贵金属（Au、Ag）专题报告：近期金银走势分化原因解析及后市展望

1行情回顾过去一周，黄金、白银价格走势明显分化，呈现黄金高位震荡，白银暴涨的格局。截至6月6日，伦敦现货黄金报收3309.47美元/盎司，周度涨幅约0.64%，年度至今涨幅约26%；伦敦现货白银报收35.978美元/盎司，盘中突破36美元/盎司关口，为2012年2月以来首次，周度涨幅约9.11%，年度至今涨幅约25%。至此，经过上周的暴涨，白银年度涨幅基本追赶上黄金的步伐。图表1：伦敦现货黄金价格走势图图表3：伦敦现货白银价格走势图 图表2：沪金主力价格走势图资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院图表4：沪银主力价格走势图资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 2近期金银走势分化的原因我们认为近期黄金白银走势出现如此分化的主要原因主要在于金银比价的修复逻辑、市场情绪助推及宏观风险偏好回暖等因素共振驱动所致。（1）自3月底以来，因对等关税事件的发酵、落地及反复拉扯，黄金在货币属性（对等关税进一步削弱美元信用）、避险属性、通胀属性的三重支撑下，加上4月黄金ETF的大幅流入，黄金价格一度大幅上涨。与此同时，对等关税落地一度引发市场风险厌恶情绪，导致白银遭到抛售，且全球贸易争端始终会对经济构成下行风险，打压白银工业属性需求，因此银价受到压制未能跟上黄金上涨步伐，导致金银比价进一步走强，突破并维持在100上方，远高于历史均值。这一极端比值或暗示着白银被严重低估。自5月底以来，白银始终表现出较强的韧性，并在美国提高钢铁关税之际市场担忧美国可能也会对其他关键金属（如白银）加征关税（注：黄金已明确豁免关税），触发银价启动上涨并在过去一周形成技术突破、加上程序化的情绪助推下进入暴涨模式，促使金银比价开始修复、回落。与此同时，市场前期【多黄金，空白银】的套利交易平仓离场，并转为【空黄金，多白银】的套利交易，进一步支撑此次白银的强势。截至6月6日，伦敦金/伦敦银的金银比价下跌至91.985，周跌7.74；SHFE黄金/SHFE白银金银比价下跌至87.895，周跌5.41。此外，近期白银大幅上涨同时，白银ETF和CFTC非商业净多持仓同步上涨，也侧面佐证了资金、市场情绪的助推。截止6月6日，白银SLV-ETF持仓为14709.29吨，周环比增加405.54吨，为连续第三周增加，持仓水平升至2024年12月初以来新高；截至6月3日，白银CFTC非商业净多持仓升至60770张，为连续3周增加，持仓水平升至2025年3月25日当周以来新高。图表5：伦敦金银比价大幅回落资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表6：沪金沪银金银比价大幅回落资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院（2）另一方面，此次金弱银强走势也与宏观因素的变化有关。首先，全球贸易争端有所缓和：据新华社，6月5日晚，国家主席习近平应约同美国总统特朗普通电话，且会后新闻双方表态均较为积极；6月7日，特朗普社交媒体及中方外交部均确认，中美双方将在本周于伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议。中美贸易争端的缓和，改善了市场的风险偏好，这也是近期黄金价格走势偏弱的主要原因之一，同时市场风险偏好的回暖，利好白银工业品属性，其次，5月底美国众议院通过“美丽大法案”，该法案后续仍有待参议院审议，但市场普遍预期该法案能获参议院通过，且一旦该法案实施或可对冲部分关税政策对美国经济的负面影响，因此美国经济可能不会出现大幅的下行风险，也从宏观层面利空黄金、支撑白银。再者，上周五晚间公布的美国5月非农新增就业人数13.9万人，远超预期，失业率持平4.2%，薪资增速反弹，表明美国就业市场仍相对稳健，部分缓解了市场对企业因贸易争端而快速削减就业的担忧，支持美联储6月继续按兵不动，且市场对美联储年内首次完全降息的定价后移至9月。受此影响，美债收益率、美元指数应声上涨，黄金下跌；同时，5月非农就业报告的韧性，也缓解了市场对美国经济大幅下行的担忧，风险偏好回升，支撑白银。 资料来源：Wind、国贸期货研究院则对银价构成相对利好。 资料来源：Wind、国贸期货研究院黄金：短期或区间震荡，但中长期维持上涨观点不变。尽管近期中美贸易争端缓和、美国5月非农相对稳健支持美联储6月按兵不动且首次降息后移至9月，对金价构成一定压制。但众所周知，关税政策仍存在不确定性和反复性，加上中国央行连续7个月增持黄金储备，黄金亦难以大幅下挫，因此短期或以高位区间震荡为主。且中长期而言，黄金的上涨逻辑并未改变。首先，美国发起的全球贸易战正在进一步削弱美元信用，同时特朗普政府推出的“大美丽法案”和特朗普呼吁取消债务上限，都将继续增加美国赤字风险，据美国国会预算办公室（CBO）预测，众议院共和党税收立法草案到2034年料将增加2.4万亿美元赤字。因此在中长期视角下，基于美国政府巨大的债务规模而对冲美元信用风险的需求，全球央行仍会延续购金，这一点将仍会是黄金价格的重要支撑。其次，美国经济虽尚未出现下行风险，但走弱迹象仍存，美国5月ISM制造业指数48.5，连续3个月萎缩，低于预期；5月ISM非制造业指数为49.9，陷入萎缩区间，且创2024年6月以来新低，表明关税政策正在对美国经济造成拖累，因此美联储年内仍有降息概率，料将继续支撑金价。再者，在大国博弈加剧、地缘政治不确定性高企等背景下，黄金的避险属性将大概率继续支撑黄金价格。白银：短期或延续偏强运行，但中期需警惕比价修复完成后的冲高回落风险。短期在金银比价仍有修复空间、技术面多头趋势明确、以及宏观层面偏利好商品属性等支撑下，银价料延续偏强运行。但在全球贸易争端背景下，经济始终存有下行风险，且白银在光伏抢装潮结束后，下游需求将走弱，库存偏高，因此白银高价位料独木难支，需谨防冲高回落风险。 3后市展望 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表13：白银库存情况资料来源：Wind、国贸期货研究院030006000900012000150001800024/0624/12SHFE白银库存（吨）SGE白银库存（吨）COMEX白银库存（吨，右） 资料来源：WIND、国贸期货研究院图表12：白银库存情况资料来源：Ifind、国贸期货研究院18/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01LBMA白银库存（吨） 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。风险提示期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