全球无人驾驶领先企业，Robotaxi商业化落地加速

全球无人驾驶领先企业，主营Robotaxi、Robotruck、授权和应用业务。小马智行（纳斯达克代码：PONY.O）是全球高阶智能驾驶领先企业，主营Robotaxi自动驾驶出行、Robotruck自动驾驶卡车业务、授权和应用业务。2024年，公司营收7503万美元，同比增长4%，净亏损-2.7亿美元（23年净亏损-1.25亿元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-1.5亿美元（23年净亏损-1.21亿美元）。公司主营业务占比为Robotaxi自动驾驶出行服务（9.7%）、Robotruck自动驾驶卡车服务（53.8%）和授权与应用（36.5%）。 Robo-X行业：长赛道，大空间，自主Robo-X厂商崛起。L4产业发展加速，技术提升+成本下降+出行效率提升+政策支持，自动驾驶出租车（Robotaxi）和自动驾驶卡车（Robotruck）商业化落地加速。市场空间方面，Robotaxi全球市场空间上万亿，国内出租车和网约车年化市场规模合计2360亿元，2025年Robotaxi在共享出行里面占比0.6%，Robotaxi潜在可替代空间大； Robotruck全球市场空间上万亿，国内假设2030年国内Robotruck年销量6万台，重卡售价150万元，对应Robotruck国内2030年市场规模900亿元。 竞争格局方面，Robotaxi方面，车企特斯拉、小鹏汽车加速推进，自动驾驶公司小马智行、文远知行、百度Apollo商业化落地加速；Robotruck方面，代表性玩家有小马智行、希迪智驾、嬴彻科技等。 高阶智驾技术+车规级产品+丰富生态圈，共筑盈利生态闭环。技术端，小马智行引入世界模型与虚拟司机，助力实现L4级智能驾驶解决方案。产品端，研发一代，量产一代，车规级智驾方案为车辆行驶安全提供多重备份。客户端，小马智行作为领先高阶智驾企业，生态伙伴涵盖汽车制造商（OEMs）、出行服务平台（TNCs）、物流平台等。商业模式端，在L4市场，小马智能实现从研发-车型量产（和OEM合作采购车型）-车型运营（和打车平台合作获取丰富流量）生态闭环，Robotaxi单车成本存在下探空间，叠加车队规模铺开后收入增长，头部L4公司盈利可期。 风险提示：智能驾驶推进不及预期风险；产业政策支持力度不及预期风险。 投资建议：全球无人驾驶领先企业，给予优于大市评级。持续看好公司在Robotaxi和Robotruck领域核心布局，后续车队规模铺开，有望持续超越行业。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80/0.93/1.95亿美元 ， 分别同比增长7.0%/15.4%/110.3%， 归母净利润分别为-2.27/-2.20/-1.95亿美元，首次覆盖，给予优于大市评级。 盈利预测和财务指标 小马智行：全球无人驾驶领先企业 公司概况：全球自动驾驶出行大规模商业化落地领先企业 小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业。 1）2016年，小马智行成立：2016年，小马智行联合创始人楼天城（公司CTO首席技术官，首届清华姚班，Waymo无人车的技术开发，百度无人驾驶事业部技术委员会主席）、彭军（公司CEO，清华大学本科、斯坦福大学博士毕业，百度自动驾驶首席架构师）从百度离职、联手创业，吸收顶尖人才成立团队，包括邀请楼天城在清华就读期间的导师姚期智院士担任首席顾问，2016年12月，自动驾驶公司小马智行（Pony.ai）诞生于美国加州，成立硅谷研发中心。 