摘要
上半年国债收益率整体呈现冲高回落态势。一季度因货币政策预期修正、资金面偏紧及经济数据好于预期等因素，债市回调明显；3月下半月起资金面边际转松，4月初受关税冲突影响收益率快速下跌后横盘震荡，5月降准降息落地及中美贸易谈判超预期导致收益率小幅上行，6月货币政策呵护下资金面宽松，收益率小幅下行。截至6月27日，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.36%、1.51%、1.65%、1.85%，较12月31日变动-22.35BP、-9.13BP、2.90BP、6.25BP。国债期货先跌后涨，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.542元、106.265元、109.045元、120.89元，较12月31日变动-0.42%、-0.26%、0.11%、1.73%。一季度资金面偏紧导致短端国债收益率快速上行，长短端利差持续收窄；二季度以来，长短端利差维持低位，收益率曲线整体平坦化。
政策动态
上半年降准降息落地，5月8日下调7天期逆回购操作利率10BP至1.4%，5月15日下调存款准备金率0.5个百分点，预计释放长期流动性约1万亿元。MLF政策利率属性完全淡出，功能定位更加清晰，与其他期限工具共同构成央行流动性工具体系。一季度例会提出“择机降准降息”，二季度例会则强调“灵活把握政策实施的力度和节奏”。上半年LPR下调10BP。结构性工具持续创新，包括专项再贷款利率下调、科技创新再贷款额度增加、服务消费与养老再贷款新设等。买断式逆回购成为主要补充中长期流动性的方式。MLF操作时间延后至每月25日，操作方式改为利率招标，政策利率属性彻底淡出。
债券供需
专项债发行节奏开始提速，截至6月27日，新增专项债发行20973亿元，发行进度47%；年内置换债发行较快，累计发行规模18031亿元，发行进程已达90%。国债发行节奏较快，截至6月27日，国债净发行33802亿元，发行进度50.7%。今年1.3万亿元超长期特别国债较去年提前1个月发行。下一步，财政部将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策。
策略展望
当前资金面处于宽松状态，DR隔夜已下行至1.4%政策利率以下，但经济韧性较强导致债市缺乏大幅走强动力，在未有进一步降息落地情况下，债市震荡格局难以改变。不降息的情况下，乐观预计10年期国债收益率低点在1.50%；考虑到货币政策支持性立场，下半年仍有降息期待，在降息10-20BP的假设下，10年期国债收益率低点有望下行至1.3-1.4%。关注期现正套机会。
