晨会纪要

东吴证券研究所1/132025年06月09日晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分础资产的类别关联度则相对显著，即影响城投ABS标的估值空间的重要因素系底层资产的质地和发行主体的资质，因此对于投资风格偏稳健、风险偏好中性的投资者而言，基础设施收费类和棚改/保障房类ABS或更值得加以关注；对于投资风格稍激进、风险偏好稍高的投资者而言，CMBS/CMBN和应收账款类ABS或更值得加以关注；此外，风险偏好较高、负债端稳定的投资者亦可关注新发融资租赁债权类ABS产品，博弈其绝对收益空间。风险提示：数据统计偏差；政策超预期调整；市场超预期波动；信息披露不足。固收深度报告20250604：负Carry困境：海外机构如何破局—低利率时代系列（五）综合海外机构经验，未来策略优化可以参考以下方向：（1）动态久期调整策略，在利率下行期拉长资产久期以锁定收益，优先配置30年期国债、优质城投债等，同时通过利率互换对冲短期波动。在利率反转信号期缩短久期，增配高流动性短债与同业存单，降低组合利率敏感性。（2）负债端创新与成本管控：一方面可以优化负债产品结构，借鉴海外机构经验，降低保本型负债占比，发展非保本、收益浮动型产品（如结构性存款、净值型理财），缓解刚性兑付压力。此外适当引入长期限负债工具，例如发行保险资管专项产品（如养老储蓄计划、年金产品），锁定低成本长期资金，匹配固收资产久期发行“阶梯利率”等产品，降低负债端刚性成本和短期流动性冲击风险。（3）多元化资产配置框架：扩容另类资产，例如适当提升绿色债券配置比例，利用其抗周期特性平滑收益。或借道“债券通”南向通道增配东南亚主权债，分散单一市场风险。（4）对债券资产的分类进行重新界定：商业银行通常将债券划分为“以摊余成本计量的金融资产”，在利率下行期，若将其重新界定为“交易性金融资产”，则可以实现更高的投资收益，充分展现利率下行而带来的资本利得。行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]越疆（02432.HK）：与药师帮签署战略合作协议，越疆机器人率先落地医药应用场景盈利预测与投资评级越疆与药师帮签署合作协议，率先实现机器人落地医药应用场景落地。我们维持公司2025-2027年收入预测分别为4.96/6.73/8.97亿元，当前市值对应PS为46/34/25倍，维持公司“增持”评级。风险提示：人形机器人量产进度不及预期，技术进步不及预期，宏观经济风险 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观深度报告20250603：复盘200年，贸易战何去何从？通过复盘自1800年至今200余年的全球贸易历史，以及结合近期东部沿海省份“造船厂-船东-船公司-货代及外贸公司-实体制造业”外贸产业链调研反馈，我们的研究表明：首先，复盘全球贸易历史看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具。其次，国内多数外贸企业认为由于在根本矛盾上的冲突，中美贸易谈判过程未来或将“一波三折”，企业可能需要持续控制对美出口风险敞口。再次，如果加征关税无法实现美方贸易竞争的主要目的，那么参考过去200年全球贸易历史特别是1970s-1990s美日德贸易竞争阶段的美方举措，未来美国政府可能在非关税壁垒、汇率等方面发起更多挑战。最后，在控制对美出口风险敞口的过程中，拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”等关键手段仍待企业端摸索落地方式，年内外贸前景仍面临高度不确定性。一、汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具自18世纪至今，“自由贸易”的发展历史仅有短短50年，自二战结束至今，即使在全球贸易自由化的趋势下，出于保护本国工业、控制贸易赤字等目的，部分国家在特定时期仍采取了一些保护主义措施。