晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观专题:水线下的冰山——“政策克制+需求前置”下的预期差宏观快评:陆家嘴论坛主题演讲解读-以高质量金融改革，应对外部不确定性 行业与公司 证券行业2025年6月报：券商衍生品创新平稳市场 机械行业快评:工程机械行业跟踪点评-短期内销承压不改长期向上趋势，外销持续增长提升行业盈利能力 汽车行业周报（25年第23周）：特斯拉自动驾驶出租车商业化提速，多家车企缩短供应商账期 海外市场专题:在线音乐行业深度解析：复杂投资环境下的优质长期现金流资产 建筑建材双周报（2025年第11期）：地产基建景气回落，增量政策预期增强 周大福(01929.HK)公司快评:发行可转股债券净筹资87.15亿港元，强化业务建设投入 祥鑫科技(002965.SZ)财报点评:冲压模具及精密结构件专家，机器人有望打开增量空间 中国国贸(600007.SH)深度报告:经营北京优质商业，盈利稳定穿越周期灵宝黄金(03330.HK)海外公司深度报告:扎根河南，拓展海外，黄金矿企进入发展快车道 邦基科技(603151.SH)公司快评:拟并表瑞东农牧旗下养猪资产，有望实现向下游养殖环节延伸 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-6月合约即将到期，IH升水，IC及IM均深贴水金融工程日报:沪指探底回升，AI硬件方向午后崛起 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:水线下的冰山——“政策克制+需求前置”下的预期差 当前宏观叙事主线已非贸易战。下半年政策逻辑和经济现实可能出现错配，两个原因：一是经济“韧性”+贸易谈判顺利，给了政策更多的定力，对于对冲性政策出台更为慎重；但另一方面，当前经济韧性，恰恰来自于“增长前置”，而经济内生动能仍在持续走弱，从4、5月份的数据已经可以看出苗头。这意味着经济动能已经逐渐透支。 真实经济动能的透支，叠加良好表观数据下的政策克制，可能导致Q3数据显著走弱，并在9-10月最终激活对冲政策。这种情况下，Q3可能出现债券表现好于权益的情况。 证券分析师：田地（S0980524090003）、李智能（S0980516060001）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:陆家嘴论坛主题演讲解读-以高质量金融改革，应对外部不确定性 6月18日，2025陆家嘴论坛正式开幕。中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清、国家外汇管理局局长朱鹤新出席论坛并作主题演讲。 中国人民银行行长潘功胜提出关于上海金融中心建设的八项重磅政策，国家金融监督管理总局局长李云泽提出九项金融开放举措，中国证券监督管理委员会主席吴清提出十条资本市场改革措施，国家外汇管理局局长朱鹤新提出八条外汇领域改革举措。综合来看，中国将坚定不移深化金融领域的改革开放，与世界各国共创共享发展新机遇。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 证券行业2025年6月报：券商衍生品创新平稳市场 近期，DCN产品（DynamicCouponNote，动态票息票据）受到市场广泛关注。与此前发行的场外衍生品类似，DCN也通过挂钩某一资产，在观察日观察敲出事件等因素，给予投资者一个潜在的较高水平的类固收回报率。DCN等场外衍生品能提供较高回报率，原因有三：（1）量化中性策略规模不断增长，中证500、中证1000等股指期货被广泛用于中性策略对冲，股指期货贴水程度整体加深。DCN等场外衍生品普遍在场内做多股指期货进行Delta对冲，贴水收益能够为DCN产品回报提供强有力支撑；（2）Delta对冲模式下，券商通过网格交易等形式做多波动率，波动率生息收益进一步为券商向投资者派息提供支撑；（3）股指期货多为保证金交易（一般为15%*名义本金规模），而券商发行场外衍生品时往往收取全额保证金。因此券商在进行股指期货交易的同时，还可将剩余资金投资于安全性较高的资产，进一步增厚投资收益，并再一步为券商向投资者派息提供支撑。 对于券商，场外衍生品对券商探索资产负债表业务大有裨益。非方向性投资业务开展对券商探索如何运用资产负债表仍有深刻意义。以中金公司为例，截至2024年末，其持有TPL权益资产1,001.47亿元，占TPL资产比重达到35.9%，显著高于其他券商。其中衍生品对冲持仓854.79亿元，占权益资产比重85.4%，意即绝大部分的权益资产被用于衍生品对冲持仓。 对于市场，场外衍生品规范发展，有利于维护资本市场健康稳定。一是场外衍生品的发行有助于减小股指期货贴水压力，二是商业银行、私募基金等机构通过嵌入场外衍生品创设新型产品，能够满足投资者不同需求。在中央汇金等机构支持股市稳定的背景下，股指剧烈波动的情景或难再现，场外衍生品期现传导风险整体可控。 成交略有缩量，股承规模收缩。（1）经纪业务方面，5月A股日均成交金额为12,148亿元，环比-1.7%， 同比+43.3%。（2）投行业务方面，5月IPO数量为6家，募集资金规模为34.564亿元，环比-58.2%；5月再融资规模为133.385亿元，环比-72.5%；5月企业债和公司债承销规模为5583.4958亿元，环比+48.62%。（3）自营业务方面，上证综指+3.65%，沪深300指数+1.85%，创业板指数+2.32%，中证全债指数-0.47%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至5月30日，两融余额为17,892.36亿元。 投资建议：我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议流量优势深厚、变现牌照丰富的东方财富，整合推进顺利的国联民生。 