晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 策略深度:收益率全口径解析专题-主动股基能否跑赢股票市场？ 行业与公司 电力设备新能源2025年6月投资策略：关注数据中心HVDC应用进展，固态电池行业进展催化不断传媒行业6月投资策略：关注游戏新品表现，把握AI应用与IP潮玩布局机会食品饮料行业月报:白酒板块6月投资策略：淡季价格体现压力，估值或进入底部布局期明阳电气(301291.SZ)财报点评:持续推动产品升级，数据中心与海外业务打开空间华润微(688396.SH)财报点评:1Q25营收同比改善，汽车电子占比稳步提升 【常规内容】 宏观与策略 策略深度:收益率全口径解析专题-主动股基能否跑赢股票市场？ 本报告研究了包含普通股票型基金和偏股混合型基金在内的主动型股票基金的绩效表现。与研究基金跑赢其基准不同，本报告研究的是基金能否跑赢市场，即A股大部分股票自由流通市值加权的股票组合。根据基金规模的大小构建了多个基金组合，并采用因子模型分析主动型股票基金的绩效表现，研究结果发现： 1、多数主动型基金组合都能跑赢市场，但他们的超额收益并不显著。单因子模型下，全部基金组合、大型、中大型、中小型、小型基金组合的年化超额收益分别为0.216%至3.05%，即使是年化超额收益超过3%的小型基金组合，其超额收益也没有达到10%的显著性水平。 2、主动型基金偏好大盘股和高估值股票，其中多数基金组合对大盘股的偏好并不明显，但对高估值股票的偏好则均非常显著。主动型基金在规模因子和价值因子的负向暴露对其绩效表现产生明显负面影响。若考虑股票规模效应和价值效应，多数主动型股票基金能显著跑赢市场。三因子模型下，各基金组合都具有正的超额收益，年化超额收益分别为1.54%至6.37%，其中中大型、中小型、小型基金组合的超额收益显著。各基金组合在规模因子的暴露为-0.200至-0.0764，负向暴露对年化超额收益的影响为-1.17%至-0.45%；各基金组合在价值因子的暴露为-0.350至-0.245，对年化超额收益的影响为-2.59%至-1.82%。 3、成长因子的年化收益较高，且在考虑企业规模、价值和情绪因素后仍然非常显著。本报告采用TTM扣非净利润的环比增长指标来反映企业盈利的短期增长，该成长因子的年化收益为9.91%，其因子模型下的超额收益更是高达10.5%至12.5%，均非常显著。 4、主动型基金偏好高成长股，且多数基金组合的成长股偏好较为显著。主动型基金在成长因子的正向暴露对其业绩产生正面影响。若进一步考虑股票的成长因素，多数基金组合的超额收益不再显著。在五因子模型中，各基金组合在成长因子的暴露为0.200至0.252，且都显著，对年化超额收益的影响为1.98%至2.37%。在四因子模型中，各基金组合的年化超额收益为1.00%至6.37%，多数基金组合的超额收益显著，而加入成长因子后，年化超额收益降至-1.50%至3.23%，均不再显著。 5、从因子贡献的绝对大小来看，除市场因子外，价值因子有较大的负面贡献，成长因子有较大的正面贡献，而情绪因子和市场因子的贡献程度较小。在五因子模型中，市场因子贡献为6.03%至6.48%，价值因子贡献为-3.16%至-2.83%，成长因子贡献为1.98%至2.49%，情绪因子贡献为0.604%至1.51%，规模因子贡献为-0.811%至-0.0855%。另外，中小型和小型基金的超额收益也有较高的正面贡献。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议； 文中涉及的个股、基金产品仅作为梳理列举，不作为任何投资推荐依据。 证券分析师：陈锐（S0980516110001）、王开（S0980521030001） 行业与公司 电力设备新能源2025年6月投资策略：关注数据中心HVDC应用进展，固态电池行业进展催化不断 关注数据中心HVDC应用进展。5月，维谛(VRT.N)、纳微半导体(NVTS.O)等企业宣布与英伟达合作开发下一代800V高压直流(HVDC)架构，从而为下一代GPU及Kyber机架提供电力支持。