晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-06-05 宏观策略 2025年06月05日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 通过复盘自1800年至今200余年的全球贸易历史，以及结合近期东部沿海省份“造船厂-船东-船公司-货代及外贸公司-实体制造业”外贸产业链调研反馈，我们的研究表明：首先，复盘全球贸易历史看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具。其次，国内多数外贸企业认为由于在根本矛盾上的冲突，中美贸易谈判过程未来或将“一波三折”，企业可能需要持续控制对美出口风险敞口。再次，如果加征关税无法实现美方贸易竞争的主要目的，那么参考过去200年全球贸易历史特别是1970s-1990s美日德贸易竞争阶段的美方举措，未来美国政府可能在非关税壁垒、汇率等方面发起更多挑战。最后，在控制对美出口风险敞口的过程中，拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”等关键手段仍待企业端摸索落地方式，年内外贸前景仍面临高度不确定性。 宏观深度报告20250602：人民币汇率：会否升破7.1？ 短期来看，人民币中间价或逐步下移至7.17-7.18区间 宏观量化经济指数周报20250602：基数走高，5月出口增速或有所放缓国债买卖重启仍需综合研判形势 海外周报20250602：特朗普对等关税能否延续？ 核心观点：特朗普对欧洲额外加征50%关税延期一度提振市场情绪，本周美债利率大幅回落，10年期美债利率降升至4.402%，美股上涨，黄金收跌2.03%。本周公布4月美国商品贸易数据显示进口环比大幅走弱，特朗普关税政策带来的“抢进口”或开始放缓；同时FOMC纪要显示美联储对降息依旧保持谨慎态度。政治方面，虽然特朗普援引IEEPA征收对等关税的行为遭美国国际贸易法院（CIT）驳回，但未来特朗普仍可通过122条款和338条款等贸易法案内容对其他贸易伙伴大范围加征关税，因此本次CIT的裁决并不意味着未来全球贸易局势的缓和，短期内特朗普的关税政策走向依旧面临较大的不确定性。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 不同剩余期限的城投ABS的估值分布：ABS标的的久期与估值水平之间的关联度或较信用标债相对稍低，无论是短久期抑或长久期，不同估值区间在同期限均有分布，因此尽管随着久期的拉长，2.2%以上的高收益标的规模有所增加，但以牺牲流动性换得的风险溢价补偿或仍显不足，故5Y以内城投ABS标的的收益风险性价比相对更高，2.2%以上收益率的标的存量规模占比超五成，建议追求绝对收益同时亦有兼顾流动性需求的投资者可适度关注中短端城投ABS品种。不同基础资产的城投ABS的估值分布：虽然城投ABS的估值水平与久期关联度不高，但与底层基 证券研究报告 础资产的类别关联度则相对显著，即影响城投ABS标的估值空间的重要因素系底层资产的质地和发行主体的资质，因此对于投资风格偏稳健、风险偏好中性的投资者而言，基础设施收费类和棚改/保障房类ABS或更值得加以关注；对于投资风格稍激进、风险偏好稍高的投资者而言，CMBS/CMBN和应收账款类ABS或更值得加以关注；此外，风险偏好较高、负债端稳定的投资者亦可关注新发融资租赁债权类ABS产品，博弈其绝对收益空间。风险提示：数据统计偏差；政策超预期调整；市场超预期波动；信息披露不足。 固收深度报告20250604：负Carry困境：海外机构如何破局—低利率时代系列（五） 综合海外机构经验，未来策略优化可以参考以下方向：（1）动态久期调整策略，在利率下行期拉长资产久期以锁定收益，优先配置30年期国债、优质城投债等，同时通过利率互换对冲短期波动。在利率反转信号期缩短久期，增配高流动性短债与同业存单，降低组合利率敏感性。