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新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4791期2025年6月10日星期二 研究观点 【公司研究】 博通（AVGO,买入）：ASIC与通信芯片龙头，整合软件服务领航AI时代 速腾聚创（2498，买入）:ADAS业务收入承压，机器人业务需求强劲 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报 特斯拉（TSLA）：周报 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2025年EPS(港元) 2026年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 速腾聚创 2498 买入 买入 41.04 49.19 -17% (0.289) (0.211) -37% 0.222 0.289 -23% 首次评级 公司 代码 评级 现价 目标价 上涨空间 25EPS 26EPS （港元） （港元） (%) （元） （元） 博通（美元） AVGO 买入 246.93 290 17.4% 4.8 6.7 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk韩啸宇 +852-25222101 【公司研究】 博通（AVGO,买入）：ASIC与通信芯片龙头，整合软件服务领航AI时代 大模型算力需求爆发，推动ASIC芯片及互联业务强劲增长 公司在定制化AI芯片（ASIC/XPU）领域占据主导地位，为谷歌、Meta等科技巨 头提供专用AI加速芯片，2024年AI相关收入同比激增220%至122亿美元，预计 2025年收入同比将增长60%。本季度公司按计划推进3家现有客户及4家潜在客 Peter.han@firstshanghai.com.hk户订单，预计2027年AI相关市场规模可达600-900亿美元（仅计算现有3家客 行业TMT 股价246.93美元 目标价290.00美元 (+17.44%) 市值1.46万亿美元 已发行股本47.02亿股 户）。相比英伟达的通用GPU，博通的ASIC芯片在特定场景（如推理任务）具备更高性价比和能效。2025-2030年全球AI服务器收入CAGR为38.7%，公司交换机与光模块产业技术有望协同AI芯片业务，成为云厂商多元化供应链的关键选择。 VMware收购整合成功，软件业务将产生协同效应贡献高利润 公司2024年完成对VMware的610亿美元收购后，博通软件业务占比从21%提升 至42%，显著优化收入结构并提升整体毛利率。VMware的订阅化转型进展迅速，目前60%客户已转向SaaS模式，推动软件收入翻倍增长，同时其虚拟化技术在混合云市场占据90%以上份额，形成稳定现金流。软硬件协同效应显著，VMware的云管理平台与博通的网络芯片结合，助力企业部署本地AI基础设施，进一步巩固客户黏性。 265.43美元/127.35美 52周高/低元 每ADS净现值14.80美元 股价表现 全球第二大AI芯片厂商，并购整合能力强及对股东友好 作为全球第二大AI芯片厂商，公司一直以来通过高效的收购整合方式扩张业务， 并在完成收购后用严格的成本控制和债务优化策略，保持自由现金流充沛并且股息也在持续增长。截止2024财年，调整后EBITDA利润率高达62%，自由现金流194亿美元。股东回报方面，2024财年累计回购71.7亿美元，每股派息2.1美元， 2025年公司指引每股派息将同比增长12%达2.4美元。 目标价290.00美元，首次覆盖并给予买入评级 我们认为公司将受益于软硬件业务的订单量增长，预测2025-2027年的收入分别 为649/790/921亿美元，净利润分别为226/317/369亿美元，根据DCF估值法，取WACC为9%，长期增长率3%，给予公司未来12个月目标价为290美元，分别对应2025/2026年60.2/43.1倍PE，较现价有17.44%的上涨空间，买入评级。 风险因素 AI需求增长不及预期，未来收购整合不及预期；市场竞争加剧风险;宏观政策风 险。 图表1:盈利预测 李京霖 852-25321957 速腾聚创（2498，买入）:ADAS业务收入承压，机器人业务需求强劲 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk2025年Q1业绩 行业汽车零部件 股价33.30美元 目标价41.04美元 (+23%) 市值157亿港元 已发行股本4.73亿股 公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收3.3亿元，同比减少12.4%，环比 减少30.7%；归母净利润-1.0亿元，亏幅同环比均收窄，产品毛利率达到23.5%。 主要客户技术路线变动影响ADAS业务收入 公司Q1ADAS出货量为96700台，同比减少16.8%，环比减少37.2%，受到主要客户更改为纯视觉路线影响，客户切换带来销售波动。公司产品单价为2367，同比下降10%，主要为高性价比产品比重增长所致。今年公司发布基于数字化EM平台的EMX、EM4，进一步完善公司产品矩阵，随着激光雷达渗透率不断提升，公司产品出货将回归增长。 签约割草机器人大单，无人物流车合作不断推进 25Q1公司泛机器人业务实现营收达到0.73亿元，同比增长87.0%，环比增长11.7%； 52周高/低137.5美元/10.82美元出货量11900台，同比增长183.3%，环比增长43.4%，产品毛利率52%。割草机 每股净现值8.02元 股价表现 器人方面，公司与库犸科技签署120万台割草机器人激光雷达订单，未来3年内完成交付。