HVDC预计将成为下一代AI数据中心供电系统的主流，提前布局HVDC领域以及与海外电源龙头达成合作的企业有望受益。重点关注数据中心HVDC布局企业【禾望电气】、【盛弘股份】；AIDC产业链相关企业【金盘科技】、 【明阳电气】、【伊戈尔】、【宏发股份】、【麦格米特】。 固态电池产业化持续推进。5月以来，固态电池行业进展催化不断：1）国轩高科于5月17日宣布已建成全固态电池中试线，设计产能0.2GWh。中试样件参数显示，电芯能量密度为350Wh/kg，单体容量70Ah；2）中国汽车工程学会5月22日发布《全固态电池判定方法》团体标准，首次明确了全固态电池的定义，解决了行业界定模糊、测试方法缺失等问题；3）鹏辉能源于5月26日与驻马店市政府签署战略合作协议。双方将在新能源装备升级、固态电池产业化建设等多个关键领域持续深化合作；4）合源锂创5月27日宣布已正式向建筑机器人企业金皇冠智能科技交付了首批建筑机器人固态动力电池包。固态电池产业化持续推进，重点关注产业链相关公司【厦钨新能】、【天奈科技】。 海风招标景气度持续。海风方面，25年上半年江苏、广东重大项目有望迎来正式开工；全国已核准待招标项目超25GW，25年有望成为创纪录的招标大年，持续形成催化。25年是国管海风开发元年，预计规划、竞配、招标加速落地，“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，远超“十四五”水平。陆风方面，25年行业装机有望创历史新高，主机价格预计保持平稳，技术降本推动盈利触底反弹。中国风机加速出海，25-26年订单有望保持高增，叶片、铸件等环节加工费有望上涨。【时代新材】、【东方电缆】、【大金重工】、【日月股份】、【金风科技】、【三一重能】等。 2025年5月行情回顾：板块表现强于大市。5月沪深300指数上涨1.85%，电力设备（申万）指数全月上涨2.17%，相对收益0.32%，在申万31个一级行业中排名18。电力设备行业PE估值28.4倍，PB估值2.2倍，5月估值总体平稳。各细分领域中，火电设备、锂电池和风电涨幅表现相对靠前。5月涨幅靠前的个股有通灵股份（31.0%）、龙蟠科技（18.2%）、华光环能（14.8%）等。 风险提示：政策变动风险；原材料价格大幅波动；电动车产销不及预期。 证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）、李恒源（S0980520080009）、王晓声（S0980523050002）、徐文辉（S0980524030001）、李全（S0980524070002）、袁阳（S0980524030002） 传媒行业6月投资策略：关注游戏新品表现，把握AI应用与IP潮玩布局机会 5月跑赢市场。1）25年5月份传媒板块（申万传媒指数）上涨2.20%，跑赢沪深300指数0.36百分点，在申万一级31个行业中排名第17位；2）ST惠程、游族网络、元隆雅图、ST返利、ST大晟涨幅居前；荣信文化、光线传媒、天娱数科、浙数文化、皖新传媒等跌幅居前；3）估值来看，当前申万传媒指数对应TTM-PE49x，处于过去5年76%分位数。 游戏市场1-4月营收持续高增长，持续看好关注政策、景气度与AI应用驱动下的板块机会。1）5月份共有130款国产游戏和14款进口游戏过审，1-4月份累计发放游戏版号654个，同比增长14.7%；2）中国游戏市场收入267亿元，同比增长22%；移动游戏市场实际销售收入204亿元，同比增长28%；3）板块估值处于低位，新品、监管政策以及AI应用驱动之下，板块具备向上修复可能，重点关注新品表现。 5月票房市场新片乏力，综艺市场芒果腾讯领先。1）25年5月总票房达17.38亿元人民币，同比下滑41.1%，新片表现乏力，持续关注国产电影内容供给修复情况；2）剧集市场，5月正片播放量的全网剧集TOP10中，《藏海传》10.08亿播放量问鼎榜首。