贵金属（Au、Ag）专题报告：金银双双再创历史新高，后市如何？
投资观点：短期谨慎，长期看多 贵金属（Au、Ag） 报告日期2025-12-26 专题报告 昨日晚间至今日早盘，贵金属价格再度强劲上涨，双双再创历史新高。且值得注意的是，在现货偏紧的格局下，沪银领涨，本周累计涨幅已经高达21%，且对国外溢价显著扩大；截至发稿，沪银较伦敦银（不计算增值税）溢价已经高达1600元/千克以上，上海黄金交易所白银TD价格较伦敦银（计算增值税）的价差已经由此前的-1000元/千克缩窄至-500元/千克以内。 国贸期货研究院白素娜 从业资格证号：F3023916投资咨询证号：Z0013700 展望后市：展望后市，短期在宏观驱动、供需结构失衡和资金情绪助推下，贵金属价格或维持偏强运行格局。但在当下多头已经相对拥挤的情况下，后续一旦宏观驱动减弱或者资金情绪有所消退，贵金属市场会面临较大的获利了结压力，从而引发剧烈波动风险。尤其是近期美国公布的经济数据表现尚可，削弱了明年1月降息的概率。根据芝商所的FedWatch工具显示，目前市场对美联储明年1月降息预期概率仅有15.5%。但中长期而言，展望2026年，我们预计贵金属市场潜力仍存，依旧值得期待。 个人建议，仅供参考！ 数据来源：Wind 往期相关报告 1、降息预期和避险共振，贵金属强势反弹202509012、双双历史新高后，贵金属何去何从？202510133、供应担忧持续发酵，银价再创历史新高20251201 1行情回顾：金银双双再创历史新高 昨日晚间至今日早盘，贵金属价格再度强劲上涨。其中，伦敦现货黄金突破4530美元/盎司关口，沪金主力突破1023元/克关口，双双再创历史新高。白银方面，在现货偏紧和资金情绪的助推下，价格弹性持续释放，涨势明显加速。伦敦现货白银日内涨超4%，突破75美元/盎司关口，沪银主力涨超8%，突破18600元/千克关口，亦双双再创历史新高。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2内盘白银领涨，内外价差大幅扩大 值得注意的是，在现货偏紧的格局下，沪银领涨，本周累计涨幅已经高达21%，且对国外溢价显著扩大；截至发稿，沪银较伦敦银（不计算增值税）溢价已经高达1600元/千克以上，上海黄金交易所白银TD价格较伦敦银（计算增值税）的价差已经由此前的-1000元/千克缩窄至-500元/千克以内，进口窗口后续有打开可能。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3驱动因素分析 3.1库存和现货偏紧是本轮白银价格上涨的核心因素 本轮白银挤仓行情的核心因素是库存环境引发的现货偏紧。从库存端来看，因关键矿产关税担忧，自年初以来就有大量的白银库存被跨境搬运至纽约并被“战略性锁定”，导致LBMA白银现货库存在上半年跌至历史低位，并引发市场关注。与此同时，白银ETF持仓稳步增长致使白银现货进一步被“金融化锁仓”，二者共同导致伦敦现货市场白银的可流通货源大幅下降，这一趋势在9月底-10月份达到顶峰，伦敦市场白银现货供给接近枯竭，触发挤仓风险。随后，尽管伦敦现货紧张格局有所缓解，但市场对白银供应紧张的担忧不断加剧，并在11月底至12月因中国两大交易所白银库存水平双双降至近十年低点、COMEX白银12月预报交割量较大、白银ETF持仓继续增长等因素触发下，白银持续“挤仓”，并呈现加速上涨态势。 中国白银市场的库存的急剧消耗主要原因在于大规模的出口，据海关数据显示，中国10和11月白银出口量合计高达约1050吨左右。这一现象导致国内白银现货格局持续偏紧张，“现货升水”结构频繁出现，且期货端白银月间结构亦阶段性呈现back结构，均反映了目前国内白银市场的现货的偏紧格局。12月以来，虽然上海白银库存有所回升，但整体仍处于近十年来的低位水平。截至2025年12月25日，上海期所交易所白银的库存约为852.42吨；截至2025年12月19日当周，上海黄金交易所白银库存约为832.11吨。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3.2宏观环境和资金情绪成为助力 本轮贵金属价格的持续走强也离不开宏观环境的助力，尤其是美联储的宽松预期和实际利率的下行。美联储自今年9月以来重新开启新一轮降息周期，已经连续3次降息，且市场普遍预计明年仍有2次左右的降息空间，以及美联储变相“扩表”等，市场对未来流动性延续宽松仍持乐观预期，因此也对贵金属价格构成一定驱动。