光期能化：2025年下半年甲醇策略报告

光 大 证 券2 0 2 0年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S2 0 2 4年0 6月2 9日 甲醇：三季度关注需求，四季度关注供应 1、供应：国内方面，上半年甲醇生产利润较好，刺激炼厂高负荷生产，截至二季度末产量一直维持在近五年最高水平。国际方面，一季度伊朗装置多数停车，开工装置运行负荷不高，非伊开工也在低位，进口量较去年同期明显下降。二季度伊朗装置逐步重启，进口量逐步回归，5、6月进口量超过130万吨，但6月伊朗装置因安全问题大面积停车，将导致7月短期进口降低，四季度关注冬季伊朗供应是否会受天然气限制而降低。2、需求：MTO方面，二季度甲醇价格大幅下挫，装置利润较去年有所增加，烯烃装置开工表现稳定，但6月底甲醇价格受地缘冲突影响叠加港口对船龄的限制大幅增加，MTO利润快速降低，后续存在检修的可能。传统下游方面，上半年醋酸和MTBE开工表现较好，下半年预计9、10月份仍有支撑，随后缓慢下滑。3、库存：一季度港口库存持续增加，一方面由于烯烃装置检修，另一方面船期滞后导致进口量在2月份才开始下降，阶段性发生供需错配。二季度来看，3月伊朗装船开始增加，在5、6月集中到港。下半年预计整体库存维持增加状态，三季度或由于甲醇价格偏强，引起下游负反馈，导致库存增加，四季度预计伊朗冬季限气导致到港量逐步下降，累库速度减慢。4、总结：6月伊以冲突导致伊朗装置大面积停车，预计影响7-8月进口量下降，随着伊朗装置逐步恢复，后续进口量回升，当前MTO利润被迅速压缩可能会引发装置检修，因此预计库存维持上升状态，进入四季度伊朗供应或降低，库存压力下降。策略方面三季度关注9-1正套，四季度关注1-5反套，PP-3MA三季度关注修复，四季度或被继续压缩。5、风险提示：煤炭价格大幅波动，伊朗装置变动超预期，下游装置检修动态甲醇：三季度关注需求，四季度关注供应 摘要 目录（1）供应：国内供应维持高位，进口量恢复至高位（2）需求：MTO利润较弱，传统下游暂稳（3）库存：港口逐步累库，内地库存同比下滑（4）基差：短期影响消退后，基差逐步回落 1、上半年甲醇行情回顾2、下半年甲醇基本面分析 上半年甲醇行情回顾图表：上半年甲醇价格形成因素分析资料来源：iFind,光大期货研究所一季度华东两套MTO装置检修，虽然进口量较低，但港口库存同比仍有增加，同时煤炭持续走弱，甲醇震荡下行。二季度初，受中美关税战影响，甲醇价格大幅下跌，6月中旬伊以冲突爆发，伊朗装置大面积停车，甲醇价格迅速反弹，但随着伊以冲突的结束，甲醇价格出现回调。 生产利润：同比大幅增加图表：内蒙古煤制甲醇毛利（单位：元/吨）资料来源：Wind，钢联,光大期货研究所-1000-50005001000150020001月1日2月1日3月3日4月3日5月4日6月4日7月52021年2022年2023年上半年煤制甲醇装置利润表现较好，主要由于煤炭价格回落，叠加需求增量导致内地库存始终偏低。 生产利润：天然气和焦炉气利润相对较为平稳图表：重庆天然气制甲醇毛利（单位：元/吨）资料来源：Wind，钢联,光大期货研究所-5000500100015002000250030001月1日2月1日3月3日4月3日5月4日6月4日7月5日8月5日9月5日10月6日11月6日12月7日2021年2022年2023年2024年2025年天然气制甲醇装置利润始终偏低，后续关注装置停车情况。 国内开工&产量：甲醇供应在近5年高位水平波动图表：国内开工率（单位：%）资料来源：钢联,光大期货研究所60657075808590951月1日2月14日3月29日5月12日6月24日8月16日10月8日12月2日2021年2022年2023年2024年2025年上半年宝丰两条280万吨及新疆中泰化学100万吨装置投产，同时开工率维持高位，国内产量同比大幅增加，但由于多配套下游装置，外放增量有限。 国外供应：受伊朗装置停车影响，进口量预计短期下降，8月恢复至正常水平，四季度逐步回落。图表：进口利润（单位：美元/吨）图表：国外开工率（单位：%）图表：国外产量（单位：万吨）资料来源：钢联，光大期货研究所-300-200-10001002003004005001月1日2月1日3月3日4月3日5月4日6月4日7月5日8月5日9月5日10月6日11月6日12月7日2021年2022年2023年2024年2025年50556065707580851月3日2月25日4月15日5月28日7月14日9月6日10月29日12月23日2021年2022年2023年2024年2025年75808590951001051101151201月1日2月14日3月29日5月12日6月24日8月16日10月8日12月2日2021年2022年2023年2024年2025年一季度伊朗装置多数停车，开工装置运行负荷不高，非伊开工也在低位，进口量较去年同期明显下降。二季度伊朗装置逐步重启，进口量逐步回归，5、6月份在130万吨以上。下半年初受伊朗装置停车影响，进口量预计短期下降，8月恢复至正常水平，四季度逐步回落。 p9 进口：受伊朗装置停车影响，进口量预计短期下降，8月恢复至正常水平，四季度逐步回落。图表：月度进口量（单位：万吨）图表：总到港量（单位：万吨）资料来源：钢联,光大期货研究所051015202530354045501月1日1月26日2月18日3月14日4月7日4月30日5月24日6月17日7月14日8月12日9月10日10月11日11月10日122021年2022年2023年2024年2025年4060801001201401601月31日2月28日2月29日3月31日4月30日5月31日6月30日7月31日8月31日9月30日10月31日11月30日12月31日2021年2022年2023年2024年2025年二季度伊朗装置逐步重启，进口量逐步回归，5、6月份在130万吨以上。 