（2）负债端创新与成本管控：一方面可以优化负债产品结构，借鉴海外机构经验，降低保本型负债占比，发展非保本、收益浮动型产品（如结构性存款、净值型理财），缓解刚性兑付压力。此外适当引入长期限负债工具，例如发行保险资管专项产品（如养老储蓄计划、年金产品），锁定低成本长期资金，匹配固收资产久期发行“阶梯利率”等产品，降低负债端刚性成本和短期流动性冲击风险。（3）多元化资产配置框架：扩容另类资产，例如适当提升绿色债券配置比例，利用其抗周期特性平滑收益。或借道“债券通”南向通道增配东南亚主权债，分散单一市场风险。（4）对债券资产的分类进行重新界定：商业银行通常将债券划分为“以摊余成本计量的金融资产”，在利率下行期，若将其重新界定为“交易性金融资产”，则可以实现更高的投资收益，充分展现利率下行而带来的资本利得。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV 0.65x、PB 0.93x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。 英伟达（NVDA）：FY2026一季报点评：产品切换超预期，政策影响有望在FY26Q2后消除 投资要点事件：公司发布2026财年第一季度财报，FY2026Q1实现营收440.6亿美元，同比+69.2%，环比+12.0%；Non-GAAP净利润198.9亿美元，同比+30.6%，环比-9.8%；Non-GAAP毛利率61.0%，剔除H20影响后毛利率71.3%，同比减少7.6pct，环比减少2.2pct。H20限售影响出货及库存，B系列出货强劲助力爆发推理需求FY2026Q1数据中心业务实现营收391.1亿美元，同比+73.3%，环比+9.9%。其中计算/网络业务收入分别为341.6/49.6亿美元，同比+76.1%/+56.3%，环比+4.9%/+63.9%。H20限售影响Q1收入约25亿美元，且计提存货减值约45亿美元。Q1 证券研究报告 Blackwell贡献近70%数据中心收入，推理需求增长推动算力客户部署B系列（GB200 NVL72推理单卡输出可达H100 30倍），如微软在25Q1已经处理上百万亿token，同比增长五倍，目前微软已部署数万片B系列GPU，后续预计增长至数十万片，同时GB300已送样CSP，有望于FY26Q2量产交付。Q2考虑H20影响指引乐观，财年内毛利率有望逐渐恢复公司指引FY2026Q2实现营收450±9.0亿美元，中值对应同比+49.8%，环比+2.1%，低于一致预期的455.1亿美元。公司预计H20限售仍将影响Q2收入约80亿美元，短期无合适产品供货中国，考虑推理需求增长等因素，中期出货量增长仍然乐观。Non-GAAP毛利率72.0±0.5%，中值对应同比-3.7pct，环比+0.7pct，高于一致预期的71.7%；公司计划在今年年底达到75%左右。游戏及专业可视化推出多项新品，发布人形机器人基础模型FY2026Q1游戏及AIPC/专业可视化/汽车业务收入分别为37.6/5.1/5.7亿美元，同比+42.2%/+19.2%/+72.3%，环比+47.9%/-0.4%/-0.5%。游戏及AIPC业务方面，公司宣布推出搭载Blackwell架构的NVIDIA GeForce RTX 5060/5070显卡。专业可视化业务方面，公司发布DGX Spark与DGX Station个人AI超级计算机，推出NVIDIA RTX PROBlackwell系列产品。汽车业务方面，公司与通用汽车达成合作。双方将合作开发新一 宏观策略 通过复盘自1800年至今200余年的全球贸易历史，以及结合近期东部沿海省份“造船厂-船东-船公司-货代及外贸公司-实体制造业”外贸产业链调研反馈，我们的研究表明：首先，复盘全球贸易历史看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具。其次，国内多数外贸企业认为由于在根本矛盾上的冲突，中美贸易谈判过程未来或将“一波三折”，企业可能需要持续控制对美出口风险敞口。