2025年下半年贵金属策略报告

光 大 证 券2 0 2 0年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S2 0 2 5年6月2 9日 1、上半年伦敦现货黄金不断刷新历史新高，半年度上涨24.74%至3273.335美元/盎司，盘中创历史新高3500.12美元/盎司；现货白银上涨24.47%至35.956美元/盎司；金银比在88~105之间运行。截止6月24日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓和非商业净多持仓均出现冲高回落，总持仓较去年末统计下降23626张至434958张，非商业持仓净多下降52275张至195004张；白银持仓显示，总持仓和非商业净多持仓均出现冲高回落，总持仓较去年末统计增加23600张至174613张，非商业持仓净多增加25058张至62947张。Comex库存，截止6月27日黄金库存较去年末增加471.14吨至1152.33吨；白银库存增加5613.3吨至15523.46吨。2、上半年黄金上涨存在三大核心驱动。一是，美政府关税政策不确定性下，美国经济滞胀预期增强。特朗普极端的关税政策引发全球供应链扰动，市场预期美全年通胀中枢抬升。二是，美元信用体系受损与去美元化加速。美元占全球外汇储备比例不断下降，特朗普极端关税政策预期下，全球央行加速储备多元化，中国、印度等新兴市场央行连续三年增持黄金超1000吨，成为黄金储备地位的有利背书，特别是中国央行从去年11月份重启且连续购金，市场看涨金价信心得到提振。三是，地缘风险未如期放缓。美国总统特朗普对俄乌地缘政治的撮合效果堪忧，俄乌战事仍在反复拉锯、谈判的边际效用也在下降，而哈以冲突和伊以冲突的连续爆发也令中东地缘局势再次不稳，市场虽然能够看到特朗普对陷入战争的“厌恶”，但也能看出美政府对世界局势把控理的下降，地缘避险扩散风险对黄金形成潜在支撑。3、黄金影响因素陷入美元信用体系下降的宏大叙事中，美债危机难以有效解除下，全球对黄金对抗信用货币的作用进行再认识，形成中长期的推涨逻辑。中短期，市场或仍聚焦在特朗普关税政策的摇摆及地缘政治局势的不稳定中，自5月中美贸易谈判取得进展以来，市场情绪总体偏向于缓和，美股恢复走好的情况下削弱了市场的避险需求，即使伊以大规模冲突爆发也未能有效激起市场的做多情绪。由此推算7月份临时关税协议到期后美政府对关税的态度，成为金价能否重拾上涨的关键。另外，下半年美联储将重启降息，市场当前预期年内首次降息在9月份，因此7月美联储议息会议后市场是否重启降息预期也是多空博弈的主要因素。从上年度涨幅来看，创造出近几年最佳表现，根据历史复盘当价格出现快速上涨，往往也意味着风险来临之时，因此对待后续上涨幅度宜谨慎。总体来看，下半年初黄金走势或仍呈现蓄势待发、高位震荡之势，三季度下旬起上行压力或减轻。操作上，支撑位：2950-3000美元/盎司，阻力位3800~4000美元/盎司（伦敦现货黄金）。银价在二季度终于向上突破，这也使得金银比回归逐渐得到市场认同，我们认为黄金滞涨格局下，有利于白银补涨，建议仍以低吸持有为主。贵金属：黄金滞涨白银补涨 总结 一、市场表现：刷新历史新高金银比维系高位 1.1、走势回顾：上半年伦敦现货黄金创历史新高3500美元/盎司后高位震荡金银比高位回落 图表：黄金CFTC非商业持仓资料来源：WIND，光大期货研究所1.2、CFTC金银非商业持仓(100000)(50000)050000100000150000200000250000300000350000400000黄金非商业持仓净多COMEX:黄金:总持仓COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量 图表：SHFE黄金/伦敦金现资料来源：WIND，光大期货研究所1.3、内外比价 图表：金银比资料来源：WIND，光大期货研究所1.4、品种间比值对比图表：铜金比资料来源：WIND，光大期货研究所0.001.002.003.004.005.006.007.008.00金铜比30.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00金银比 图表：美元指数与黄金资料来源：WIND，光大期货研究所1.5、美元指数CFTC报告图表：日元CFTC非商业持仓资料来源：WIND，光大期货研究所60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00美元指数0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.00日元非商业持仓净多CME:日元兑美元:非商业多头持仓:持仓数量 图表：黄金与相关品种相关性对比（近6个月）资料来源：WIND，光大期货研究所1.6、品种间相关性对比 图表：市盈率资料来源：WIND，光大期货研究所1.7、美股表现与黄金10.