光期能化：2025年下半年沥青策略报告

光 大 证 券2 0 2 0年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S2 0 2 5年6月2 9日光期研究杜冰沁 沥青：定价中心南移，供应存在增量预期 1、供应方面：下半年产能释放增量有限，炼厂排产仍主要取决于生产利润和下游实际需求。然而，当前稀释沥青贴水仍维持高位，对缺乏进口配额的独立炼厂复产带动作用有限。近期燃料油及稀释沥青消费税返还政策调整的预期，或将对炼厂加工利润及开工水平形成一定提振。虽然随着需求增加，以及炼油利润改善，山东及河北有原油配额炼厂维持稳定生产沥青的节奏，但7-8月山东岚桥石化、东明石化有检修计划，整体山东河北地炼沥青增量有限。南方地区，中石化镇海炼化以及茂名石化沥青产量大幅缩减，缓解南方供应过剩的压力。库存方面，上半年沥青厂库和社库均位于近五年同期低位运行，厂库去库节奏更为明显，厂家挺价意愿较为强烈。2、需求方面：预计下半年新增地方政府专项债券发行进度有望加快，其中包括支持用于化债的特殊新增专项债。但需要注意的是，偿债、清欠和土储等项目或挤压实际用于项目建设的资金。下半年出口压力可能加大，基建投资作为逆周期调控政策的关键抓手，或将进一步发力，然而基建实物工作量可能仍将处于偏低水平。下半年，南方雨季逐渐北移，国内沥青刚需逐渐恢复，下游实际消耗能力提升。6-7月华南以及长三角地区受梅雨季节影响，需求维持清淡，北方地区项目施工陆续增多，对整体需求有一定支撑。8-10月南北方赶工需求量增加，特别是“十四五”收官之年，部分高速项目进入路面铺设阶段，将带动需求持续释放，整体供需或阶段性收紧。3、成本方面：上半年原油市场高波动性的两大驱动因素为关税政策与地缘冲突。鉴于需求韧性与市场份额考量，预计OPEC+在三季度将持续增产，四季度起产量趋于稳定。然而，受夏季中东地区内部需求增长及库存调节机制影响，未来2-3个月内其原油出口增幅可能滞后于产量增长。伴随4-5月油价逼近页岩油盈亏平衡点，美国活跃钻机数量降幅扩大，下半年供应增量将主要依赖非OPEC+非美国家。当前海外夏季需求旺季已然来临，预计三季度欧美地区的航空与陆路出行高峰将提振交通燃料需求。从供需平衡的角度来看，EIA对今年三、四季度的供需平衡预测分别为供应过剩36万桶/日和61万桶/日，IEA的预测则分别为过剩34万桶/日和113万桶/日，预示全球原油市场整体将呈现供应过剩格局，累库压力将贯穿下半年，尤以四季度为甚。尽管当前地缘政治溢价逐步消退，三季度供需相对偏紧的态势或仍有望支撑油价企稳反弹至70美元/桶一线。然而，在四季度累库压力下，油价中枢则可能再度下移至55美元/桶附近，潜在风险仍需关注关税政策及地缘局势的演变。4、策略观点：上半年沥青市场的特点在于华南供应严重过剩致价格跌至全国洼地，低价资源北运导致南北价差倒挂，定价中心转移至华南地区。下半年沥青供应虽有增量预期但仍取决于实际加工利润，旺季增量预期仍存，但年内整体需求表现不佳，叠加上半年沥青估值偏高，我们仍推荐逢高布空裂解价差，关注华南仓单的变化。5、风险提示：关税政策调整，地缘局势反复沥青：定价中心南移，供应存在增量预期 总结 p3 目录（1）原油：累库压力施压油价中枢（2）供应：有增量但上升空间不足（3）需求：旺季消费仍有一定期待（4）库存：整体低位关注华南仓单 1、上半年沥青行情回顾2、下半年沥青基本面分析 1.价格：上半年沥青期现价格北强南弱2025年上半年，沥青市场整体需求表现平淡，尤其一季度未现释放迹象，价格基本跟随原油波动；二季度需求略有改善，但供应宽松叠加油价下行抑制涨幅。华南供应严重过剩致价格跌至全国洼地，同期，华南产量增加推动低价资源北运，导致南北价差倒挂，主因海南京博全负荷开工及山东地炼低开工，定价中心逐步转移至华南地区。