Robotaxi方面，公司与小马智行、滴滴自动驾驶、文远知行等达成量产车型合作计划，预计下半年开始交付。无人物流车方面，公司与新石器、九识等客户达成长期订单合作，成为新的业绩增长点。 机器人增量零部件方案赋能产品开发 公司机器人领域核心技术包括机器人视觉（ActiveCamera）、手眼协同操作解决方案（灵巧手、力传感器等）、移动解决方案（机器人域控制器、直线电机等，目前公司与宇树、灵宝及海外具身机器人公司建立合作，加速推动产品落地。 目标价41.04元,维持买入评级 我们预测公司2025-2027年的收入分别为27亿元/38亿元/52亿元人民币；归母净利润分别为-1.9亿元、0.1亿元和3.9亿元。预测公司目标价41.04元，当前股价分别对应2025年/2026年/2027年的5.2/3.7/2.7倍PS，较现价有23%的上涨空间，维持买入评级。 图表1:盈利预测表 李京霖 +85225321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 吕彦辛 +85225321539 Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报 电商：微信小店内测“跟朋友一起买”拼单功能 微信小店近期内测“跟朋友一起买”拼单功能，用户可在微信小店首页看到提示， 点击进入拼单页面。用户既能直接下单，也能通过微信好友或社群分享拼团链接。拼团时订单金额自动累计，达到商家设定标准即可触发优惠，未达门槛订单自动退款，且平台会实时提示拼团剩余时间。目前该功能仅在部分品牌店铺首页露出， 如鞋服行业。微信电商正从“交易导向”迈向“社交导向”，从“中心化平台”转 行业股价 市值总股本 52周高/低 每股净资产 TMT 518港元 4.761万亿港元 91.9亿 542.5港元/344.5港元 123.55港元 型为“分布式协作”模式。拼单功能进一步强化了微信电商的社交属性，基于微信的熟人社交关系，会对商品质量和商家更有信任感，从而降低消费决策成本。微信原生传播更加丝滑，与拼多多的模式形成差异化竞争。然而相比拼多多成熟的物流、支付体系，微信小店在供应链管理、售后服务等环节还需完善。 AI：腾讯推出“VISVISE”游戏创作AI全链路解决方案业务 腾讯游戏近日正式推出游戏创作AI全链路解决方案“VISVISE”，首批上线 GoSkinning团队研发的AutoLUV、裙摆AI等工具，聚焦模型生成、角色动画等 环节提效。其中裙摆AI可自动化解决复杂服饰动态模拟难题，显著缩短开发时间。 股价表现 目前更多AI工具正在开发中，旨在覆盖游戏制作全流程。此举标志腾讯加速布局 游戏AI领域，通过技术创新提升行业产能与创意水平。游戏行业正加速拥抱AI技术。网易伏羲实验室此前推出虚拟人、智能捏脸工具并植入《逆水寒》等热门游戏；米哈游以AI交互为核心，探索剧情类游戏的AI融合。腾讯推出“VISVISE”标志其从单一工具探索转向全链路系统布局，向规模化落地迈进。 AI：腾讯元宝减弱买量，注重应用融合 2025年5月，大陆市场AIAPP苹果端预估下载总量达2884.3万次（不含重复下 载），环比4月下滑5.6%。豆包、即梦AI、夸克、DeepSeek等产品表现强劲。腾讯元宝位列第五，下载量占比为6%，下载量与4、5月对比呈下滑态势。元宝投放力度在4月份基本稳定在高位，但在4月底5月初迅速大跌，日投放素材量由 4万组左右跌至2万组左右。造成下滑情况的原因是多方面的。一方面，AI原生应用市场热度下降，2、3月下载量高，增长态势有所放缓。另一方面，市场投放策略的调整以及公司在资源分配上的重新规划也产生了影响。目前元宝更加注重与腾讯核心APP的融合和赋能，如在微信小程序、微信聊天内使用元宝，公司放缓买量，更加注重投产比，旨在实现更高效的用户增长和长期稳定的发展。 游戏：《无畏契约：源能行动》开启测试 2025年6月12日，腾讯游戏与拳头游戏联合打造的《无畏契约：源能行动》正 式开启“代号：欧米伽”限号测试。此前游戏预约量已突破2000万，登顶抖音新游预约榜。手游严格复刻端游核心体验——从英雄技能、地图机制到烟位博弈与技能连招，同时针对移动端优化触控操作与性能表现。从市场表现来看其热度持续攀升，将为腾讯游戏带来稳定且可观的流水增长。《无畏契约》已是腾讯国内流水和收入最高的端游游戏。基于长青游戏IP的手游预计于11月25日上线，据预测该手游年化收入至少60亿，甚至可能达70亿以上。 黄晨 +852-25321954 chen.huang@firstshanghai.com.hk 行业TMT 特斯拉（TSLA）：周报 马斯克与特朗普近期产生分歧 6月5日，美国总统唐纳德·特朗普与首席执行官埃隆·马斯克之间爆发了戏剧性的公开冲突。这场冲突最初由马斯克批评特朗普的税收和支出法案引发，该法 案被称为“一项美丽的大法案”，马斯克称其预计会导致联邦赤字增加3万亿美元。 特朗普反击称，马斯克之所以反对该法案，是因为该法案提议取消电动汽车税收抵免，而这项税收抵免政策对特斯拉的利益尤为有利。马斯克则否认了特朗普的说法，称他从未见过这份法案，也没被其内容影响。目前，特朗普称他与马斯克的关系已经结束，并警告称，如果马斯克资助站在支持全面税改法案共和党人对立面的民主党人，将面临严重后果。 Optimus：机器人副总裁米兰·科瓦奇离职 6月7日，特斯拉擎天柱人形机器人项目副总裁米兰·科瓦奇（MilanKovac）在社交媒体平台X上宣布离职，此前他已为特斯拉效力近十年。科瓦奇强调他的决定完全是出于想花更多时间陪伴海外家人的愿望，与其他任何事情都无关，并永远支持特斯拉团队。此前科瓦克于2016年加入特斯拉，担任自动驾驶团队工程师，并在特斯拉驾驶辅助系统的开发和演进中发挥了关键作用。2022年，他转向领导Optimus项目，在他的领导下，Optimus团队迅速发展，并交付了多个功能原型。据报道，目前领导自动驾驶和AI软件团队的AshokElluswamy将接手Optimus项目。E