光期能化：2025年下半年航运策略报告

光 大 证 券2 0 2 0年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S2 0 2 5年6月2 9日光期研究杜冰沁 集运：美线“抢运”接近中后阶段，关注欧线运价下行斜率 总结1、供应方面：高频运力端，欧线7、8月的周均运力在28.8和29.2万TEU左右，整体运力充足，但不排除后期航司增加空班。静态运力端，年内12000-16999TEU和17000TEU+的大型船舶预计交付量分别为105和26万TEU，其中下半年的交付量分别为63和15万TEU，今明两年的船舶交付仍以12000-16999TEU的中大型船舶为主，而17000TEU+的交付量相对较低，因此对于欧线而言供应压力有限。到2027和2028年17000TEU+的船舶交付量会出现明显增加，届时欧线的运力充足预期会大幅上升。从旧船拆解量来看，今年1-5月的累计拆解量仅为4411TEU，显著低于22年以来的水平，其中主要部署在欧线的17000+TEU船舶由于船龄较新，暂无需考虑拆解风险。2、需求方面：随着美线抽调运力的回补，6月以来中国发往美国的集装箱运输量持续反弹，环比5月增幅接近25%。然而，该货量反弹主要来自积压订单，高运价抑制下新增订单仍显有限。进入7月，市场反馈订舱量因赶在豁免期限前清关而明显增加，但此轮集中出货需求已基本进入中后期阶段。美国下游各行业中，包括汽车及零部件、耐用消费品、纺织服装、食品饮料等行业仍处于被动补库阶段，今年二季度的“抢进口”延长了补库时间，但也在一定程度上透支了未来需求。预计下半年美国终端消费品行业仍有一定补库需求，但是整体驱动有限。尽管我国汽车出口引领机电产品出口高增长，但受去年5月之后订单暴涨受同期较高基数影响，以及此前高关税压力下企业已采取缩减输美订单或转移海外生产，今年6-9月白电出口排产预计连续下滑，家电出口前景难言乐观。3、策略观点：从供需增速平衡来看，预计2025年全球集运市场运力增速和吞吐量增速分别为6.56%和2.5%，供需增速差为4.06%；2026年运力增速和吞吐量增速分别为3.78%和3%，供需增速差为0.78%。上半年受关税扰动影响，美线运价向欧线的传导效应打乱了EC2508合约的旺季属性。在08合约进入交割逻辑前，盘面已提前计价欧线运价见顶回落趋势，08估值相对偏低。然而，基于当前相对积极的货量，我们对今夏旺季需求仍持谨慎乐观预期，建议在08合约逐步进入交割月前可考虑逢低做多。当前7月大柜报价折算SCFIS约2200-2400点，8月即期运价即便下行，其斜率预计将缓于美线，08合约仍具基差修复空间。但需注意08合约多空博弈激烈，市场分歧明显，从相对确定性角度，更值得考虑逢高空配EC2510，主要逻辑在于美线影响消退及淡季因素，其底部支撑可参考年内低点1100点附近——该水平亦接近部分船司1500美元/FEU左右的成本区间。同理，从月间套利视角观察，本轮8-10正套价差扩大至约800点后开始回落。尽管我们仍认可08与10合约间的淡旺季转换逻辑，但基于相对确定性考量，相较于8-10正套策略，EC2510-2512反套策略具备更高配置价值。参考去年EC2410-2412合约价差走势，预计较当前价差水平仍存约200-400点空间。4、风险提示：关税政策调整，地缘局势反复集运：美线“抢运”接近中后阶段，关注欧线运价下行斜率 p3 1.价格：上半年集运指数（欧线）期现价格呈“M”型走势图表：EC主力合约盘面表现（单位：手，点）资料来源：WIND，光大期货研究所图表：SCFIS欧线和美西航线运价指数（单位：点）资料来源：WIND，光大期货研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06EC持仓量EC收盘价EC成交量01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002022-122023-012023-022023-03一季度传统淡季货量低迷叠加运力宽松，以及及红海复航预期影响之下，主力合约大幅下跌，市场维持“强预期、弱现实”的格局；二季度受关税政策主导预期影响，市场波动较大。4月特朗普政府加码“对等关税”，美线货量骤降，过剩运力部分转至欧线加剧失衡，叠加欧线现货涨价乏力及旺季预期削弱，期现价格大幅下滑。5月中美经贸会谈及《日内瓦联合声明》扭转市场预期，美线订舱量反弹带动运价大幅上行，但随着6月美线运价的回落，市场担忧“抢运”叙事结束，欧线盘面也出现明显下行。 p4 1.价格：期现市场结构从“强预期弱现实”转为“稳现实弱预期”图表：各航司未来几周报价情况（单位：美元/TEU，美元/FEU）资料来源：GeekYum，各航司官网，光大期货研究所图表：SCFI欧线、美西和美东航线运价（单位：美元/TEU，美元/FEU）资料来源：WIND，光大期货研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017-012018-012019-01集装箱市场运价:上海港-欧洲基本港集装箱市场运价:上海港-美东基本港现货方面，欧线运价自年初持续下行，5月下旬企稳反弹。6月航司涨价落地情况较好，7月上旬运价水平继续高于6月下旬，市场预期下半月报价仍将维持高位；7月航司报价区间为3000至4300美元/FEU，中枢约为3300-3500美元/FEU。美线运价经历显著上涨后出现转向，短期供需失衡虽推升订舱运价，但加班船运力增加导致其回调幅度显著，SCFI美西和美东运价基本已回到中美日内瓦经贸协定签订前的水平。20英尺40英尺20英尺40英尺20英尺40英尺WEEK 28WEEK 29WEEK 30COSCOOOCLCMA CGM长荣海运MSCONEHMM 图表：本轮中美关税政策进程资料来源：PIIE，WTO，光大期货研究所2.关税：“抢运”需求接近中后期阶段 2.