图表：BU主力合约盘面表现（单位：手，元/吨）资料来源：iFind，光大期货研究所0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05BU持仓量BU成交量BU收盘价 资料来源：iFind，光大期货研究所 1.价格：上半年沥青期现价格北强南弱年初成本支撑及稀释沥青税改推高地炼成本，低供应预期主导市场，价格上行，2月下旬达上半年高点；随后需求低迷叠加油价下跌主导，价格跟随油价下行，3月中旬触及上半年低点；5-6月北方需求回升，但南方降雨抑制释放，且南方资源流入限制华北涨幅；6月下旬中东地缘冲突推升油价，带动沥青价格持续上涨，华北地炼及南方主力炼厂多次提价，推动市场均价升至上半年高位。图表：沥青与国际油价（单位：元/吨、美元/桶）资料来源：iFind，光大期货研究所2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04沥青Brent(右轴)WTI(右轴) 资料来源：iFind，光大期货研究所 2.价差：分地区沥青基差图表：华东沥青基差（单位：元/吨）资料来源：iFind，光大期货研究所(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,40001月02月03月04月05月06月20212022 资料来源：iFind，光大期货研究所 2.价差：沥青裂解价差与比价图表：BU裂解价差（单位：元/吨、美元/吨）资料来源：iFind，光大期货研究所-150-100-5005010015011/14/20221/14/20233/14/20235/14/20237/14/20239/14/202311/14/20231/14/20243/14/20245/14/20247/14/2024BU裂解价差(SC)BU裂解价差(美元)(右轴)年初以来，沥青裂解价差持续上行，处于近年同期高位，但并未带动开工显著走强。 资料来源：iFind，光大期货研究所 图表：伊朗周度石油海运出口量（单位：万桶/日）资料来源：Kpler，光大期货研究所图表：本轮中美关税政策进程资料来源：PIIE，WTO，光大期货研究所3.原油：关税和地缘成为上半年扰动市场的两大因素上半年原油市场高波动性的两大驱动因素为关税政策与地缘冲突。首先，从宏观层面来看，关税政策反复导致当前市场对全球贸易摩擦造成的石油需求拖累预期较上季度略有改善；美联储降息时点仍存分歧，目前市场多数预期指向9月开启降息周期，在此之前美元或暂维持强势，对近年来与美元呈正相关的原油而言，其金融属性仍具支撑作用。其次，地缘局势不稳也放大了油价的波动水平。今年以来，在美国对伊朗制裁持续收紧的背景下，伊朗原油供应已受到一定影响。Bloomberg统计数据显示，伊朗5月原油产量为336万桶/日，出口量为169万桶/日。从目前伊朗周度原油发货量来看，暂未出现明显变化，仍维持在150万桶/日左右的水平。然而值得注意的是，伊朗的原油浮仓水平自年初上升以来持续处于高位，且近期呈现增加迹象。这表明伊朗的石油运输确实在一定程度上受阻，同时也凸显出其石油供应的脆弱性。而尽管美国在年初升级了对俄罗斯及委内瑞拉的制裁，但两国在出口体量和流向上的实质性影响较为有限，核心支撑源于亚洲买家的稳定需求。050100150200250300350 p9 图表：OPEC月度产量、变化及剩余产能（单位：万桶/日）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所图表：EIA美国原油产量预测（单位：万桶/日）3.原油：OPEC+实际增产幅度不及预期，美国钻探活动放缓压制供应增速OPEC+从今年4月开始进入增产周期，并于5月将增产幅度从21万桶/日提升至41.1万桶/日，然而，Bloomberg数据显示，其5月原油实际产量为2754万桶/日，环比仅增加20万桶/日（其中沙特增产11万桶/日），整体增产幅度仍未达既定目标。