紧随其后的是《折腰》和《蛮好的人生》，分别取得8.78亿和7.04亿的成绩；3）综艺市场芒果TV《乘风2025》全网正片市占率13.20%；网综方面，前十的综艺中芒果/爱奇艺/腾讯/优酷分别占据2/2/6/1个。 AI应用：Agent进展迅速，中国与开源AI崛起。1）OpenAI升级Agents SDK和Codex、字节跳动发布图像Agent“小云雀AI”、DeepSeek-R1-0528发布并开源、谷歌发布Gemini2.5pro预览版，Firecrawl发布/searchAPI大幅简化AI数据处理；2）硅谷投资人MaryMeeker最新发布的AI报告显示，中国与开源AI正在迅速崛起。 投资观点：持续看好景气改善与IP/AI驱动下的板块机会。1）基本面底部改善，关注游戏、广告媒体、影视等板块，寻找个股α。游戏板块自下而上把握产品周期及业绩表现，推荐恺英网络、巨人网络、姚记科技、心动公司等标的；媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒、哔哩哔哩、芒果超媒等）；影视内容关注供给端底部改善可能，渠道（万达电影等）以及内容（光线传媒、华策影视等）；高分红、低估值以及市值管理提升角度关注国有出版板块；2）行业β持续看好高景气的IP潮玩以及从0到1阶段的AI应用。IP潮玩高景气持续、受众及品类持续泛化，推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科 技等；AI应用处于加速落地的阶段，重点把握应用场景机会，关注游戏、玩具、广告、教育、电商、社交、等方向；2B/2G关注营销、教育等领域落地可能；2C关注AI游戏（恺英网络、巨人网络、姚记科技等）、AI玩具（上海电影、奥飞娱乐、汤姆猫等）等领域； 重点推荐组合：5月投资组合为恺英网络、分众传媒、泡泡玛特、南方传媒、浙数文化，整体表现良好；6月投资组合为恺英网络、分众传媒、泡泡玛特、巨人网络、心动公司。 风险提示：业绩低于预期、技术进步低于预期、监管政策风险等。 证券分析师：张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001） 食品饮料行业月报:白酒板块6月投资策略：淡季价格体现压力，估值或进入底部布局期 第二季度进入白酒行业传统淡季，叠加环境不确定因素增加，板块股价走弱。需求看，Q2以来关税政策扰动宏观经济，5月出台《党政机关厉行节约反对浪费条例》，政商务消费场景受到一定影响；五一&端午小旺季宴席场次有所回补，单场均开瓶表现一般，整体需求延续平淡。供给看，酒厂多以维护渠道健康度为先，纾压渠道、慢速发货；另一方面伴随即时零售强势入局，“618”线上酒类销量延续高速增长，美团闪购大力度补贴，对传统渠道名酒价格产生冲击，高端白酒批价环比下跌。市场担忧需求压制、价格松动对短期基本面的影响，估值持续回调。 行业降速共识进一步强化，个股alpha边际降低，酒企股东大会传递理性增长态度。2025Q2伴随行业beta进一步走弱，个股表现从前期分化加剧、强者恒强，逐步过渡为强alpha标的也显现压力。渠道看，主要酒企回款及发货进度略慢于去年同期，节后库存环比有增加，后续仍以促动销、去库存为主要工作。报表端看，酒企增行蓄水池边际减弱，年报目标多理性降速，中报增速预计同比下修，个股调节业绩的工具或有差异，年内茅台、汾酒、古井、今世缘预计仍能实现份额提升。 我们认为当前位置进入底部可布局区间，或可适当乐观。1）飞天批价可视为行业景气度指标，5-6月飞天批价同比跌幅相较此前收窄，当前多重不利因素叠加，若平稳度过当前压力测试阶段，后续有望企稳2000元以上。2）市场对业绩增速环比下修已有充分预期，酒企在做长期正确的事，茅台积极拓展销售渠道，扩大消费者基础，以文化赋能品牌；五粮液、老窖、汾酒重视消费者培育和厂商关系维护；区域酒龙头理性竞争，今年更加重视产品价盘和产品生命周期。3）龙头公司分红指引积极，对冲增速下降对ROE的影响，当前股息率支撑力较强，洋河股息率(TTM)在7%附近；板块层面看伴随公募新规落地，低配的行