2025年第二季度策略报告：美国关税战碍全球经济增长，中港股市续震荡

25 Apr 2025 原因 Page2of55目錄內地政策前置減關稅戰衝擊，2025年內地經濟料放緩………………………………………………………..4政府債發力撐基建，固投增速料加快……………………………………………………………………………6貿易戰升級內地出口料受壓，工業增加值增長放緩……………………………………………………………8外部挑戰增消費信心或轉弱，通縮風險未解除…………………………………………………………………10積極財政政策發力，惟人民幣貶值或限貨幣政策空間…………………………………………………………12美減息路徑未明內地經濟受壓，中美息差難收窄人民幣續承壓………………………………………………14中美博弈持續待政策穩信心，上證料受制3,439點……………………………………………………………..16出口放緩消費意願或受損，市場預料香港2025年GDP將放緩至2.2%……………………………………19港息下調空間受制美息及投資需求，港美息差或放緩收窄……………………………………………………21貿易戰升級觀望內地刺激經濟政策力度，料恒指受制23,000點……………………………………….........23潛在下行風險……………………………………………………………………………………………………..27港股焦點/板塊…………………………………………………………………………………………………..27 內地市場展望香港市場展望 美國市場展望2024年美國經濟維持韌性，惟市場預期2025年韌性將下降………………………………………………...30對等關稅將打擊消費需求，經濟料陷入滯脹困境甚至衰退…………………………………………………...31美國標普及ISM製造業PMI均下跌，服務業前景信心低迷…………………………………………………...32受累政府削減開支及提高關稅，年內失業率料進一步上升…………………………………………………...33激進貿易政策打擊消費信心，刺激儲蓄率及通脹預期上升…………………………………………………...34企業預期經濟動能減弱，2025年消費支出增速料放緩至2.3%……………………………………………...35關稅戰升級刺激通脹上行風險增加，經濟陷入滯脹的憂慮升溫……………………………………………...36聯儲局放緩減息，債息美匯回落空間有限……………………………………………………………………...37關稅戰導致企業盈利和經濟預測下調，美股料面臨調整壓力………………………………………………...42歐洲、其他市場及商品展望關稅發展刺激歐英央行減息預期升溫，歐元及英鎊兌美元料承壓…………………………………………...45日本通脹有望達標央行料續收緊貨幣政策，美元兌日圓料下試約139………………………………………48美國加徵關稅引發市場震盪，資金避險料帶動金價上試每盎斯3,500美元…………………………………50美國徵收關稅及OPEC+增產雙重打擊，供需失衡加劇油價下行……………………………………………52 Page3of55 內地市場展望內地政策前置減關稅戰衝擊，2025年內地經濟料放緩內地2025年首季經濟溫和復甦，首兩個月三頭馬車數據均勝預期。首兩個月零售按年增長4.0%，增速較去年12月的3.7%加快0.3個百分點。首兩個月固投按年增長4.1%，增速較去年全年加快0.9個百分點。首兩個月工業增加值按年增長5.9%，增速較去年12月放慢0.3個百分點。內地首季經濟開局良好，惟踏入第二季環球貿易格局震盪，經濟前景急劇惡化。美國宣布全球對等關稅政策，打擊內地直接出口及轉口活動，內地反制徵收報復性關稅，兩國交鋒態度強硬，貿易談判前景未容樂觀。美方關稅升級壓制內地出口，而中方報復性關稅料會令進口成本上升，削弱消費需求，加劇通縮風險。生產成本上升以及貿易政策的不確定性亦增添企業營運壓力，削弱投資信心。在全球經濟增長放緩的背景下，內地實現2025年約5%經濟增長目標的難度加大。據彭博綜合預測，市場預期2025年內地GDP按年增長4.5%，低於官方目標。美方暫緩中國以外其他國家對等關稅90天，為全球供應鏈爭取短暫喘息空間，內地轉口活動得到緩衝。然而，中美競爭關係令貿易談判更加複雜，兩國博弈料於第二季持續，高關稅措施難於短期內撤除，協議相信於較後時間才有機會達成。