晨会纪要

晨会主题【常规内容】宏观与策略月资金利率季节性上行行业与公司流动性与货币政策篇业教育与AI主题投资出奇需求，关注新靶点、新机制成长金融工程角下的选基因子统一改进框架 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理主要市场指数收盘指数道琼斯33597.92纳斯达克10961.46S&P5003801.78法国CAC406000.24德国DAX14261.19日经22527574.43恒生23980.3基金指数收盘指数债券基金指数3255.83股票基金指数10107.65混合基金指数9324.01汇率收盘指数/价欧元兑美元1.14美元兑人民币7.22美元兑港币7.84美元兑日元145.28非流通股解禁名称解禁数量（万股）流通股增加%鹏欣资源22026.56100.00内蒙一机412.5082.58华电重工408.34100.00宁波银行7581.9095.06新点软件15651.92100.00华兰股份3782.78100.00深城交8400.00100.00中科微至6660.00100.00 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容【常规内容】宏观与策略固定收益专题研究:资金观察，货币瞭望-半年末叠加到期高峰，预计6月资金利率季节性上行海外货币市场指标跟踪：美联储6月会议继续暂停降息预期一致，美债短期利率走势平稳；国内货币市场指标跟踪——价：5月资金面继续转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行；R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行16BP、9BP、14BP和14BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多下行；国内货币市场指标跟踪——量：5月银行间和交易所隔夜成交量和占比均较上月上升；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所回升；预估5月和6月超额存款准备金率分别为1.1%和1.3%；6月资金瞭望：季末因素及同业存单、买断式逆回购到期高峰，推动6月资金利率季节性上行；证券分析师：陈 笑楠 （S0980524080001） 、赵 婧 （S0980513080004） 、董 德 志 （S0980513100001） 、李 智 能（S0980516060001）、季家辉（S0980522010002）行业与公司公用环保行业周报:公用环保202506第3期-国家能源局开展能源领域氢能试点工作，广东省印发《全域"无废城市"建设工作方案》市场回顾：本周沪深300指数下跌0.25%，公用事业指数上涨0.26%，环保指数下跌1.19%，周相对收益率分别为0.52%和-0.94%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第10和第22名。分板块看，电力板块子板块中，火电上涨0.83%；水电上涨1.03%，新能源发电下跌0.22%；水务板块下跌1.00%；燃气板块上涨0.42%；检测服务板块上涨0.96%。重要事件：国家能源局开展能源领域氢能试点工作。文件明确试点方向包括：规模化制氢及一体化在风、光、水电、核电、生物质资源丰富地区，开展规模化可再生能源制氢、核电制氢项目建设，并适应风电、光伏等波动特性。下游可一体化耦合氨、醇、航煤、炼化等场景。配套可再生能源项目上网电量比例不超过20%，原则上不占用系统调节资源，制氢电解槽装机规模不低于100兆瓦（或气化产能不低于20000标方/时），电解槽运行负荷调节能力不低于50%～100%水平。专题研究：垃圾焚烧行业上市公司自由现金流分析。我们选取15家主流A股垃圾焚烧上市公司作为样本进行分析，自由现金流采用简易计算公式：经营活动现金流净额-资本开支。截至2024年，瀚蓝环境、旺能环境、三峰环境、绿色动力、上海环境、圣元环保、中科环保、军信股份、节能环境和永兴股份的简易自由现金流已实现转正，首创环保和城发环境转正在即（-0.87亿元和-0.61亿元），拥有第二成长曲线逻辑的伟明环保、中国天楹和武汉天源尚未转正。投资策略：公用事业：1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际以及区域电价较为坚挺的上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源，区域优质海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源，以及开展新能源与智算中心一体化深化算电协同标的金开新能；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；国家电投整合核电资产，打造A股第三家核电运营商，推荐重组标的电投产融；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5.燃气推荐具有区位优势，量价张力较强的城市燃气龙头华润燃气，以及具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源；环保：1.水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境，中山公用；2.中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔，推荐聚光科技；3.欧 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益，推荐山高环能；4.煤价下行背景下，秸秆价格同步下降，农林生物质发电行业成本端改善明显，推荐长青集团。风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）、郑汉林（S0980522090003）、刘汉轩（S0980524120001）联系人：崔佳诚银行行业专题:“超级央行”时代——中国机构配置手册（2025版）之流动性与货币政策篇作为流动性的“总闸门”，理解我国中央银行货币政策操作思路：1.