从周度石油海运出口量观察，截至6月底，OPEC+的四周平均出口量维持在约2500万桶/日水平。鉴于需求韧性与市场份额考量，预计OPEC+在三季度将持续增产，四季度起产量趋于稳定。然而，受夏季中东地区内部需求增长及库存调节机制影响，未来2-3个月内其原油出口增幅可能滞后于产量增长。上半年，美国页岩油生产商普遍削减资本开支。伴随4-5月油价逼近页岩油盈亏平衡点，美国活跃钻机数量降幅扩大，EIA对美国原油产量增速预期从年初的50万桶/日下调至20万桶/日。因此，下半年供应增量将主要依赖非OPEC+非美国家，巴西、圭亚那及挪威有望贡献主要增量。250030002023/ 72023/ 92023/ 11 2024/ 1 2024/ 3 2024/ 5 2024/ 7 2024/ 92024/ 11 2025/ 1 2025/ 3 2025/ 5总月度产量变化(右轴)13.4113.3720252026月度预估年度均值 资料来源：EIA，光大期货研究所 p10 图表：EIA全美商业原油库存（单位：百万桶）资料来源：EIA，光大期货研究所图表：美国TSA安检人数（7天移动平均计算）（单位：人次）资料来源：WIND，光大期货研究所3.原油：季节性需求有望边际提升，美国库存处于历史同期低位EIA、IEA和OPEC最新月报对于今年的全球石油需求增长预期分别为77、72和130万桶/日。近年来，全球能源转型对汽柴油需求形成压制，上半年国内汽柴油需求延续筑顶态势，而海外成品油需求表现相对稳定。当前，海外夏季需求旺季已然来临。美国运输安全管理局（TSA）数据显示，经7日移动平均处理，截至6月24日，美国航空旅客安检人数较5月环比增幅已逾10%，较2月低点上升近40%，同比亦处于高位。截至6月20日当周，美国汽油产量引申需求量增长4.2%，其绝对水平创下2021年底以来新高，同比高出8%。预计三季度欧美地区的航空与陆路出行高峰将提振交通燃料需求。今年全球大型炼化项目投产节奏有所放缓，成品油裂解价差仍对炼厂开工率展现出较强弹性，美国原油去库幅度大于成品油。国内方面，今年1-5月我国原油进口量同比基本持平，3月之后，油价下行与需求回升共同支撑国内原油进口呈现阶段性反弹，国内原油库存亦攀升至历史同期高位。345678910111220212022202320242025300350400450500550600JanFebMar近5年波动区间 p11 图表：全球原油商业及水上库存（单位：千桶）资料来源：Kpler，光大期货研究所图表：全球石油供需平衡情况（单位：万桶/日）资料来源：IEA，光大期货研究所3.原油：三季度供需相对偏紧，但中长期供应过剩压力较大从供需平衡的角度来看，EIA对今年三、四季度的供需平衡预测分别为供应过剩36万桶/日和61万桶/日，IEA的预测则分别为过剩34万桶/日和113万桶/日，预示下半年全球原油市场整体将呈现供应过剩格局。不过，受益于需求支撑，三季度供应过剩幅度预计将有所收敛。整体来看，累库压力将贯穿下半年，尤以四季度为甚。同时需要注意，近两周全球原油海上运输量及浮仓水平同步上升，周度增幅分别达3800万桶和1500万桶，表明原油海上运输效率出现边际下降。尽管当前地缘政治溢价逐步消退，三季度供需相对偏紧的态势或仍有望支撑油价企稳反弹至70美元/桶一线。然而，在四季度累库压力下，油价中枢则可能再度下移至55美元/桶附近，潜在风险仍需关注关税政策及地缘局势的演变。90000095000010000001050000110000011500001200000125000013000001350000140000012201910387341132131332671-100-500501001502002502024-Q32025-Q12025-Q32026-Q120