全球无人驾驶领先企业，Robotaxi进入量产阶段，Robotruck进入跨省货运时代

小马智行（PONY.O） 2025年09月16日 投资评级：增持（首次） ——美股公司首次覆盖报告 张可（分析师）zhangke1@kysec.cn证书编号：S0790523070001 周勃宇（联系人）zhouboyu@kysec.cn证书编号：S0790124070036 全球无人驾驶技术领先企业，客运&货运场景双发力 公司为自动驾驶大规模量产和商业化落地的全球领导者，聚焦乘用车及商用车领域。Robotaxi方面，公司已拿到北上广深商业化运营牌照，已实现无人化，同时，公司第七代汽车成本较上一代下降70%，截至2025年8月，公司已持有200辆第七代新车，2025年进入规模化量产阶段；Robotruck方面，公司已进入跨省货运时代，“1+N”编队已进入后车主驾无人测试阶段。我们预计公司2025-2027年收入0.86/1.12/1.60亿美元，对应同比增速14.0%/31.5%/41.9%，对应归母净利润-2.2/-2.1/-2.0亿美元，当前股价对应PS 69.1/52.6/37.0倍，我们看好Robotaxi单车UE转正后的高成长性，首次覆盖给予“增持”评级。 Robotaxi赛道：公司量产化元年，技术&先发优势助力公司成长 Robotaxi为内置L4级别自动驾驶技术的无人共享出租车，Robotaxi产品服务由整车厂、L4技术供应商和交通网络运营平台提供，为消费者提供出行服务。据弗若斯特沙利文预测，2025年全球/中国Robotaxi服务市场规模分别有望达2.9/1.6亿美元，2035年全球/中国Robotaxi服务市场规模分别有望达3526/1794亿美元。目前行业处于商业化初期，海外玩家由科技巨头领跑，国内玩家由创业公司主导。公司自主研发全栈式自动驾驶技术，可适配多种车型平台与应用场景，具有技术先进性；同时，公司已拿到北上广深无人商业化牌照，具备至少2-3年的领先时间，2026年有望实现单车盈利，未来三年有望实现万辆Robotaxi。 Robotruck赛道：公司进入跨省货运时代，无人编队加速业务进展 Robotruck是指内置自动驾驶技术的卡车，用于公路货运的无人自动驾驶卡车，Robotruck产品服务由整车厂、L4技术供应商提供，为物流公司提供长途货运服务。公司“1+N”编队自动驾驶方案已进入后车主驾无人测试阶段，具备成本优势，进入跨省货运时代具备先发优势。 风险提示：Robotaxi铺车进展不及预期；监管政策加剧；硬件价格降低不及预期。 目录 1、全球无人驾驶技术领先企业，客运&货运场景双发力..........................................................................................................41.1、自动驾驶技术大规模量产和商业化落地的全球领导者，聚焦乘用车及商用车领域..............................................41.2、三大主营业务，Robotaxi Services&Robotruck Services分别面向乘用车\商用车领域............................................51.2.1、Robotaxi Services：解决方案&Robotaxi服务费用为主要收入来源，2025年为Robotaxi量产元年..........51.2.2、Robotruck Services：自动驾驶技术授权&Robotruck服务为主要收入来源，Robotruck正加速商业化落地............................................................................................................................................................................................81.2.3、Licensing and applications：向OEM提供智驾解决方案&域控制器，数据平台提供V2X产品及服务...121.3、股权集中稳定，联合创始人兼CEO彭军为实控人，管理层业务经历丰富..........................................................131.4、Robotaxi业务为公司收入增长助推器，重视研发归母净利润承压........................................................................142、Robotaxi赛道：万亿赛道正处于业务渗透初期，技术&先发优势助力公司成长............................................................172.1、Robotaxi为内置L4级别自动驾驶技术的无人驾驶共享出行出租车，2035年全球市场规模有望超万亿元.....172.2、海外&国内玩家同发力，行业处于渗透初期.............................................................................................................192.3、竞争优势一、自主研发全栈式自动驾驶技术，可适配多种车型平台与应用场景................................................192.3.1、PonyWorld：可用于提升自动驾驶系统的性能，助力解决更多corner case................................................192.3.2、“E2E”：简化自动驾驶系统的系统架构，提高整体性能............................................................................202.3.3、感知与预测：采用大型Transformer框架，确保系统兼具高可靠性、高精度与低延迟特性....................202.3.4、规划与控制：通过博弈论和基于学习的规划确保安全.................................................................................212.3.5、数据和基础架构：快读迭代、可扩展部署和高效测试的基础.....................................................................212.4、竞争优势二、已拿到北上广深无人商业化牌照，具备至少2-3年的领先时间.....................................................212.5、竞争优势三、车辆成本下降，预计2026年实现单车盈利......................................................................................222.6、竞争优势四、2025年为量产元年，未来三年剑指万辆Robotaxi...........................................................................223、Robotruck赛道：千亿赛道渗透正加速，无人编队助力公司进入跨省货运时代.............................................................233.1、Robotruck为内置自动驾驶技术的无人自动驾驶卡车，2030年市场规模有望超千亿.........................................233.2、竞争优势一、上下游产业链合作，已构建“技术+车辆+场景”黄金三角............................................................243.3、竞争优势二、无人编队带来成本优势，跨省货运具备先发优势............................................................................254、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................264.1、盈利预测.......................................................................................................................................................................264.2、估值与投资建议...........................................................................................................................................................265、风险提示..................................................................................................................................................................................28附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................29 图表目录 图1：小马智行目前已拿到广州、北京、深圳的无人化Robotaxi商业运营牌照...................................................................4图2：小马智行与三一重卡、中国外运成立战略联盟，已在广州实现商业化运营................................................................5图3：公司Robotaxi服务产业链主要包括OEM、车队、TNC和乘客....................................................................................6图4：公司自动驾驶软硬件系统方案已更新迭代到第七代，第七代Robotaxi家族包含丰田铂智4X、北汽极狐阿尔法T5和广汽埃安霸王龙.................................................................................................................