2025年下半年宏观策略报告：变局深化，相机而行

——2025年下半年宏观策略报告 财信研究院宏观团队 伍超明胡文艳李沫段雨佳 投资要点： 全球经济：增长放缓，通胀缓落但具韧性，地缘风险易紧难缓。一是全球经济增长在不确定性中放缓。受全球贸易壁垒大幅增加、信心减弱、政策不确定性增多、地缘政治冲突加剧冲击影响，商业投资、贸易增长以及生产率提升受到持续抑制，IMF、OECD等主要国际组织将全球增速平均下调0.4个百分点。二是全球通胀逐步接近目标，但更具持续性。若关税冲击升级，预计关税对通胀的传导效应将从当前的推升短期通胀预期，演变为触发工资-价格螺旋上升的第二轮效应，强化通胀的持续性。三是三大根本性矛盾使地缘政治局势易紧难缓。第一是俄乌冲突因嵌入俄与北约的结构性对抗而难以调和，双方均面临“不可承受之败”的底线；第二是中东地缘矛盾因历史宿怨、宗教分歧、领土争端、资源角逐及大国角力形成复杂联动效应，巴以、以伊对峙可能长期化；第三是中美之间存在“不能超越我”和“我有发展权利”的世纪博弈。 美元指数：预计下半年中枢水平将从上半年的103降至95左右。中长期看，美元信用基础塌陷，强美元支柱正在瓦解。短期看，去美元化浪潮、“美丽大法案”以及美国关税和货币政策不确定性，共同导致美国经济滞胀和资本外流风险增加。预计下半年美欧GDP增速差值收窄，美欧、美日利差预期缩小，不利于美元走强。基准情景下，下半年美元指数中枢水平将从上半年的103降至95左右，下行压力较大。 中国经济：增长动能放缓，预计下半年GDP增长4.7%左右，全年GDP约增长5%。预计上半年GDP增速在5.3%左右，政策短期加力必要性下降，主要是落实好存量政策；但外部贸易、政策、地缘政治等不确定性增多，内部仍面临有效需求不足、地产下行、低通胀等问题，政策仍需保持“相机加力”的灵活特征，预计三四季度GDP分别增长4.8%、4.6%，下半年GDP增长4.7%左右，全年约增长5.0%。一是消费受以旧换新政策效用减弱、就业承压和居民行为趋于谨慎等因素拖累，预计下半年社零增速放缓至4%左右，全年约增长4-5%。二是投资增速有望保持稳定。其中，房地产投资仍将受到高库存、购房负担压力偏大、部分房企信用风险持续等约束，全年降幅仍在-10%左右；制造业投资面临出口回落、地产低迷和产能过剩多重制约，全年增速或缓降至7%左右；基建投资资金端有准财政和银行配套信贷支撑，中性情景下全年约增长9%，不排除回升至10%以上的可能。三是出口受到关税冲击与价格低迷的拖累，但我国贸易伙伴多元化和贸易结构优化，能缓冲部分影响；预计下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速约为0%。 国内通胀：筑底回升，低通胀格局未变。预计下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时代。其中服务业和核心CPI将受到稳楼市、促消费政策加力的支撑，但受猪肉、原油价格延续低迷，“以旧换新”政策效应减弱以及居民就业承压等因素叠加影响，国内低通胀格局难改。预计下半年PPI约增长-2.2%，年内难以转正。其中翘尾因素拖累减弱和存量政策落地显效对降幅收窄形成支撑，但面对美国关税导致的出口回落和输入性下行压力，以及国内地产低迷、供强需弱格局，PPI环比回落压力较大。 国内政策展望：短期观察为主，四季度加力可期。财政方面，预计2025年广义财政可能存在超万亿元的收入缺口，广义财政支出完成预算目标难度较大，下半年或面临回落压力，仍需增量政策加力。节奏上，预计三季度以落实存量政策为主，四季度可能根据经济形势适时加力，建议储备万亿元以上的增量政策。结构上，有望进一步向民生领域倾斜。货币方面，宽松基调未变，但短期内加力的紧迫性下降。预计结构性货币政策工具先行，PSL和服务消费与养老再贷款扩容、降价可期；降准大概率不会缺席，幅度或在50BP左右；降息短期面临较多掣肘，四季度可能视基本面变化降10BP。 大类资产配置：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口。随着市场对外部冲击影响已有充分预期，下半年主导资产表现的核心因子将“由外部转向内部”。在中央强化高质量发展确定性和坚持底线思维的目标引领下，预计经济“总量弱、结构优”格局未变，避险资产仍有表现机会，风险资产需继续重视结构。具体到配置上，预计A股牛市基础待夯实，或维持宽幅震荡市行情，可重点把握维持高景气度的创新药、AI、军工等科技成长板块，情绪价值需求驱动的新消费板块，以及高股息红利板块；债市短期维持震荡为主，静候四季度机会窗口；大宗商品继续调整概率偏大，需降低配置；黄金中长期战略看好，建议逢低增配。 风险提示：特朗普政策及影响超预期，国内经济恢复不及预期，国内政策低于预期，重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机。 目录 一、全球经济：增长放缓，通胀缓落但更具韧性...................................................4 （一）经济增长：不确定性中放缓.......................................................................................4（二）通货膨胀：逐步接近目标，但可能更具持续性.......................................................5（三）三大根本性矛盾使全球地缘政治风险易紧难缓.......................................................6（四）美元指数：预计下半年中枢水平将从上半年的103降至95左右.........................71、美元信用基础塌陷，中长期强美元支柱瓦解.............................................................................72、下半年下行压力大，预计中枢水平将从上半年的103降至95左右.....................................10 