风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 证券分析师：孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008） 机械行业快评:工程机械行业跟踪点评-短期内销承压不改长期向上趋势，外销持续增长提升行业盈利能力 挖掘机：据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2025年5月销售各类挖掘机18202台，同比增长2.12%。其中国内销量8392台，同比下降1.48%；出口量9810台，同比增长5.42%。2025年1—5月，共销售挖掘机101716台，同比增长17.4%；其中国内销量57501台，同比增长25.7%；出口44215台，同比增长8.2%。2025年5月销售电动挖掘机36台。 装载机：据中国工程机械工业协会对装载机主要制造企业统计，2025年5月销售各类装载机10535台，同比增长7.24%。其中国内销量6037台，同比增长16.7%；出口量4498台，同比下降3.31%。2025年1—5月，共销售各类装载机52755台，同比增长14.1%。其中国内销量29607台，同比增长25.4%；出口量23148台，同比增长2.39%。2025年5月销售电动装载机2765台。 市场指数：2025年5月工程机械主要产品月平均工作时长为84.5小时，同比下降3.86%，环比下降6.25%。2025年5月，工程机械主要产品月开工率为59.5%，同比下降5.01%，环比下降2.45%。 国信机械观点：国内方面，2024年以来国内市场持续修复，2024年3月-2025年4月，挖机内销连续实现正增长。2025年5月，挖掘机内销同比下降1.48%，这是自2024年3月以来挖机内销同比转正后首次出现月度同比下跌，主要系：1）下游开工低迷影响，2025年5月工程机械主要产品开工率同比下降5.01%；2）2025年初销售高增提前透支部分需求。虽然短期月度数据有所承压，但我们认为工程机械更新迭代周期大逻辑不变，短期内销月度数据波动不影响长期企稳回升趋势；出口方面，2024年8月以来，出口增速持续正增长，已连续10个月保持正增长态势，5月挖机出口同比增长5.42%。随着我国逐步深化与“一带一路”沿线国家合作，以及我国工程机械产品竞争力不断提升，我们认为工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。 投资建议：工程机械外销持续增长，内销虽然短期承压，但我们认为不改长期企稳回升趋势，主机厂建议关注徐工机械/三一重工/柳工/中联重科/山推股份，零部件厂商件建议关注恒立液压，工业车辆建议关注安徽合力/杭叉集团。 风险提示：宏观经济下行、原材料涨价、汇率大幅波动、国际贸易风险、地产、基建投资不及预期。 证券分析师：吴双（S0980519120001）、年亚颂（S0980523100002） 汽车行业周报（25年第23周）：特斯拉自动驾驶出租车商业化提速，多家车企缩短供应商账期 月度产销：据中汽协数据，5月汽车产销分别完成264.9万辆和268.6万辆，环比增长1.1%和3.7%，同比增长11.6%和11.2%。乘用车产销分别完成231.3万辆和235.2万辆，环比增长2.5%和5.8%，同比增长12.8%和13.3%。商用车产销分别完成33.6万辆和33.5万辆，环比下降7.4%和8.8%，产量同比增长4.4%，销量同比下降2%。新能源汽车产销分别完成127万辆和130.7万辆，同比增长35%和36.9%。新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的48.7%。汽车出口55.1万辆，环比增长6.6%，同比增长14.5%。 周度数据：根据上险数据，5.26-6.1国内乘用车上牌46.59万辆，同比+17.2%，环比+16.8%；其中新能源乘用车上牌24.71万辆，同比+28.2%，环比+11.8%。 本周行情：本周（20250609-20250613）CS汽车下跌0.66%，CS乘用车上涨0.33%，CS商用车上涨0.6%，CS汽车零部件下跌1.97%，CS汽车销售与服务下跌1.66%，CS摩托车及其他上涨2.53%，电动车下跌0.62%，智能车下跌1.75%，同期的沪深300指数下跌0.25%，上证综合指数下跌0.25%。CS汽车弱于沪深300指数0.41pct。 成本跟踪和库存：截至2025年6月10日，浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-26.4%/-4.4%/-6.4%，分别环比上月同期-6%/+2.7%/-0.7%；5月份汽车经销商库存系数1.38，同比-4.2%。 市场关注：1）智驾：特斯拉自动驾驶出租车Robotaxi服务将于6月22日正式启动；文远知行、Momenta将在2025年试运行Robotaxi；2）机器人：宇视、云深处及小远达成战略合作；全球首个机器人4S店将亮相北京；1X发布AI新模型Redwood；Figure发布分拣包裹视频；3）车型：零跑B10、BYD海豹06EV、埃安UT等上市；小鹏G7亮相；4）其他：多家车企宣布将供应商支付账期统一至60天内。 核心观点：中长期维度，关注自主崛起和电动智能趋势下增量零部件机遇。一年期维度，看好强新品周期的华为汽车及车型元年的小米汽车产业链。 投资建议：地缘政治背景下汽车作为内需消费品，刺激政策有望加码，看好乘用车和国产替代零部件，1）整车推荐：新品周期强劲的零跑汽车、小鹏汽车、吉利汽车、宇通客车、赛力斯；2）智能化推荐：科博达、华阳集团、均胜电子、伯特利、保隆科技；3）机器人推荐：拓普集团、三花智控、双环传动；4）国产替代（全球化）推荐：星宇股份、福耀玻璃、继峰股份、新泉股份、地平线机器人-W等。 风险提示：汽车供应链紧张、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。 证券分析师：唐 旭霞 （S0980519080002） 、杨 钐 （S0980523110001） 、唐 英 韬 （S0980524080002） 、孙 树 林（S0980524070005）、贾济恺（S0980524090004） 联系人：余珊 海外市场专题:在线音