轉弱，房地產投資料續乏力。據同花順綜合預測，市場預測2025年固投增速將會加快至4.3%。圖4)房地產投資、竣工面積跌幅擴大，新開工面積跌幅收窄圖5)商品房銷售惡化資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年5月)資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年5月) Page7 of56資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年7月13日)圖9)地方專項債於年初發行速度較快資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年5月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年6月)圖8)建築業PMI放緩擴張資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年5月) 搶出口效應消退，工業增加值增長料放緩內地生產活動第二季以來增長輕微放緩，首五個月全國規模以上工業增加值按年增長6.3%，較首四個月放緩0.1個百分點。分三大門類看，採礦業增加值同比增長5.7%，增速與4月持平，製造業增長6.2%，增速較4月放緩0.4個百分點，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長2.2%，增速較4月加快0.1個百分點。高技術製造業增速稍有放緩，按年增長8.6%，但仍高於整體增速2.3個百分點。汽車製造業、鐵路、船舶、航空航太和其他運輸設備製造業、電氣機械和器材製造業，以及電腦、通信和其他電子設備製造業均錄得雙位數字的增幅。關稅戰短暫停火，6月官方製造業PMI回升至49.7，惟連續三個月處於收縮區。供需均有改善，需求改善的程度稍勝生產，新訂單指數重返擴張區，改善至50.2，按月改善0.4個百分點，外需略有修復，新出口訂單微升至47.7。生產活動回升至51.0，按月改善0.3個百分點。價格指數方面，主要原材料購進價格指數及出廠價格指數雙雙輕微改善，但仍處於收縮區，提價能力依然不足。企業把握停戰期窗口，季內生產活動大致平穩。不過，原材料庫存指數及產成品庫存指數均升，相信反映企業提前備貨，後續需求或遭削弱。儘管第二季生產活動未有太大波動，但工業利潤層面初見關稅戰的衝擊。搶出口效應逐步減退，PPI持續低迷，5月工業利潤按年轉跌，考驗企業消化高關稅成本的能力。展望下半年，預計關稅措施將拖慢環球經濟增長，進口成本上升將抑制需求。預計中美博弈持續，高關稅環境不變，而美國與其他貿易伙伴的談判結果將會影響內地轉口活動，出口壓力仍然不輕。據同花順綜合預測，2025年出口按年增長大幅放緩至0.8%，工業增加值按年增長則放緩至5.1%。圖10)規模以上工業增加值增速放緩資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年5月) Page8 of56圖11)中國戰略性新興產業採購經理指數(EPMI)回落資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年6月) Page9 of56資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年6月)圖15)第二季出口增速放緩資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年6月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年6月)圖14)PPI跌幅擴大，牽制工業利潤資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年6月) Page10of56以舊換新補貼作用減弱，下半年零售增長料放緩內地消費回暖，5月社會消費品零售總額41,326億元人民幣，按年增長6.4%，增速較4月加快1.3個百分點；首五個月則按年增長5.0