故此，內地第二季經濟料明顯放緩。為了對沖外部衝擊，內地急須加大政策支持力度。2025年政府工作報告將「大力提振消費、提升投資效益、全方位擴大內需」列為首要任務，突顯決策者對擴大內需的重視。報告提出要實施適度寬鬆的貨幣政策及更加積極的財政政策。市場預計內地將盡快落實全國人大會議宣布的2萬億元人民幣刺激計劃，措施包括降準降息、提前發行地方建設債券、加大消費品以舊換新計劃、推出全國生育補貼，以及加快消化房地產庫存。圖1)第四季GDP按年增速加快至5.4%資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年第四季) Page4of55 政府債發力撐基建，固投增速料加快內地首兩個月全國固投按年增長4.1%，增速較2024年全年加快0.9個百分點。其中，民間投資按年持平，結束此前連續下降的趨勢，反映私營部門投資信心略有好轉。基建投資加快，製造業投資維持高位，房地產投資跌幅收窄，支持固投增長加快。在「兩重」政策(國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設)的推動下，基礎設施投資明顯加快，尤其是鐵路運輸和水利管理等領域增長顯著。首兩個月基礎設施投資按年增長5.6%，增速比2024年全年加快1.2個百分點，比全部投資高1.5個百分點；拉動全部投資增長1.1個百分點，比2024年全年提高0.1個百分點。另外，首兩個月製造業投資增速輕微放緩至9.0%，較2024年全年放慢0.2個百分點。不過，在「兩新」政策(大規模設備更新及消費品以舊換新政策)驅動下，設備工器具投資增速突出。高技術產業投資錄較快增長，首兩個月高技術產業投資按年增長9.7%，增速比2024年全年加快1.7個百分點，比全部投資高5.6個百分點。房地產市場方面，新開工面積跌幅擴大，竣工面積跌幅則收窄，反映新盤市場依然乏力，目前仍以去庫存為主。土地拍賣市場方面，首季土地成交溢價率較去年第四季回升，但成交面積未見積極，房企拿地意願仍然偏向審慎。不過，部分指標顯示行業景氣度改善，房地產銷售及一線城市樓價跌幅收窄。人行去年第四季調查報告顯示，居民對樓價預期略有好轉，預期房價上升及基本不變的比例分別增加至12.5%及54.5%，預期房價下跌的比例減少至21.1%。若然樓價預期企穩，房地產銷售持續好轉，才可逐步傳導至投資層面。但在外部經濟壓力加劇的情況下，復甦進展或有變數。展望2025年，內地財政趨向積極，調高赤字率及專項債規模。政策靠前發力，地方債首季加快發行，基建投資料可以維持較快增長。製造業投資方面，AI高速發展，高技術產業投資增速料加快，惟其餘領域將視乎關稅戰的影響，或削弱企業對營運前景的預期，影響擴產計劃，導致製造業投資增長放緩。房地產市場初步好轉，惟持續性有待觀察以及傳導需時，預計房地產投資跌幅僅溫和收窄。據同花順綜合預測，市場預測2025年固投增速將會加快至4.3%。圖2)民間投資止跌回穩資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年2月) Page6of55圖3)第一產業投資增速顯著加快資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年2月) Page7of55資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年2月)圖7)成交土地溢價率改善，但成交面積落後資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年4月6日)圖9)年初地方債加快發行資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年2月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年2月)圖6)一線城市新建住宅樓價指數按年跌幅改善較大資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年2月)圖8)預期樓價上升的比例增加資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年第四季) Page8of55貿易戰升級內地出口料受壓，工業增加值增長放緩內地生產活動年初改善，首兩個月全國規模以上工業增加值按年增長5.9%，較去年全年加快0.1個百分點。