2）2017年至今，Robotaxi、Robotruck等业务加速发展：在美国推进无人车道路测试的同时，2017年底公司技术与运营团队集结广州，新的研发中心落地；2018年，小马智行与广汽集团签约，组建中国首支常态化运行自动驾驶车队，2018年12月推出国内首个Robotaxi自动驾驶出行服务PonyPilot；2022年，小马智行迎来自动驾驶技术商业化加快落地的重要一年，其自动驾驶出行服务（Robotaxi）在多地获得运营资格，自动驾驶货运服务（Robotruck）建立“黄金三角”，乘用车自动驾驶（POV）业务也崭露头角，4月，小马智行成为国内首个获得出租汽车道路运输经营许可的自动驾驶公司，100辆自动驾驶汽车获批在广州南沙全域803平方公里范围内开跑，12月，北京颁布“无人化车外远程阶段”自动驾驶道路测试许可（整车无人），小马智行与百度各占半壁江山，2022年下半年，30辆由小马智行联合三一重卡打造的自动驾驶重卡，交付青骓物流，这家由小马智行与中国外运合资成立的物流公司，与重卡制造商、技术提供方形成“技术+车辆+场景”的智慧物流战略联盟，小马智行主要负责提供完整的自动驾驶技术栈，但也同时深入前线生产及后期运营环节，积累一线技术研发、赛道趋势把握、乃至自动驾驶整体商业化思考等丰富经验。打出小车大车两手抓的组合拳后，小马智行宣布成立乘用车智能驾驶业务（POV）部门，向量产智能驾驶转身，最终形成三大技术前台业务板块。 小马智行利用其与车辆类型无关的全栈式自动驾驶技术——“虚拟司机”技术，无缝集成了小马智行专有的软件、硬件和服务，正在开发一种具有商业可行性和可持续性的商业模式，以实现自动驾驶车辆在各类交通场景中的大规模生产和部署。基于小马智行自研的“虚拟司机”核心技术，公司已布局自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车、乘用车智能驾驶三大业务，从日常出行到物流运输，公司希望为客户、行业和市场提供优质的自动驾驶解决方案。小马智行目前业务已拓展至中国、欧洲、东亚、中东及其他地区，确保其先进技术得以广泛应用，公司致力于提供安全、先进、可靠的全栈式自动驾驶技术，实现未来交通方式的彻底变革，最终达成“让自动驾驶触手可及”的美好愿景。 小马智行全球扩张在路上。与当地合作伙伴的战略合作，1）公司已与优步建立战略联盟，使用户能够在优步平台上使用我们的自动驾驶出租车服务，该合作预计将于今年晚些时候在中东的一个关键市场率先推出，未来目标是将部署范围扩大到更多国际市场；2）公司还与总部位于新加坡的大型陆路运输公司康福德高合作，开展一项联合项目（自动驾驶出租车试点项目）。此外，公司获得了卢森堡交通部颁发的L4级自动驾驶出租车测试许可，并于第一季度在韩国首尔江南区开始了道路测试。 图1：小马智行发展历程 表1：小马智行历史大事沿革 主营业务：主营Robotaxi自动驾驶出行、Robotruck自动驾驶卡车业务、授权和应用业务 小马智行的主营业务包括Robotaxi自动驾驶出行服务（2024年营收占比9.7%）、Robotruck自动驾驶卡车服务（53.8%）和授权与应用（36.5%）三部分。 图2：小马智行主营业务 图3：小马智行主营业务商业化路线图 1）Robotaxi自动驾驶出行服务 小马智行主要通过以下两种方式获取Robotaxi自动驾驶出行服务收入：（a）为领先的汽车制造商和网约车公司提供全面的自动驾驶工程解决方案，包括自动驾驶软件部署和维护、车辆集成与工程以及道路测试，帮助他们将公司的自动驾驶技术无缝集成到其车辆平台中；（b）向乘坐公司自动驾驶出租车的乘客收取乘车费用，但这种方式所占比例较小。目前，小马智行在北京、上海、广州和深圳这四个一线城市提供收费的自动驾驶出租车服务，并计划未来通过自有车队和/或第三方车队公司运营的车队在中国更广泛的地区推出此类服务。 随着小马智行自动驾驶出租车服务的商业部署加速，预计未来自动驾驶出租车的收入将在绝对值和占总收入的比例上持续增长。特别是，随着公司自身和/或第三方拥有的自动驾驶出租车车队规模的扩大，预计来自乘客车费以及为网约车公司和车队公司运营自动驾驶出租车所产生的费用将随之增加。从长远来看，随着大规模商业化的临近，公司将继续根据市场状况调整收入模式，并探索自动驾驶出租车服务的其他盈利机会。 