光期能化：2025年下半年燃料油策略报告

光 大 证 券2 0 2 0年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S2 0 2 5年6月2 9日光期研究杜冰沁 燃料油：高硫基本面驱动略强于低硫 1、供应方面：高硫端，在俄乌局势缺乏实质性进展的背景下，俄罗斯高硫燃料油发货量再度下滑。预计俄罗斯炼厂将在二季度后期开始持续提升开工负荷，这将推动高硫组分供应回升。伊朗高硫燃料油供应受地缘局势的影响较俄罗斯更为显著，可能在一定程度上抵消OPEC+产油国增产带来的高硫燃料油供应增量。低硫端，受限于重油加氢产能不足，欧洲炼厂低硫燃料油供应在需求淘汰与原料分流的双重压力下收缩；今年5月起尼日利亚Dangote炼厂重启RFCC装置，在一定程度上抵消了巴西供应增量。在国内成品油需求疲软的背景下，低硫燃料油承担了分流成品油出口量下降所致过剩压力的功能，预计我国低硫燃料油供应将维持宽松态势。2、需求方面：炼化端，近期有报道称燃料油消费税返还比例或将上调至少25个百分点至75–95%，相当于燃料油原料采购成本降低约80美元/吨。预计自7月起地炼开工率将有所回升，叠加消费税抵扣政策利好的影响，下半年国内高硫原料需求或环比上升接近10万桶/日。但需注意的是，对于既无原油进口配额也无焦化装置的小型炼厂，可能难以从此次消费税政策调整中获益。此外，进口需求的实质性提振或需待裂解价差回落。发电端，中东、南亚及非洲等地区的高硫燃料油发电需求显著增长，沙特仍存在超过20万吨/月的增长空间。船燃端，“抢出口”与地缘局势不稳在一定程度上推升船燃需求，但低硫船用需求预计受到来自绿色能源和高硫的双重冲击。3、成本方面：上半年原油市场高波动性的两大驱动因素为关税政策与地缘冲突。鉴于需求韧性与市场份额考量，预计OPEC+在三季度将持续增产，四季度起产量趋于稳定。然而，受夏季中东地区内部需求增长及库存调节机制影响，未来2-3个月内其原油出口增幅可能滞后于产量增长。伴随4-5月油价逼近页岩油盈亏平衡点，美国活跃钻机数量降幅扩大，下半年供应增量将主要依赖非OPEC+非美国家。当前海外夏季需求旺季已然来临，预计三季度欧美地区的航空与陆路出行高峰将提振交通燃料需求。从供需平衡的角度来看，EIA对今年三、四季度的供需平衡预测分别为供应过剩36万桶/日和61万桶/日，IEA的预测则分别为过剩34万桶/日和113万桶/日，预示全球原油市场整体将呈现供应过剩格局，累库压力将贯穿下半年，尤以四季度为甚。尽管当前地缘政治溢价逐步消退，三季度供需相对偏紧的态势或仍有望支撑油价企稳反弹至70美元/桶一线。然而，在四季度累库压力下，油价中枢则可能再度下移至55美元/桶附近，潜在风险仍需关注关税政策及地缘局势的演变。4、策略观点：下半年原油成本端波动仍将影响高、低硫燃料油绝对价格，高硫基本面驱动略强于低硫。伊朗与俄罗斯供应暂维持低位，叠加高硫发电及炼化需求回升，预计未来几个月高硫价格或有望迎来短暂反弹，但在中期供需压力下建议考虑逢高做空高硫裂解价差；而国内低硫供应维持充足，低硫燃料油内外价差预计延续低位。5、风险提示：关税政策调整，地缘局势反复燃料油：高硫基本面驱动略强于低硫 总结 p3 目录（1）原油：累库压力施压油价中枢（2）供应：高硫发货存在回升空间（3）需求：炼化需求或有改善可能（4）库存：全球浮仓库存相对偏高 1、上半年燃料油行情回顾2、下半年燃料油基本面分析 1.价格：上半年燃料油期现价格跟随成本端波动较大2025年初，美国对俄罗斯和伊朗制裁加码，显著收紧全球高硫燃料油现货供应，推升高硫价格及裂解价差；同期，海外产量稳定叠加中国出口配额充裕，致低硫内外盘价格承压。二季度船燃复苏叠加中东、非洲发电需求随气温边际回升，高、低硫供需结构好转，高硫裂解价差持续上行至历史高点；同时部分低硫主产地炼检修致供应边际收紧，在前期估值偏低之下，低硫价格及裂解价差亦出现反弹。