服務業增速較快。首兩個月全國服務業生產指數按年增長5.6%，較去年全年加快0.4個百分點。高技術製造業增速加快，首兩個月規模以上高技術製造業增加值按年增長9.1%，較去年全年加快0.2個百分點，增速高於全部規模以上工業3.2個百分點。其中，電子及通信設備製造業、電腦及辦公設備製造業增加值按年兩位數增長，增速分別為12.4%及10.8%。資訊科技快速發展，智慧產品賦能。大模型在電子、汽車、化工等重點工業領域開始實現規模化應用，帶動算力產品需求激增和智慧化產品訂單大漲，相關產品產量大幅增長。伺服器產量增長73.0%，服務機器人、工業機器人產量分別增長35.7%及27.0%，拉動規模以上數位產品製造業增加值增長9.1%。時至3月製造業活動延續復甦，3月官方及財新製造業PMI均勝預期，官方製造業PMI連績兩個月擴張，按月升0.3個百分點至50.5。需求改善幅度勝於供應，新訂單指數及新出口指數均見改善。惟價格指數持續低迷，出廠價格指數回落0.6個百分點。PPI維持下跌，不利工業利潤反彈。展望未來，中美關稅對峙，關稅戰料會打亂製造業復甦勢頭。內地今年首兩個月出口按年增長2.3%，較2024年全年的5.0%放緩，反映關稅措施生效前企業趕發貨的效應減退。預計關稅措施將拖慢環球經濟增長，進口成本上升將抑制需求。由於中國被徵收最高關稅，其他被徵稅的東南亞國家擺出讓步姿態，談判空間相對較大，中國出口市場份額或有流失風險，製造業產業鏈面臨洗牌。市場普遍預計內地出口受壓，拖累工業生產。據同花順綜合預測，2025年出口按年增長大幅放緩至1.1%；2025年工業生產按年增長料輕微放緩至5.0%。圖10)規模以上工業增加值年初增速加快資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年2月) 圖11)中國戰略性新興產業采購經理指數(EPMI)年初上升資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年3月) Page9of55資料來源：同花順、信達國際研究部(截至4月8日)圖15)首兩月出口增速放緩資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年2月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年3月)圖14)年初工業利潤跌幅明顯收窄資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2025年2月) Page10of55外部挑戰增消費信心或轉弱，通縮風險未解除內地經濟溫和復甦，消費意願輕微改善。首兩個月社會消費品零售總額按年增長4.0%，增速比去年12月加快0.3個百分點。其中，商品零售額增長3.9%，與去年12月增速持平。首兩個月服務零售額按年增長4.9%，高於商品零售額1.0個百分點，餐飲收入增長4.3%，增速較去年12月加快1.6個百分點。按商品零售類別劃分，家電及汽車以舊換新補貼政策延續，惟政策效用逐步減退，首兩月家用電器和音像器材類按年增長由去年12月的39.3%，顯著放緩至10.9%，汽車類更轉跌4.4%，去年12月增長0.5%。相反，通訊器材類今年新獲納入補貼政策，首兩個月零售額增長加快至26.2%，去年12月增速為14.0%。商品零售大項轉弱，服務零售續跑羸，出遊活動保持旺盛。參考2025年春節假期，出遊人次按可比口徑較2019年同期增長26.0%，恢復度略低於2024年五一假期，旅遊收入較2019年同期增長15.2%，恢復度為2020年以來主要假期中最高，惟人均支出僅恢復至2019年同期的91.4%。數據顯示出遊意願續強，但消費力仍有待提升。首兩月內地核心CPI轉跌0.1%，正正反映通縮風險仍未解除。儘管人行去年第四季調查顯示，傾向於「更多消費」的比例增加，傾向於「更多儲蓄」的比例下降，消費意願略有改善，然而就業預期及收入信心指數未見大幅回升，首兩月全國城鎮失業率平均為5.3%，較2024年全年平均的5.1%有所上升。消費意願改善