我国货币政策框架包括：货币政策目标体系、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。在实际操作中，货币政策目标并非一蹴而就，央行会根据传导机制，设立相应的操作目标和中介目标。同时，不同时期，货币政策当局对不同目标的相对重视程度会随着国内外经济金融形势的变化而做出相机调整。但不同目标对货币政策走向的要求并非总是一致的，彼此之间可能发生冲突，从而导致货币当局陷入两难境地。因此，判断人行行为，主要是对货币政策目标变化做出预判。2.理解我国中央银行行为，核心要认识“中央银行-商业银行”二级银行体系之下的货币派生过程，可分两个部分：央行基础货币投放和商业银行货币派生。不过近年来财政净支出已成为货币派生的重要途径，2024年贡献了M2增量的约50%。另外，广义货币流动性还受派生后的货币流通和退出的影响。3.央行控制广义货币的主要政策工具是调节法定存款准备金率和调节基础货币总量。央行基础货币投放方式演变可归纳为：（1）外汇占款主导基础货币投放阶段，人行发行央票和提高法定存款准备金率进行冲销；（2）2014年开始广义再贷款投放基础货币阶段，同时不断降低法定存款准备金率释放流动性；（3）目前正积极构建买卖国债与央行贷款相结合的基础货币调控方式，未来需要积极完善公开市场操作和政府债券管理。4.近年来货币政策调控逐步淡化数量中介目标，契合我国经济转型的现代货币政策需要。（1）货币供应量与最终目标之间的强相关性依赖一个基本假设，即流通速度较稳定。但货币政策具有内生性，货币流通速度并不是单纯由技术和制度因素所决定的稳定变量，影响货币需求的因素也同样影响着货币流通速度，从而导致货币流通速度并不稳定。（2）中长期角度与我国经济结构转型相一致。因为新兴产业业态各异，资本和产出的也没有相对稳定的量化关系，不再适合锚定数量型中介目标。直接融资发展和金融工具的创新等都会影响数量型货币政策传导效率。证券分析师：王 剑 （S0980518070002） 、 孔 祥 （S0980523060004） 、 田 维 韦 （S0980520030002） 、 刘 睿 玲（S0980525040002）社服行业专题:教育板块2025年中期投资策略：K12教育投资守正，职业教育与AI主题投资出奇教育行业趋势回顾与展望:1）生育津贴等政策利好行业，K12教培实施常态化监管：促服务消费与生育津贴等政策改善教育消费预期，预付消费法规加强资质审核，利好头部机构；地方强化分类管理细则。2）人口形势：受出生人口下滑影响，2024年全国小学在校学生人数已开始下行，初稿适龄人口暂未达峰，大湾区具备差异性显著人口红利。3）升学意愿：追求更高学历意愿仍强烈，普高入学率持续走高，普通本科学位扩张仍在进程中，高等职业教育作为补充愈发获得社会认可。4）AI教育加速落地：受益于技术进步，2025年初至今AI教育产品加速推新，传统教育品牌亦加快开发自研AI教育产品。教育行业2025年中期展望：教育行业纯内需、重刚需特征稳固，但随考研、留学意愿及就业市场变迁（总体岗位招聘需求仍待回暖，但制造业蓝领岗位韧性相对强），不同教育服务付费意愿边际预计进一步分化。此外也可关注AI教育产品带来的教育供给变革。行情回顾：个股分化显著。2025.1.1-6.12，教育（申万）指数上涨5.04%，同期中证800下跌0.46%，跑赢大盘5.50pct。职业教育中国东方教育领涨，就业环境变化，蓝领技能培训价值获重估。K12教培分化显著，战略调整及AI赋能下高途、有道迎来盈利拐点；卓越教育集团强品牌力，大湾区人口红利&政策环境友好，公司高分红回馈股东；学大高考前冲刺旺季，25Q1业绩增速环比显著修复；盛通积极布 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容局AI机器人，均走出超额收益；新东方及好未来K12业务稳固，但分别受留学业务、硬件销售拖累，期内股价承压。存量高教学校选营未取得实质进展，宇华教育、希教国际控股着手处理可转债问题，情绪有所修复。公考备考景气度高，但支付意愿、竞争格局待改善，华图山鼎积极回购/发布股权激励，走出超额收益。子板块分析与展望：1)小初教育：“双减”/民促法实施条例后K9学校不得选营及关联交易；K9教培以素养课程回补供给，结构上高端培优仍缺位，强教研教学培优品牌望获得溢价。刚需特征显著，人口下滑冲击逐步传导但适龄人口数庞大，参培率也有望持续提升。大湾区有差异化人口红利优势。2)普通高中：政策环境相对宽松，民办高中可选营，营利性高中学科培训增量牌照发放受限，但存量机构经营的监管环境相对温和；高中近十年仍将享受人口红利；近年普通高中持续扩容。3）中职高职：“五五分流”调整后，契合社会主流升学理念的民办普高及高中教培需求仍旺盛，中职学校招生则承压，但强职业技能培训客观上有需求。3)民办高教：是政策鼓励方向同时也有客观需求，招生稳健增长，其中民办本科认可度更高，但转营实质进展较缓。4)考研/留学：近两年考研报考及留美人数（美国是中国留学生最主要目的地）均下滑，行业边际上存在负增长压力。5)职业培训及考公：均为强结果导向，职业培训与经济周期及产业景气度强相关；公考报考人数高位维持增长、通过率降低，去“协议班”后付费意愿受抑制，此外行业尾部效应明显，竞争格局分散。投资建议：维持板块“优于大市”评级。1、K12教育行业仍具长坡厚雪特征，高考备考人口红利显著，监管正走向常态化，优先推荐K12教育主业稳固的行业龙头学大教育、天立国际控股、新东方-S，建议关注持续调整修复的好未来集团、高途集团、昂立教育等。传统教培龙头仍在修复进程中，建议关注受益于竞争格局优化的区域教培龙头卓越教育集团、思考乐教育等；2、职业技能及录用考试培训以结果导向为主，弹性较大，随高中及以上学历劳动力数量逐步扩张，技能型人才愈发重要，强技能培训重新得到定价。优先推荐外部旺盛需求与自身区域中心建设共振的多专业技能培训龙头中国东方教育。后续提振内需效应若逐步释放，建议关注消费力复苏后经营存在弹性的企业家培训（企业家信心）、IT就业培训（招聘需求）、公考培训（付费意愿）等赛道，推荐行动教育，建议关注华图山鼎、粉笔。3、AI题材及高教估值修复主线，教育作为AI落地的重要场景，2025年AI技术迭代进步