国际装置：以伊停火带来伊朗部分装置重启预期图表：装置情况资料来源：钢联，金联创，光大期货研究所装置产能（万吨/年）伊朗KPC66伊朗Bushehr165伊朗FPC100伊朗ZPC165+165伊朗Kaveh230伊朗kimiya165伊朗Marjan165伊朗Sabalan165伊朗Di Polymer Arian165伊朗Apadana165马石油（纳闽）236 下游毛利：MTO利润偏低，传统下游利润普遍较差图表：MTO毛利（单位：元/吨）图表：甲醛毛利（单位：元/吨）图表：醋酸毛利（单位：元/吨）资料来源：钢联，光大期货研究所-5000-4000-3000-2000-10000100020001月1日2月1日3月3日4月3日5月4日6月4日7月5日8月5日9月5日10月6日11月6日12月7日2021年2022年2023年2024年2025年-1000010002000300040005000600070001月1日2月1日3月3日4月3日5月4日6月4日7月5日8月5日9月5日10月6日11月6日12月7日2021年2022年2023年2024年2025年上半年MTO利润稳定，3月份随着MTO利润压缩后部分装置停车，二季度MTO利润呈现上行修复但整体利润水平不高，6月中旬由于地缘导致甲醇价格大幅上涨，MTO利润再度大幅回落，当前MTO利润偏低。上半年传统下游利润表现偏弱，但随着二季度甲醇价格回落后传统下游利润有所修复，但整体来看，当前传统下游利润仍偏低。 p12 下游开工率：近期沿海MTO装置均持稳运行，关注港口甲醇价格偏强背景下MTO负反馈的情况。图表：MTO开工（%）图表：甲醛开工（%）图表：醋酸开工（%）图表：MTBE开工（%）资料来源：钢联，光大期货研究所60657075808590951001月1日1月26日2月18日3月14日4月7日4月30日5月24日6月17日7月14日8月12日9月10日10月11日11月10日12月9日2021年2022年2023年2024年2025年010203040506070801月1日2月14日3月29日5月12日6月24日8月16日10月8日12月2日2021年2022年2023年2024年2025年2535455565751月1日2月14日3月29日5月12日6月24日8月16日10月8日12月2日2021年2022年2023年2024年2025年50607080901001月1日2月14日3月29日5月12日6月24日8月16日10月8日12月2日2021年2022年2023年2024年2025年 外采MTO装置图表：装置情况资料来源：钢联,光大期货研究所 内地库存：持续有装置外采甲醇，库存水平偏低图表：上游工厂库存（单位：万吨）图表：下游原料库存（单位：万吨）资料来源：钢联，光大期货研究所202530354045505560651月1日1月26日2月18日3月14日4月7日4月30日5月24日6月17日7月14日8月12日9月10日10月11日11月10日12月9日2021年2022年2023年2024年2025年1012141618201月1日1月26日2月18日3月14日4月7日4月30日5月24日6月17日7月14日8月12日9月10日10月11日11月10日12月9日2021年2022年2023年2024年2025年 p15二季度国内春检结束叠加需求季节性转弱，内地企业库存逐渐累库，但当前国内库存维持偏低水平，供需矛盾不大。 内地库存：排除代发订单的影响之后，实际库存同样不高图表：实际上游工厂库存（单位：万吨）图表：实际内地总库存（单位：万吨）资料来源：钢联,光大期货研究所-10-505101520253035401月1日1月26日2月18日3月14日4月7日4月30日5月24日6月17日7月14日8月12日9月10日10月11日11月10日12月9日2021年2022年2023年2024年2025年0204060801001201401601802001月1日!"#$%&'()*+,010231430561718010231239161726!"#$%&'()*+,0102314305897290102312391:6765;<=>?@6079462709A;<CD?@317B03B716A 港口库存：7-8月进口受地缘影响下降，下半年累库高度有限图表：港口库存（单位：万吨）图表：浮仓（单位：万吨）图表：港口总库存（单位：万吨）资料来源：钢联，光大期货研究所4060801001201401月1日1月26日2月18日3月14日4月7日4月30日5月24日6月17日7月14日8月12日9月10日10月11日11月10日12月9日2021年2022年2023年2024年2025年0102030405060701月1日1月26日4060801001201401601月1日2月14日3月29日5月12日6月24日8月16日10月8日12月2日2021年2022年2023年2024年2025年一季度港口库存持续增加，一方面由于烯烃装置检修，另一方面船期滞后导致进口量在2月份才开始下降，阶段性发生供需错配。二季度开始略有累库但当前总库存仍偏低，且港口可流动库存低位。预计7-8月进口受地缘影响下降，下半年累库高度有限。 p17 国际价差图表：印度-中国（单位：美元/吨）图表：美国-中国（单位：美元/吨）资料来源：钢联，光大期货研究所-150-100-500501001月1日2-100-500501001501月1日2月 国内地域价差图表：太仓-内蒙南（单位：元/吨）图表：太仓-川渝（单位：元/吨）资料来源：钢联，光大期货研究所-400-200020040060080010001月1日2月1日3月3日2021年-600-400-20002004001月1日2月1日3月3日2021年 基差：6月中旬大幅反弹，7月进口减量预期预计基