市场表现
上半年伦敦现货黄金不断刷新历史新高，半年度上涨24.74%至3273.335美元/盎司，盘中创历史新高3500.12美元/盎司；现货白银上涨24.47%至35.956美元/盎司；金银比在88~105之间运行。截止6月24日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓和非商业净多持仓均出现冲高回落，总持仓较去年末统计下降23626张至434958张，非商业持仓净多下降52275张至195004张；白银持仓显示，总持仓和非商业净多持仓均出现冲高回落，总持仓较去年末统计增加23600张至174613张，非商业持仓净多增加25058张至62947张。Comex库存，截止6月27日黄金库存较去年末增加471.14吨至1152.33吨；白银库存增加5613.3吨至15523.46吨。
黄金上涨驱动因素
上半年黄金上涨存在三大核心驱动：
- 美国经济滞胀预期增强：美政府关税政策不确定性下，市场预期美全年通胀中枢抬升。
- 美元信用体系受损与去美元化加速：美元占全球外汇储备比例不断下降，新兴市场央行连续三年增持黄金超1000吨，中国央行重启且连续购金，市场看涨金价信心得到提振。
- 地缘风险未如期放缓：俄乌战事仍在反复拉锯，哈以冲突和伊以冲突的连续爆发也令中东地缘局势再次不稳，地缘避险扩散风险对黄金形成潜在支撑。
黄金影响因素
黄金影响因素陷入美元信用体系下降的宏大叙事中，美债危机难以有效解除下，全球对黄金对抗信用货币的作用进行再认识，形成中长期的推涨逻辑。中短期，市场或仍聚焦在特朗普关税政策的摇摆及地缘政治局势的不稳定中，自5月中美贸易谈判取得进展以来，市场情绪总体偏向于缓和，美股恢复走好的情况下削弱了市场的避险需求，即使伊以大规模冲突爆发也未能有效激起市场的做多情绪。由此推算7月份临时关税协议到期后美政府对关税的态度，成为金价能否重拾上涨的关键。另外，下半年美联储将重启降息，市场当前预期年内首次降息在9月份，因此7月美联储议息会议后市场是否重启降息预期也是多空博弈的主要因素。从上年度涨幅来看，创造出近几年最佳表现，根据历史复盘当价格出现快速上涨，往往也意味着风险来临之时，因此对待后续上涨幅度宜谨慎。总体来看，下半年初黄金走势或仍呈现蓄势待发、高位震荡之势，三季度下旬起上行压力或减轻。
操作建议
操作上，支撑位：2950-3000美元/盎司，阻力位3800~4000美元/盎司（伦敦现货黄金）。银价在二季度终于向上突破，这也使得金银比回归逐渐得到市场认同，我们认为黄金滞涨格局下，有利于白银补涨，建议仍以低吸持有为主。
基本面分析
- 显性库存：COMEX和LBMA黄金库存均较去年末有所增加，COMEX和SHFE白银库存也较去年末有所增加。
- ETF持仓：黄金ETF和白银ETF持仓量均较去年末有所增加。
- 供求平衡表：黄金供求平衡表显示，黄金供应量基本稳定，需求量有所下降，央行购金成为黄金需求的重要支撑。白银供求平衡表显示，白银供应量有所增加，需求量有所下降，供需平衡略有偏紧。
特朗普政策对金价的影响
- 特朗普关税政策带来不确定性：特朗普关税政策的不确定性导致美国经济滞胀预期增强，美联储货币政策制定受到关税扰动，全球经济增速下调。
- 美债集中到期：下半年美债集中到期，可能加剧市场流动性压力，对金价形成一定支撑。
- 全球“树敌”下美元体系受损：特朗普的贸易保护主义政策导致美国在全球范围内树敌，美元体系受损，对金价形成支撑。
- 地缘政治扩散风险：俄乌谈判、伊以冲突等地缘政治事件对金价形成支撑。
金价测算
从美国债和美联储总资产角度测算，金价处于合理区间。
期权分析
黄金期权和白银期权市场波动率有所上升，认沽认购比率有所下降，表明市场情绪有所缓和。
研究结论
下半年初黄金走势或仍呈现蓄势待发、高位震荡之势，三季度下旬起上行压力或减轻。银价在二季度终于向上突破，这也使得金银比回归逐渐得到市场认同，我们认为黄金滞涨格局下，有利于白银补涨，建议仍以低吸持有为主。