6月伊以冲突爆发，成本端原油价格大涨带动燃料油价格显著上行，内外盘均触及年内高点，但近期随着地缘风险缓和，高、低硫价格快速回落。图表：FU主力合约盘面表现（单位：手，元/吨）资料来源：iFind，光大期货研究所图表：LU主力合约盘面表现（单位：手，元/吨）资料来源：iFind，光大期货研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-06FU持仓量FU成交量FU收盘价50,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000 图表：高、低硫燃料油现货价格（单位：美元/吨）资料来源：金联创，光大期货研究所1.价格：上半年燃料油期现价格跟随成本端波动较大图表：新加坡高低硫现货价差（单位：元、美元/吨）资料来源：iFind，金联创，光大期货研究所上半年内外盘高低硫价差先跌后涨，主要驱动在于高硫燃料油供应的变化，但是6月潜在大量仓单压制之下，内盘FU显著弱于外盘，内外高低硫价差出现一定劈叉，目前FU-LU价差和新加坡高低硫现货价差分别在620元/吨和75美元/吨左右。3003504004505005506006502024-06-282024-07-282024-08-282024-09-282024-10-282024-11-282024-12-282025-01-282025-02-282025-03-312025-04-302025-05-31新加坡高硫180cst新加坡高硫380cst鹿特丹燃料油(3.5PCT)FOB新加坡低硫船用燃料油02004006008001,0001,2001,4002024-06 图表：新加坡高、低硫纸货月差（单位：美元/吨）资料来源：Bloomberg，金联创，光大期货研究所2.价差：新加坡高、低硫市场结构先涨后跌-50510152025302024/ 62024/ 7 2024/ 8 2024/ 9 2024/ 102024/ 112024/ 12 2025/ 1 2025/ 2 2025/ 3 2025/ 4 2025/ 5新加坡180月差新加坡380月差新加坡VLSFO掉期M1-M2 资料来源：金联创，光大期货研究所 图表：新加坡380/Dubai裂解价差（单位：美元/桶）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所图表：新加坡低硫裂解价差（单位：美元/桶）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所2.价差：高硫裂解价差连续上行，低硫裂解亦涨至年内高位9/11/202311/11/20231/11/20243/11/20245/11/20247/11/20249/11/202411/11/20241/11/20253/11/20255/11/2025新加坡380/Dubai-505101520254/27/20236/27/20238/27/2023 图表：伊朗周度石油海运出口量（单位：万桶/日）资料来源：Kpler，光大期货研究所图表：本轮中美关税政策进程资料来源：PIIE，WTO，光大期货研究所3.原油：关税和地缘成为上半年扰动市场的两大因素上半年原油市场高波动性的两大驱动因素为关税政策与地缘冲突。首先，从宏观层面来看，关税政策反复导致当前市场对全球贸易摩擦造成的石油需求拖累预期较上季度略有改善；美联储降息时点仍存分歧，目前市场多数预期指向9月开启降息周期，在此之前美元或暂维持强势，对近年来与美元呈正相关的原油而言，其金融属性仍具支撑作用。其次，地缘局势不稳也放大了油价的波动水平。今年以来，在美国对伊朗制裁持续收紧的背景下，伊朗原油供应已受到一定影响。Bloomberg统计数据显示，伊朗5月原油产量为336万桶/日，出口量为169万桶/日。从目前伊朗周度原油发货量来看，暂未出现明显变化，仍维持在150万桶/日左右的水平。