2025年下半年国债策略报告

国债：资金松经济稳，债市偏强运行 摘要行情回顾：1、上半年国债收益率整体呈现冲高回落态势，一季度债市迎来明显回调，主要原因有三：一是市场对于货币政策“适度宽松”的预期修正，降息预期下降；二是货币政策操作较为克制，资金面持续偏紧；三是1-2月份经济基本面数据整体好于预期，经济开局平稳。3月下半月起资金面边际转松，4月初受到关税冲突扰动，国债收益率快速下跌，随即转为横盘震荡。5月降准降息落地、中美贸易谈判超预期，国债收益率再度小幅上行。6月货币政策呵护下资金面整体宽松，国债收益率小幅下行。2、行情方面，截止06月27日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.36%、1.51%、1.65%、1.85%，较12月31日分别变动22.35BP、9.13BP、-2.90BP、-6.25BP。国债期货先跌后涨，截止06月27日收盘,TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.542元、106.265元、109.045元、120.89元，较12月31日变动分别为-0.42%、-0.26%、0.11%、1.73%。3、利差方面，出于防风险的目的，一季度资金面整体偏紧，DR007一度上行至2.3%以上，资金面偏紧带动短端国债收益率快速上行，长短端利差持续收窄。二季度以来，看多债市情绪依旧偏强背景下，长短端利差维持低位，收益率曲线整体维持平坦化特征。政策动态：1、上半年降准降息落地，5月8日，下调7天期逆回购操作利率10个基点至1.4%，带动LPR同步下行10BP。5月15日，下调存款准备金率0.5个百分点，预计向市场释放长期流动性约1万亿元，此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率将从6.6%降至6.2%。2、MLF的政策利率属性完全淡出。MLF作为一种基础货币投放工具，功能定位更加清晰，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系。3、一季度例会提出“择机降准降息”，明确政策方向并引发市场对落地时点的关注；二季度例会则提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏”。在货币政策支持性立场不变的基调下，更加强调灵活调整。债券供需：1、专项债发行节奏开始提速。截至6月27日，新增专项债发行20973亿元，以44000亿元额度计算，今年的专项债发行进度47%。年内置换债发行较快。截至6月27日，再融资专项置换债累计发行规模18031亿元。以2万亿额度计算，今年的置换再融资债发行进程已达90%。国债发行进度较快。截至6月27日，国债净发行33802亿元，发行进度50.7%。今年1.3万亿元超长期特别国债较去年提前1个月发行。2、下一步，财政部将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会策略展望：当前资金面处于宽松状态，DR隔夜已下行至1.4%政策利率以下，但经济韧性较强导致债市缺乏大幅走强动力，在未有进一步降息落地情况下，债市震荡格局难以改变。从国债收益率与政策利率的相对水平来看，不降息的情况下，乐观预计10年期国债收益率低点在1.50%。考虑到货币政策支持性立场，下半年仍有降息期待，在降息10-20BP的假设下，10年期国债收益率低点有望下行至1.3-1.4%。 p3稳定的基本面。 目录1、债市表现：上半年国债期货先跌后涨2、政策动态：货币政策保持支持性立场 3、债券供需：政府债发行节奏前置4、策略观点：债市震荡偏多 1.1行情回顾：国债收益率冲高回落图表：关键期限国债到期收益率走势（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.2行情回顾：国债期货先跌后涨图表：关键期限国债到期收益率走势（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所上半年国债收益率整体呈现冲高回落态势，一季度债市迎来明显回调，主要原因有三：一是市场对于货币政策“适度宽松”的预期修正，降息预期下降；二是货币政策操作较为克制，资金面持续偏紧；三是1-2月份经济基本面数据整体好于预期，经济开局平稳。3月下半月起资金面边际转松，4月初受到关税冲突扰动，国债收益率快速下跌，随即转为横盘震荡。5月降准降息落地、中美贸易谈判超预期，国债收益率再度小幅上行。6月货币政策呵护下资金面整体宽松，国债收益率小幅下行。截止06月27日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.36%、1.51%、1.65%、1.85%，较12月31日分别变动22.35BP、9.13BP、-2.90BP、-6.25BP。国债期货先跌后涨，截止06月27日收盘,TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.542元、106.265元、109.045元、120.89元，较12月31日变动分别为-0.42%、-0.26%、0.11%、1.73%。11.21.41.61.822.22025-012025-022025-032025-042025-052年5年10年30年 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.3行情回顾：收益率曲线平坦化图表：国债收益率变动（单位：BP、%）资料来源：iFinD,光大期货研究所出于防风险的目的，一季度资金面整体偏紧，DR007一度上行至2.3%以上，资金面偏紧带动短端国债收益率快速上行，长短端利差持续收窄。二季度以来，看多债市情绪依旧偏强背景下，长短端利差维持低位，收益率曲线整体维持平坦化特征。