从“贸易交锋”的主要工具看，在两次世界大战前，操纵汇率并不是“金本位制”下应对国际贸易竞争的有效方法，此时关税这项传统工具广受采用，例如自1896年至1899年短短数年间，美国“平均有效关税”便提高了接近9个百分点。然而，布雷顿森林体系崩溃后，在信用货币体系下，全球主要货币的汇率波动明显放大，操纵汇率开始成为一项参与国际贸易竞争的重要武器。此外，伴随全球贸易融合程度的提高，受转口贸易等因素影响，仅凭提高关税恐怕很难赢得国际贸易竞争的胜利，因此自愿出口限制、贸易协定等非关税壁垒也变得更加重要。二、从根本矛盾看，中美贸易谈判未来或将“一波三折”在高昂的商品贸易赤字等影响下，美国国际投资净缺口的增速长期高于GDP增速，2024年“国际投资净缺口/GDP”已达88%，最快将于2025年触及100%。考虑到“国际投资净收支”可被近似视为美国经济的“净负债”，因此美国“国际投资净缺口/GDP”的近年趋势是明显不可持续的，美国政府可能在未来较长一段时期内保持对我国出口的高压态势。三、如果贸易摩擦加剧，美国政府还有可能出台哪些政策？1.贸易政策方面：除关税外，美国可能会提高非关税壁垒。例如1970年至1993年，美国在与日本、德国竞争全球出口市场份额时期大肆采用自愿出口限制、协商扩大外国服务业开放等贸易保护措施。2.财政政策方面：削减联邦财政赤字可能相当困难。类似1980s，近年美国再度出现经常账户赤字与财政赤字同时走高的“双赤字”情形。若对联邦赤字不加控制，联邦债务水平、付息压力近年均有可能触及历史最高水平。但从联邦赤字的主要来源看，2025财年社会安全、医疗保健、存量国债付息支出（合计增长0.30万亿美元）完全“吞噬”了联邦财政收入的增长（合计增长0.24万亿美元），而前三者短期压降难度颇大。3.货币政策方面：美元汇率有可能受干预更多。自2013年至2024年，美国商品贸易盈余占GDP的比例波动并不明显（基本维持在3.8%-4.6%），但同期美国净国际投资头寸占GDP的比例由31.7%大幅增长至88.3%，“存量资产的估值变动”对国际投资净缺口的“贡献”可能愈加明显。从对策看，考虑到全球资产的回报率很难由美国政府直接干预，因此干预美元汇率可能是更直接的选择。四、国内企业如何降低对美出 东吴证券研究所 3/13 东吴证券研究所4/13口风险敞口？1.拓展非美出口或需灵活调整国内产能、适应欧洲独特的贸易保护措施——官僚主义。未来欧洲等区域的进口需求可能是国内企业拓展非美出口时需要重点关注的方向，但由于欧洲与美国的商品进口结构存在一定差异，因此部分国内企业或需调整国内产能，以更好地满足非美市场需求。2.“出口转内销”的关键在于账期。与国际贸易相比，境内商品贸易在回款账期、供应链占款等方面存在较多不同。2025年2月，总书记在民营企业座谈会上强调要着力解决拖欠民营企业账款问题，未来国内关于账期管理的政策环境或将愈加友好。3.“出海”的核心在于成本尤其是人力成本。从海外经验看，工业就业与人均GDP往往呈现出驼峰形走势，即在工业化早期，就业从农业转向工业；伴随居民生活水平的提高，就业从工业转向服务业，工业所需要的本土人力被海外廉价劳动力所替代。考虑到，未来即使在工业机器人、具身智能等领域国内取得重大科技突破，其技术应用可能也会首先应用于医疗、半导体等附加值相对更高的产业，恐难在短期内惠及纺服等传统产业的成本管控，因此相关企业或有必要长期稳步推动“出海”进程。风险提示：（1）本文测算的关税、汇率、进出口规模等数据涉及多个经济体，时间跨度较长，或存在数据不准确、不完全可比等情形。（2）对美国财政尤其是控制联邦财政赤字的潜在方法分析可能不够准确。（3）对中国企业“出海”面临的机遇与挑战可能分析不够全面。（证券分析师：芦哲证券分析师：刘子博证券分析师：张佳炜）宏观深度报告20250602：人民币汇率：会否升破7.1？核心观点：人民币汇率应防范“中间价调升→即期汇价跟涨→升值预期强化→结汇资金推涨”的正反馈风险。