另一方面，需要客观的看到，在美联储启动降息的这一过程中，因为特朗普的全球关税，美国的通胀水平虽然抬升力度有限，但重心整体仍是上移的，因此美国的实际利率自今年5月底以来便显著下行，与白银价格本轮上涨启动时间相近。虽然实际利率与黄金价格的走势相关性减弱，但作为工业品属性更强的白银，实际利率的下行某种程度上对白银等工业金属的价格上涨构成显著的支撑。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 此外，近年来，在全球面临巨大的地缘、政治等不确定性格局下，以及美国债务规模的持续攀升，使得贵金属的配置需求从央行外溢到了机构和居民端，导致投资需求的激增成为今年贵金属价格大幅上涨的关键补充驱动。据世界黄金协会，截至11月，全球黄金ETFs及类似产品连续6个月净流入，规模高达3932吨，今年以来累计净流入约713吨；国内方面，我国黄金ETF规模已经上升至240吨左右，亦创历史记录。此外，截至12月25日，全球最大黄金ETF-SPDR持仓为1068.27吨，该水平为2022年以来高位；全球最大白银ETF-SLV持仓为16446.97吨，该水平为2022年以来高位。值得注意的是，从11月7日至今的短短一个多月的时间里，SLV白银ETF的持仓净流入超1300吨，成为本轮白银价格加速上行的关键驱动因素，这一期间白银价格累计涨幅超过50%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 4后市分析 展望后市，短期在宏观驱动、供需结构失衡和资金情绪助推下，贵金属价格或维持偏强运行格局。但在当下多头已经相对拥挤的情况下，后续一旦宏观驱动减弱或者资金情绪有所消退，贵金属市场会面临较大的获利了结压力，从而引发剧烈波动风险。尤其是近期美国公布的经济数据表现尚可，削弱了明年1月降息的概率。根据芝商所的FedWatch工具显示，目前市场对美联储明年1月降息预期概率仅有15.5%。 但中长期而言，展望2026年，我们预计贵金属市场潜力仍存，依旧值得期待。（1）黄金：多头格局不改，价格仍有上行空间。2025年投资需求的激增成为贵金属价格大幅上涨的关键补充驱动，我们预计这一趋势在2026年仍会得到延续。在逆全球化趋势加剧、全球低利率和财政债务继续扩张等背景下，以美元为代表的法币信用体系的稳定性仍会持续削弱，与此同 时，全球地缘、政治格局的不确定性持续，都将继续强化黄金的货币属性和避险属性，支撑央行/机构/居民端对黄金的配置需求延续增长态势，为金价中枢上移提供坚实支撑。另一方面，2025年美联储货币政策宽松是驱动贵金属价格上涨的重要推手；展望2026年，我们预计美联储货币政策路径或将步入“宽松取向明确但节奏充满变数”的新阶段。对于贵金属市场而言，流动性宽松的延续和降息预期的加码博弈仍可能会成为未来金价上涨的重要阶段性驱动。但在特朗普中期选举背景下，明年关税政策的扰动影响将有所消退，叠加特朗普政府大概率采取财政、货币双宽松的政策导向，有望强化美国经济软着陆的预期，且不排除通胀水平超预期抬升的可能，这些因素或将给美联储的降息节奏带来较大变数，并限制美元指数的下行空间，可能会对贵金属价格的上行节奏构成一定扰动。 （2）白银：在宏观驱动与供需结构失衡共振下，银价仍有支撑且弹性有望进一步释放。一方面，全球流动性宽松格局延续叠加财政扩张预期升温，将强化海外经济软着陆预期，继续提升白银的金融属性溢价并带动工业需求回暖，为银价提供双重支撑。另一方面，全球白银供需缺口延续和关键矿产关税风险不确定性仍存等，供应趋紧有望持续助推银价弹性释放。不过，也需警惕潜在风险：若关键矿产关税不及预期或ETF持仓回落，此前被金融化锁定的库存一旦释放，可能会对银价形成阶段性扰动；此外，若宏观驱动边际走弱，在光伏等核心工业领域用银需求增速放缓背景下，银价或回归产业定价。 资料来源：世界白银协会、国贸期货研究院 分析师介绍： 白素娜：国贸期货研究院贵金属与新能源研究中心经理，贵金属与新能源首席分析师，厦门大学应用统计硕士。专注于贵金属、新能源等领域研究，善于根据宏观经济形势和品种基本面为产业客户定制风险管理方案。多次荣获上期所“优秀贵金属分析师”称号；所在团队曾获“大商所优秀期货投研团队”称号。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎