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00市盈率:标准普尔500指数 图表：美10年国债收益率与黄金资料来源：WIND，光大期货研究所1.8、美债表现与黄金图表：美10年国债收益率-CPI与黄金（逆序）资料来源：WIND，光大期货研究所-1.000.001.002.003.004.005.002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-01美国10年国债收益率-CPI0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00美国:国债收益率:10年 二、基本面：金饰消费萎靡央行购金支撑 图表：COMEX黄金与白银库存资料来源：WIND，光大期货研究所2.1、显性库存：0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.00COMEX:黄金:库存（吨,左轴） 图表：LBMA黄金和白银库存（单位：吨）资料来源：WIND，光大期货研究所2.2、显性库存：6000.006500.007000.007500.008000.008500.009000.009500.0010000.00LBMA:库存:黄金:期末值: 图表：黄金ETF资料来源：WIND，光大期货研究所2.3、ETF持仓1000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.00 2.4、黄金供求平衡表资料来源：世界黄金协会，光大期货研究所（单位：吨）20152016供应量金矿产量3,362.43,516.2生产商净套保12.9回收金1,067.11,232.1总供应量4,442.34,786.0需求量金饰制造2,479.32,018.8金饰消费2,459.52,103.8金饰库存19.8-85.0科技用金338.0电子用金268.1其他工业用金51.4牙科用金18.6投资需求967.41,616.2金条与金币总需求1,091.01,073.1金条790.7官方金币224.3奖章/仿制金币76.0黄金ETF及类似产品-123.6央行和其他机构购金579.6黄金需求4,364.24,359.2场外交易和其他需求78.1总需求4,442.34,786.0伦敦金（LBMA）价格(美元/盎司)1160.061250.8 图表：场外需求与金价资料来源：世界黄金协会，光大期货研究所（单位：吨）2.5、黄金供求与金价-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0场外交易和其他需求 图表：金饰需求与金价资料来源：世界黄金协会，光大期货研究所（单位：吨）2.6、黄金供求与金价-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0金饰消费金饰库存 2.7、白银供求平衡表资料来源：世界白银协会，光大期货研究所（单位：吨）2018矿产银26463再生银5019净对冲政府售银37供给总计31519工业需求16354摄影977珠宝6322银器2086实物投资5160净对冲230需求合计31129供需平衡421 三、特朗普政策是金价再度爆发的触发因素 •5月28日，纽约国际贸易法院裁定暂停特朗普关税实施，次日被上诉法院驳回。•关注上诉法院7月初步裁决：即使上诉法院支持全面暂停特朗普关税，美国政府仍可能通过232调查、301调查等双反调查手段对中国商品加征关税。中美贸易谈判不确定性仍然较高。 3.2特朗普关税政策带来不确定性：美国滞涨预期悄然而至图表：美国消费者加深短期通胀上行预期（%）图表：消费者信心大幅下挫（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所2013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02美国:未来一年预期通胀率:平均值:当月值美国:密歇根大学:1年通胀预期0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002020-01 图表：点阵图显示年内还有两次降息可能（%）图表：美联储仍将谨慎关注通胀与就业双重下行风险（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所3.3特朗普关税政策带来不确定性：美联储货币政策制定受到关税扰动l6月预测l3月预测llllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllllll美联储利率预测点阵图20262027长期最新预测3月预测最新预测3月预测最新预测3月预测最新预测3月预测最新预测3月预测核心PCE联邦基准利率GDP失业率PCE虽然较高关税对美国民众影响尚不显著，但企业的利润率正在持续萎缩，而不得不提高终端销售价格，下半年价格压力可能加剧。并且企业供应链因关税政策扰动而被动性进行重构，必将影响本土就业需求的增长。美联储持续评估两者间哪个风险更高以做出正确决定。 p23 3.4特朗普关税政策带来不确定性：全球经济增速下调图表：IMF全球经济增速展望（%）图表：欧美制造业PMI（%）资料来源：IMF，光大期货研究所资料来源：IFIND，光大期货研究所40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002010-032010-090.001.002.003.004.005.006.007.00全球发达经济体美国欧元区日本中国印度2025年1月预测2025年4月预测 图表：美国到期国债量（单位：十亿美元）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所3.5特朗普态度缓和的背后：美债集中到期 图表：特朗普关税政策箱资料来源：信达证券3.6问题：下半年特朗普会不会重拾关税政策？路径条款可援引情境贸易法《1974年美国贸易法》第122条以出现严重国际收支赤字为由，施加关税《1974年美国贸易法》第201条当美国行业因此遭受伤害或威胁时，可实施临时关税和其他贸易措施180天内出调查报告，总《1974年美国贸易法》第301条当贸易伙伴违反贸易协定或存在歧视性、不合理的做法时可新停留易协密优惠或进口限制《1962年贸易扩展法》第232条当进口危害美国国家安全时，可调整进口《1930年关税法》第338条当