由于美元指数持续走弱，人民币金融资产配置需求升温，人民币汇率在5月跌破7.20之后渐渐形成“一致性升值预期”，此时更加需要中间价保持“有收有放”的风格，既平缓中间价的升值引导幅度，稳定预期和跨境资金流动，也渐进打开USDCNY向下的空间。短期来看，人民币中间价或逐步下移至7.17-7.18区间，引导人民币对美元即期汇率在7.15-7.22区间内双向波动。外汇市场正形成“一致性升值预期”：从外汇期权市场的风险指标来看，资金看涨人民币汇率的押注不断抬升，进入5月份美元兑人民币汇率隐含波动率持续走低，度量价外看涨期权和价外看跌期权隐含波动率之差的指标即是风险逆转因子，风险逆转因子持续走低，显示市场资金在押注USDCNH汇价下跌，资金正在押注人民币汇率“补涨”。“恐慌式结汇”的风险有多大？若出口企业对美元指数继续走弱和人民币升值的一致性预期继续增强，人民币汇率升至“待结汇盘”成本价附近，或将诱发“待结汇盘”的集中兑换需求，形成2024年三季度因美元指数大幅下跌引起的恐慌式结汇浪潮，或2025年5月中国台湾地区新台币“套息交易”逆转的风险。以2022年1月份作为起点，截至2025年4月末，规模达到3,583亿美元“待结汇盘”平均持仓成本大约为7.06，从当前7.19左右的人民币汇率来看，考虑利差收益的“待结汇盘”尚有大约1.90%浮盈，这部分浮盈成为人民币汇率继续升值的“敏感区”。通过我们对5月份中间价的行为分析来看，外汇管理或延续“底线思维”并做好预期管理，维持人民币汇率波动基本稳定。跨境资金风险Ⅰ：尽管“待结汇盘”规模扩张，但结汇需求开始回升，随着4月份以来美元指数下跌，出口企业结汇诉求回升，2025年1-4月银行代客结售汇逆差回落至400亿美元以内，其中1-4月货物贸易结汇顺差达到878.09亿美元，其中4月份单月结汇顺差就高达316.33亿美元，单月主动结汇率也快速回升至50.97%，居民等 东吴证券研究所5/13部门“囤积”的美元存款规模也开始下降。跨境资金风险Ⅱ：外资“减债买股”。2025年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量，由于美元指数下跌和美元资产风险敞口缩减，外资增持人民币金融资产的需求在2月份以来逐步扩张，2月中下旬至4月18日外资以买人民币债券为主，4月19日以后开始“减持债券、增配股票”，对人民币金融资产的配置需求升温，4月下旬至5月份风险偏好持续回升，但是参考港元汇率5月份以来的走势，也从跨境资金层面警示在外汇市场波动率较高的时期，跨境资金的“快进快出”或增大宏观审慎管理的难度。4月份前期“增债”、后期“减债增股”的行为持续性还有待观测，人民币汇率继续保持更低波动，有利于增强金融资产的稳定性。风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临Carry Trade逆转风险和日本央行加息风险的冲击。（证券分析师：芦哲证券分析师：王洋）宏观量化经济指数周报20250602：基数走高，5月出口增速或有所放缓观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年6月1日，本周ECI供给指数为50.20%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.77%，较上周回升0.03个百分点；ECI出口指数为50.20%，较上周环比持平。月度ECI指数：从5月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.23%，较4月回落0.12个百分点；ECI需求指数为49.93%，较4月回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较4月回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.75%，较4月回升0.03个百分点；ECI出口指数为50.20%，较4月回落0.06个百分点。从ECI指数来看，5月份在关税对经济的扰动逐步缓解后，供需两端均较4月份出现一定回暖，但5月制造业PMI