然而值得注意的是，伊朗的原油浮仓水平自年初上升以来持续处于高位，且近期呈现增加迹象。这表明伊朗的石油运输确实在一定程度上受阻，同时也凸显出其石油供应的脆弱性。而尽管美国在年初升级了对俄罗斯及委内瑞拉的制裁，但两国在出口体量和流向上的实质性影响较为有限，核心支撑源于亚洲买家的稳定需求。050100150200250300350 p9 图表：OPEC月度产量、变化及剩余产能（单位：万桶/日）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所图表：EIA美国原油产量预测（单位：万桶/日）3.原油：OPEC+实际增产幅度不及预期，美国钻探活动放缓压制供应增速OPEC+从今年4月开始进入增产周期，并于5月将增产幅度从21万桶/日提升至41.1万桶/日，然而，Bloomberg数据显示，其5月原油实际产量为2754万桶/日，环比仅增加20万桶/日（其中沙特增产11万桶/日），整体增产幅度仍未达既定目标。从周度石油海运出口量观察，截至6月底，OPEC+的四周平均出口量维持在约2500万桶/日水平。鉴于需求韧性与市场份额考量，预计OPEC+在三季度将持续增产，四季度起产量趋于稳定。然而，受夏季中东地区内部需求增长及库存调节机制影响，未来2-3个月内其原油出口增幅可能滞后于产量增长。上半年，美国页岩油生产商普遍削减资本开支。伴随4-5月油价逼近页岩油盈亏平衡点，美国活跃钻机数量降幅扩大，EIA对美国原油产量增速预期从年初的50万桶/日下调至20万桶/日。因此，下半年供应增量将主要依赖非OPEC+非美国家，巴西、圭亚那及挪威有望贡献主要增量。250030002023/ 72023/ 92023/ 11 2024/ 1 2024/ 3 2024/ 5 2024/ 7 2024/ 92024/ 11 2025/ 1 2025/ 3 2025/ 5总月度产量变化(右轴)13.4113.3720252026月度预估年度均值 资料来源：EIA，光大期货研究所 p10 图表：EIA全美商业原油库存（单位：百万桶）资料来源：EIA，光大期货研究所图表：美国TSA安检人数（7天移动平均计算）（单位：人次）资料来源：WIND，光大期货研究所3.原油：季节性需求有望边际提升，美国库存处于历史同期低位EIA、IEA和OPEC最新月报对于今年的全球石油需求增长预期分别为77、72和130万桶/日。近年来，全球能源转型对汽柴油需求形成压制，上半年国内汽柴油需求延续筑顶态势，而海外成品油需求表现相对稳定。当前，海外夏季需求旺季已然来临。美国运输安全管理局（TSA）数据显示，经7日移动平均处理，截至6月24日，美国航空旅客安检人数较5月环比增幅已逾10%，较2月低点上升近40%，同比亦处于高位。截至6月20日当周，美国汽油产量引申需求量增长4.2%，其绝对水平创下2021年底以来新高，同比高出8%。预计三季度欧美地区的航空与陆路出行高峰将提振交通燃料需求。今年全球大型炼化项目投产节奏有所放缓，成品油裂解价差仍对炼厂开工率展现出较强弹性，美国原油去库幅度大于成品油。国内方面，今年1-5月我国原油进口量同比基本持平，3月之后，油价下行与需求回升共同支撑国内原油进口呈现阶段性反弹，国内原油库存亦攀升至历史同期高位。345678910111220212022202320242025300350400450500550600JanFebMar近5年波动区间 p11 图表：全球原油商业及水上库存（单位：千桶）资料来源：Kpler，光大期货研究所图表：全球石油供需平衡情况（单位：万桶/日）资料来源：IEA，光大期货研究所3.原油：三季度供需相对偏紧，但中长期供应过剩压力较大从供需平衡的角度来看，EIA对今年三、四季度的供需平衡预测分别为供应过剩36万桶/日和61万桶/日，IEA的预测则分别为过剩34万桶/日和113万桶/日，预示下半年