多年来，小马智行与原始设备制造商（OEM）合作伙伴在七代Robotaxi的测试和设计改进过程中积累了丰富的经验，每一代Robotaxi的推出，公司都致力于提供更先进、更精良的硬件设计，使其更好地与车辆平台融合，同时提高成本效益和适应性，公司高度集成的自动驾驶汽车在重量、功耗、尺寸和其他关键方面都与量产车极为相似。 图4：小马智行Robotaxi自动驾驶出行服务车型平台 小马智行第五代和第六代Robotaxi自2023年起已投入面向公众的自动驾驶出租车服务。公司的第六代Robotaxi采用了冗余车辆平台，车辆平台配备了冗余传感器、计算系统、电源和执行器，从而避免了单点故障，例如，在计算系统中，不同的处理器相互交叉检查，并作为彼此的备用系统，如果GPU上运行的某些算法出现错误，还可以回退到CPU上运行；另一个例子是，如果主电源系统出现故障，备用电源系统将无缝接替，确保计算系统持续供电，从而使我们的虚拟驾驶员整体能够继续运行。相比上一代，小马智行第六代Robotax首次大规模采用了固态激光雷达，引入车规级英伟达DRIVEOrin系统级（SoC）芯片，相比上一代计算单元，全新一代的算力预计提升至少30%，重量减轻至少30%，成本降低至少30%，结合前代计算平台的经验，水冷散热方案也得到优化升级。截至2025年4月10日，小马智行运营的自动驾驶出租车车队规模已超过270辆，在国内一线城市（北京、广州、深圳、上海）开展规模化的全无人驾驶出行服务。 2025年4月23日，小马智行全球首发第七代车规级自动驾驶软硬件系统方案，三款第七代Robotaxi家族量产车型也首次集体对外亮相，预计2025年中期量产。 小马智行搭载第七代自动驾驶系统方案的Robotaxi车型拥有100%车规级零部件、自动驾驶套件总成本较前代下降70%、平台化适配设计的三大亮点，并成为全球首个基于车规级芯片实现L4级全场景无人驾驶能力的系统方案。目前基于小马智行PonyWorld世界模型技术基座，小马智行L4级Robotaxi车队已经实现50万小时全场景、全天候、全无人运营，其安全性比人类驾驶高出10倍。 表2：小马智行第五代、第六代、第七代Robotaxi车型 图5：小马智行第六代Robotaxi车型和第六代自动驾驶系统量产传感器方案 图6：小马智行第七代Robotaxi车型和第七代自动驾驶系统量产传感器方案 Robotaxi方面，2025年是小马智行的规模扩张之年，Robotaxi正朝着大规模商业化的目标稳步迈进。2025Q1，公司总收入同比增长12%，其中Robotaxi服务收入同比增长200%，收费服务收入同比增长约800%。在2025年4月上海车展上，公司与丰田、北汽和广汽合作，发布了面向量产的第七代自动驾驶出租车系列以及第七代自动驾驶系统，随着公司加快生产并借助技术进步提高成本效益，第七代自动驾驶系统（Gen 7）的推出使物料清单（BOM）成本较上一代降低70%，预计将于2025年年中开始量产，公司有信心在年底前将车队规模扩大至1000辆。据弗若斯特沙利文咨询公司资料，公司是中国首批在四大一线城市（即北京、上海、广州和深圳）获得全无人驾驶出租车运营牌照的企业之一，并且是唯一一家在这些城市获得所有可用及必需监管许可以提供面向公众的无人驾驶出租车服务的自动驾驶技术公司，此外，公司还是中国首家获得跨省高速公路无人驾驶卡车编队测试监管批准的企业，截至2025年4月10日，我们运营的自动驾驶出租车车队规模已超过270辆，累计自动驾驶里程超过3920万公里，公司持续拓展运营范围，2025Q1，公司将商业化运营区域扩大至北京、广州、深圳和上海的2000多平方公里，几乎是美国旧金山市面积的20倍。 生态合作方面，公司已与丰田和广汽丰田成立了一家合资企业，以推进在中国大规模生产及部署全无人驾驶的自动驾驶出租车。此外，公司还与上汽、广汽和北汽等其他领先的汽车制造商合作，共同开发和大规模生产自动驾驶出租车车辆。凭借与蚂蚁金服、高德地图、OnTime Mobility等领先跨国公司的强大合作关系，公司率先推出了完全无人驾驶的收费、面向公众的自动驾驶出租车服务，20