1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.02年期5年期7年10年期变动（右,BP）2025-06-27 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.4行情回顾：上半年国债期货基差整体维持低位图表：TS、TF主力合约净基差（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-1-0.500.511.522024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/06TS2509.CFETF2509.CFE 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.5行情回顾：IRR冲高回落图表：TS、TF主力合约IRR（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所00.511.522.532024/092024/102024/112024/12TS2506.CFE 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.6行情回顾：TS跨期价差维持低位图表：二年期国债期货跨期价差（当季-下季）（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.601月02月03月04月05月06月07月08月09月10月2021202220232024 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.7行情回顾：长端跨期价差维持低位图表：十年期国债期货跨期价差（当季-下季）（单位：元）资料来源：iFinD,光大期货研究所-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.201月02月03月04月05月06月07月08月09月10月20212022202320242025 资料来源：iFinD,光大期货研究所 1.8行情回顾：企业债信用利差小幅收窄图表：5年期AAA企业债信用利差（单位：BP）图表：5年期AA级城投债信用利差（单位：BP）资料来源：iFinD,光大期货研究所0204060801001201402020-012020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-012023-07 2024-01 2024-07 2025-015年期AAA企业债信用利差0204060801001201401601802002020-012020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 图表：存款准备金率（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所2.2货币政策：降准降息预期落地5.06.07.08.09.010.011.012.02022-012022-072023-012023-072024-01存款准备金率:大型金融机构存款准备金率:小型金融机构加权平均存款准备金率5月7日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会三大金融管理部门负责人齐聚国新办发布会，重磅推出一揽子金融政策。降息：5月8日，下调7天期逆回购操作利率10个基点至1.4%，带动LPR同步下行10BP。降准：5月15日，下调存款准备金率0.5个百分点，预计向市场释放长期流动性约1万亿元，此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率将从6.6%降至6.2%。 资料来源：Wind，光大期货研究所 2.3货币政策：结构性工具持续创新图表：结构性政策工具动态（单位：%）资料来源：iFinD,光大期货研究所时间5月7日将各类专项结构性工具利率下调25个基点至1.5%，预计每年可节约银行资金成本150-200亿元。5月7日将科技创新再贷款额度增加3000亿元至8000亿元。5月7日新设5000亿元服务消费与养老再贷款。5月7日增加支农支小再贷款额度3000亿元。5月7日优化两项资本市场支持工具，合并额度至8000亿元。5月7日创设科技创新债券风险分担工具。6月18日在上海“先行先试”结构性货币政策工具创新。包括开展航贸区块链信用证再融资业务、“跨境贸易再融资”业务、碳减排支持工具扩容等试点。积极推动上海首批运用科技创新债券风险分担工具，支持私募股权机构发行科创债券。 2.4货币政策：买断式逆回购成为主要补充中长期流动性的方式图表：买断式逆回购操作情况（单位：亿元）图表：买断式逆回购余额（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所资料来源：iFinD,光大期货研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,0002024-102024-11-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002024-102024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06买断式逆回购:操作量:3个月买断式逆回购:操作量:6个月到期量净操作量2025年6月6日，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。央行公开市场操作更加透明。买断式逆回购工具自创立以来，均是月内操作，月末公布操作量。此次提前公布操作时间，市场能知晓该工具具 体操作日。 p16 2.5货币政策：MLF政策利率属性彻底淡出图表：MLF操作情况（单位：亿元）资料来源：iFinD,光大期货研究所主要政策利率中期借贷便利（MLF）迎来一系列调整：一是2024年8月起MLF操作时间由每月15日（遇节假日顺延）延后至每月25日，避免了MLF操作对LPR报价的干扰。二是2024年7月将MLF操作从数量招标改为利率招标。三是2025年3月份MLF招标方式改革，采用多重价位中标方式，不在有统一的中标利率，并且此次续作并未公布中标利率情况。在新的货币政策框架中，7天期逆回购操作利率成为货币政策主要利率。调整之后，MLF作为一种基础货币投放工具，功能定位更加清晰，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系。自此，MLF的政策利率属性完全淡出。-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04操作量到期量净投放量 资料来源：iFinD,光大期货研