再次，如果加征关税无法实现美方贸易竞争的主要目的，那么参考过去200年全球贸易历史特别是1970s-1990s美日德贸易竞争阶段的美方举措，未来美国政府可能在非关税壁垒、汇率等方面发起更多挑战。最后，在控制对美出口风险敞口的过程中，拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”等关键手段仍待企业端摸索落地方式，年内外贸前景仍面临高度不确定性。一、汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具自18世纪至今，“自由贸易”的发展历史仅有短短50年，自二战结束至今，即使在全球贸易自由化的趋势下，出于保护本国工业、控制贸易赤字等目的，部分国家在特定时期仍采取了一些保护主义措施。从“贸易交锋”的主要工具看，在两次世界大战前，操纵汇率并不是“金本位制”下应对国际贸易竞争的有效方法，此时关税这项传统工具广受采用，例如自1896年至1899年短短数年间，美国“平均有效关税”便提高了接近9个百分点。然而，布雷顿森林体系崩溃后，在信用货币体系下，全球主要货币的汇率波动明显放大，操纵汇率开始成为一项参与国际贸易竞争的重要武器。此外，伴随全球贸易融合程度的提高，受转口贸易等因素影响，仅凭提高关税恐怕很难赢得国际贸易竞争的胜利，因此自愿出口限制、贸易协定等非关税壁垒也变得更加重要。二、从根本矛盾看，中美贸易谈判未来或将“一波三折”在高昂的商品贸易赤字等影响下，美国国际投资净缺口的增速长期高于GDP增速，2024年“国际投资净缺口/GDP”已达88%，最快将于2025年触及100%。考虑到“国际投资净收支”可被近似视为美国经济的“净负债”，因此美国“国际投资净缺口/GDP”的近年趋势是明显不可持续的，美国政府可能在未来较长一段时期内保持对我国出口的高压态势。三、如果贸易摩擦加剧，美国政府还有可能出台哪些政策？1.贸易政策方面：除关税外，美国可能会提高非关税壁垒。例如1970年至1993年，美国在与日本、德国竞争全球出口市场份额时期大肆采用自愿出口限制、协商扩大外国服务业开放等贸易保护措施。2.财政政策方面：削减联邦财政赤字可能相当困难。类似1980s，近年美国再度出现经常账户赤字与财政赤字同时走高的“双赤字”情形。若对联邦赤字不加控制，联邦债务水平、付息压力近年均有可能触及历史最高水平。但从联邦赤字的主要来源看，2025财年社会安全、医疗保健、存量国债付息支出（合计增长0.30万亿美元）完全“吞噬”了联邦财政收入的增长（合计增长0.24万亿美元），而前三者短期压降难度颇大。3.货币政策方面：美元汇率有可能受干预更多。自2013年至2024年，美国商品贸易盈余占GDP的比例波动并不明显（基本维持在3.8%-4.6%），但同期美国净国际投资头寸占GDP的比例由31.7%大幅增长至88.3%，“存量资产的估值变动”对国际投资净缺口的“贡献”可能愈加明显。从对策看，考虑到全球资产的回报率很难由美国政府直接干预，因此干预美元汇率可能是更直接的选择。四、国内企业如何降低对美出 口风险敞口？1.拓展非美出口或需灵活调整国内产能、适应欧洲独特的贸易保护措施——官僚主义。未来欧洲等区域的进口需求可能是国内企业拓展非美出口时需要重点关注的方向，但由于欧洲与美国的商品进口结构存在一定差异，因此部分国内企业或需调整国内产能，以更好地满足非美市场需求。2.“出口转内销”的关键在于账期。与国际贸易相比，境内商品贸易在回款账期、供应链占款等方面存在较多不同。2025年2月，总书记在民营企业座谈会上强调要着力解决拖欠民营企业账款问题，未来国内关于账期管理的政策环境或将愈加友好。3.“出海”的核心在于成本尤其是人力成本。从海外经验看，工业就业与人均GDP往往呈现出驼峰形走势，即在工业化早期，就业从农业转向工业；伴随居民生活水平的提高，就业从工业转向服务业，工业所需要的本土人力被海外廉价劳动力所替代。考虑到，未来即使在工业机器人、具身智能等领