关税：“抢运”需求接近中后期阶段图表：中国至美国集装箱离港量（单位：TEU）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所随着美线抽调运力的回补，6月以来中国发往美国的集装箱运输量持续反弹。截至6月底，Bloomberg口径统计中国至美国集装箱月均货量约为50万TEU（按15天移动平均计算，数据存在一定滞后性），环比5月增幅接近25%。然而，该货量反弹主要来自积压订单，新增订单仍显有限。5月关税调整后美线运力不足导致供需错配，此后新增运力持续投放、积压订单高位回落，叠加高运价抑制新订单，美线供需于中旬迎来拐点。进入7月，市场反馈订舱量因赶在豁免期限前清关而明显增加，但此轮集中出货需求已基本进入中后期阶段。0100000200000300000400000500000600000700000123456789102025年2024年2023年 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p7 2.关税：“抢运”需求接近中后期阶段图表：中国出口美国金额当月值（单位：万美元）资料来源：WIND，光大期货研究所01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0001234567891020182019202020212022202320245月，我国对美出口同比再度出现大幅下滑，增幅-34.52%（前值为-21.03%），对美国市场依赖度较高的商品出口增速降幅较大，一方面由于去年同期基数较高，另一方面运力不足导致5月“抢运”有限。 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 2.关税：“抢运”需求接近中后期阶段图表：全国重点港口集装箱吞吐量（单位：万标准箱）资料来源：WIND，光大期货研究所高频数据显示，截至6月22日当周，我国重点监测港口累计完成集装箱吞吐量672.2万标箱，环比增加5.91%，同比增加5.3%。潜在转口方面，截至6月19日，东盟主要国家港口停靠船舶数量同比回升至7.6%（5月末同比为6.5%）。从5月美国长滩港口的集装箱吞吐量来看，降至历年同期最低位，仅有63.9万TEU，环比和同比分别下滑26.3%和8.16%。400450500550600650700123456789102025年2024年2023年 资料来源：WIND，光大期货研究所 2.关税：“抢运”或透支美国补库需求图表：美国制造商、零售商和批发商库存（单位：百万美元）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所从BEA公布的库存数据来看，3月美国库存总额同比3.47%，前值2.54%；3月销售总额同比4.05%，前值3.21%。下游各行业中，包括汽车及零部件、耐用消费品、纺织服装、食品饮料等行业仍处于被动补库阶段，今年二季度的“抢进口”延长了补库时间，但也在一定程度上透支了未来需求。预计下半年美国终端消费品行业仍有一定补库需求，但是整体驱动有限。500,000550,000600,000650,000700,000750,000800,000850,000900,000950,0001,000,00011/1/20182/1/20195/1/20198/1/201911/1/20192/1/20205/1/20208/1/202011/1/20202/1/20215/1/20218/1/202111/1/20212/1/20225/1/20228/1/202211/1/20222/1/20235/1/20238/1/202311/1/2023美国制造业库存美国零售商库存(季调)美国批发商库存 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p10 3.供应：美线加班船部署，运力持续上行图表：美线周度运力部署（美西+美东）（单位：TEU）资料来源：容易船期，船视宝，光大期货研究所1500002500003500004500005500006500007500002024/ 82024/ 9 2024/ 10 2024/ 112024/ 12 2025/ 1 2025/ 2 2025/ 3 2025/ 4 2025/ 5 2025/ 6 2025/ 7美线周度运力 资料来源：容易船期，光大期货研究所 图表：美线加班船统计（单位：航次）资料来源：容易船期，光大期货研究所3.供应：美线加班船部署，运力持续上行挂靠国家船公司航次仅挂靠美国WHLWAN HAI511/E101仅挂靠美国WHLWAN HAI A18/E002仅挂靠美国COSCO/OOCLOOCL KOREA/051E仅挂靠美国COSCO/OOCLXIN FEI ZHOU/102E仅挂靠美国YMLYMETERNITY/130E仅挂靠美国TSLTSTACOMA/2507E仅挂靠美国MSKX-PRESS PYXIS/527E仅挂靠美国CMACMA CGMCALLISTO/1TUSPE1MA仅挂靠美国EMCEVERETHIC/0015-176E仅挂靠美国HPLSOFIAEXPRESS/2525E仅挂靠美国MSKMAERSK GARONNE/526E 3.供应：7-8月欧线动态运力部署充足图表：欧线周度运力部署（单位：TEU）资料来源：容易船期，船视宝，光大期货研究所高频运力数据显示，上海-北欧航线7、8月的周均运力在28.8和29.2万TEU左右，整体运力充足，但不排除后期航司增加空班。1500002000002500003000003500004000002024/ 82024/ 92024/ 102024/ 112024/ 12 2025/ 1 2025/ 22025/ 3 2025/ 4 2025/ 5 2025/ 6 2025/ 7欧线周度运力 资料来源：容易船期，船视宝，光大期货研究所 3.供应：欧洲港口拥堵维持高位，美国港口暂未出现拥堵图表：全球港口集装箱船拥堵（单位：百万TEU）资料来源：WIND，Clarksons，光大期货研究所图表：全球主干航线准