二、中国经济：增长动能放缓，全年GDP约增长5%........................................10 （一）下半年宏观经济运行逻辑：约束条件、目标设定和政策选择.............................10（二）经济增长：下半年GDP增长4.7%左右，全年约增长5.0%..................................111、消费：下半年有所放缓，预计全年社零约增长4-5%.............................................................112、投资：基建托底，增速有望保持稳定.......................................................................................133、出口：预计下半年增速或下滑，全年约增长0%.....................................................................194、2025年GDP：预计三四季度分别增长4.8%、4.6%，全年5.0%左右..................................22 三、国内通胀：筑底回升，低通胀格局未变.........................................................22 （一）预计下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时代......................................22（二）预计下半年PPI约增长-2.2%，年内或难以转正....................................................25 四、国内政策：短期观察为主，四季度加力可期.................................................27 （一）财政政策：短期加速落实，四季度或相机加力.....................................................27（二）货币政策：结构性工具加力先行，降准、降息有所延后.....................................30 五、大类资产配置：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口................33 （一）2025上半年回顾：黄金表现占优，人民币重回升势............................................33（二）2025年下半年展望：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口...............341、A股：维持宽幅震荡，景气成长与稳定红利机会并存...........................................................352、债市：短期震荡为主，静候四季度机会窗口...........................................................................383、大宗商品：继续调整概率偏大，适当降低配置.......................................................................404、黄金：中长期战略看好，建议逢低增配...................................................................................41 专栏目录 专栏黄金定价范式重构：美元信用削弱、避险长期化与央行驱动的三重变局...................42 正文： 一、全球经济：增长放缓，通胀缓落但更具韧性 （一）经济增长：不确定性中放缓 2025年全球经济前景面临严峻挑战，主要是来自贸易壁垒大幅增加、企业和消费者信心减弱、政策不确定性加剧的冲击。一方面，高企的双边关税以及政策不确定性，首先影响商业投资和贸易增长，进而冲击经济增长。历史经验表明，全球经济增长与贸易高度关联，尤其是新兴市场和发展中经济体经济增长更依赖全球贸易（见图1）。另一方面，企业和消费者行为趋于谨慎，信心和预期转弱。2020年以来，全球主要经济体的消费者信心经历三次比较明显的下降，前两次分别受到疫情和俄乌冲突的冲击，当下第三次正在经历全球关税战带来的冲击（见图2）。不难预见，大多数经济体的消费支出将走软。如美国今年一季度个人消费终值大幅下调至仅增长0.5%，创下自新冠疫情爆发以来的最弱季度表现。更为严重的是，劳动生产率降低也将拖累经济增长。逆全球化加速背景下的贸易壁垒、技术脱钩等，在短期使成本上升与技术扩散受阻，在长期内则通过价值链断裂和技能退化拖累经济增长潜能。 资料来源：IMF，WTO，财信研究院 资料来源：IMF，财信研究院 资料来源：IMF，财信研究院注：EMDEs代表新兴市场和发展中经济体。 资料来源：IMF，财信研究院 展望下半年，美国发起的关税战在暂缓90天后，7月份可能重新燃起，许多国家或面临更高的关税；同时全球政策环境不确定性高企、地缘政治冲突长期化的趋势也难以改变，都将对全球经济增长构成较强约束。因此，国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）、联合国和世界银行等国际组织在5、6月份最新的全球经济展望报告中，无一例外地下调了全年全球经济增速预测值，差别仅在于下调幅度大小而已（见图3和4）。这些组织对全球、美国、欧元区、日本、中国、发达经济体、新兴市场和发展中经济体GDP增速下调幅度均值分别为0.4、0.7、0.2、0.4、0.2、0.5、0.4个百分点，关税战对美国和发达经济体的影响最大。 （二）通货膨胀：逐步接近目标，但可能更具持