晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-06-04 宏观策略 2025年06月04日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 通过复盘自1800年至今200余年的全球贸易历史，以及结合近期东部沿海省份“造船厂-船东-船公司-货代及外贸公司-实体制造业”外贸产业链调研反馈，我们的研究表明：首先，复盘全球贸易历史看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具。其次，国内多数外贸企业认为由于在根本矛盾上的冲突，中美贸易谈判过程未来或将“一波三折”，企业可能需要持续控制对美出口风险敞口。再次，如果加征关税无法实现美方贸易竞争的主要目的，那么参考过去200年全球贸易历史特别是1970s-1990s美日德贸易竞争阶段的美方举措，未来美国政府可能在非关税壁垒、汇率等方面发起更多挑战。最后，在控制对美出口风险敞口的过程中，拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”等关键手段仍待企业端摸索落地方式，年内外贸前景仍面临高度不确定性。 宏观深度报告20250602：人民币汇率：会否升破7.1？ 短期来看，人民币中间价或逐步下移至7.17-7.18区间 宏观量化经济指数周报20250602：基数走高，5月出口增速或有所放缓国债买卖重启仍需综合研判形势 海外周报20250602：特朗普对等关税能否延续？ 核心观点：特朗普对欧洲额外加征50%关税延期一度提振市场情绪，本周美债利率大幅回落，10年期美债利率降升至4.402%，美股上涨，黄金收跌2.03%。本周公布4月美国商品贸易数据显示进口环比大幅走弱，特朗普关税政策带来的“抢进口”或开始放缓；同时FOMC纪要显示美联储对降息依旧保持谨慎态度。政治方面，虽然特朗普援引IEEPA征收对等关税的行为遭美国国际贸易法院（CIT）驳回，但未来特朗普仍可通过122条款和338条款等贸易法案内容对其他贸易伙伴大范围加征关税，因此本次CIT的裁决并不意味着未来全球贸易局势的缓和，短期内特朗普的关税政策走向依旧面临较大的不确定性。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 发展历程及政策回顾：1）对于城投平台发行ABS，通常要求其基础资产必须具备真实、合法、权属清晰、可产生稳定现金流等特点，禁止将不具备上述条件的资产进行证券化。在当前地方政府债务监管趋严、传统融资渠道收窄的形势下，城投平台面临着前所未有的融资挑战。而ABS凭借其盘活存量资产、创新融资模式的优势，通过将基础设施收费权、商业物业租金等稳定未来现金流进行证券化，助力平台不仅能够缓解短期资金压力、改善流动性，还能优化资负结构，提升资金使用效率。然而，监管政策持续调整、市场环境复杂多变，城投ABS市场也面临着多方面的 考验，如底层资产合规性、现金流稳定性以及投资者认可度等。2）城投ABS市场的发展历程主要基于政策导向，其演进脉络可大致分为三个阶段：探索起步阶段（2005-2013年）、转型扩容阶段（2014-2017年）、收缩调整阶段（2018-2020年）以及转型升级阶段（2021年至今）。风险提示：政策超预期调整；市场超预期波动；数据和信息披露不足。 固收周报20250602：周观：交易主线缺位，债市难逃脱震荡行情（2025年第21期） 本周债券市场主要受消息面影响，包括外部关税政策的反复，以及内部存款利率下调后的存款“搬家”和债基赎回，这一现象变相说明当前债券市场缺乏明确的交易主线。就货币政策来说，5月初“双降”刚落地，下一次降息至少需要等到三季度末，我们判断或在8-9月；就基本面数据来说，由于关税政策的不确定性，出口和制造业投资都会存在脉冲式的特征，无法依靠线性外推。例如，5月PMI数据显示新出口订单有回升现象，但后续情况如何未可知。在这样的背景下，我们建议谨慎进行波段交易，10Y国债活跃券收益率上行至1.7%时，进行配置布局。 固收周报20250601：建议转债配置维持稳健 国内权益方面端午节前交投相对冷淡，上周热点方向化工、可控核聚变、新消费、新重组接连退潮，带动市场情绪承压。转债方面等权指数弱于加权指数，弱于双低指数，风格上大盘较优，高价较优，前者来源于银行转债的估值修复，后者我们考虑一方面伴随银行标的价格抬升，低价风格失去支撑，另一方面由于现在权益主线不明，题材切换轮转加速，转债相对的题材标的稀缺性以及可炒作性反而让高价标的受到市场青睐。策略上一方面建议积极布局业务不确定性小，同时可支配现金充裕，对股权投资、收并购表态积极的中低价标的，另一方面在尚未发行标的中不乏质优的泛科技增量标的，包括但不限于茂莱光学、可川科技、神宇股份、美力科技等，继续建议投资人择时于切换低位抢筹配售。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收点评20250531：绿色债券周度数据跟踪（20250526-20250530） 本周（20250526-20250530）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券17只，合计发行规模约220.06亿元，较上周增加125.46亿元。绿色债券周成交额合计612亿元，较上周增加62亿元。 固收点评20250531：二级资本债周度数据跟踪（20250526-20250530） 本周（20250526-20250530）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约1748亿元，较上周减少197亿元。 行业 推荐个股及其他点评 先导智能作为全球领先的锂电设备制造商，深度受益于全球汽车电动化趋势：公司凭借其在锂电设备领域的深厚技术积累和广泛的客户资源，有望充分受益于国内外电池厂商的扩产需求。2019-2021年为锂电行业扩产高峰，尽管2022-2024年行业扩产有所放缓，但随着全球汽车电动化趋势的加速，以及储能电池需求增长，先导智能的下游订单需求有望显著改 善。从国内市场来看，宁德时代、比亚迪等头部电池厂商持续扩产，为先导智能提供了稳定的订单来源。在海外市场，欧洲和美国的电池厂也在加速布局，如ACC、ABF等新兴电池企业，以及大众等整车厂纷纷加大在欧洲和北美的产能建设，但受宏观经济影响欧美厂商扩产进度有所放缓。在新兴市场，东南亚新兴玩家有望接力海外锂电扩产浪潮。盈利预测：看好国内动力电池龙头扩产提振对锂电设备需求，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为41/19/15倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期 水星家纺（603365）：家纺迎新机遇，看好龙头份额进一步提升 盈利预测与投资评级：在睡眠经济+悦己消费+内容平台共振带动下，国内家纺行业迎来新的发展机遇，其中记忆枕品类作为典型代表已经爆发市场潜力，我们认为这也可能表明国内家纺市场存在较大的扩容空间。水星家纺作为行业头部公司持续深耕家纺主业，今年以来在研发、营销同步发力，结合性价比优势，有望进一步提升市场份额。结合前文针对记忆枕市场规模的测算，我们预计2025-2027年水星家纺记忆枕销售额有望从1.14亿元大幅提升至6.44亿元。我们将2025/2026年公司归母净利润预测值从3.86/4.26亿元分别上调至3.99/4.48亿元，增加2027年预测值4.97亿元，对应2025-2027年PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。风险提示：国内记忆枕市场空间及水星家纺记忆枕销售规模测算偏差，宏观经济波动，市场竞争加剧等风险。 瀚蓝环境（600323）：大固废整合佼佼者，并购粤丰正式完成，协同增效空间大 事件：2025年6月2日，公司发布公告粤丰环保从香港联交所退市。大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照创冠整合，此次并购粤丰协同增效空间大！2）内生增长超预期：25Q1公司收入26.01亿元（-4%），归母4.20亿元（+10%），具备内生增长潜力。25Q1吨发397度（+5%），吨上网349度（+6%），供汽量48.23万吨（+59%）。3）现金流分红大增：化债持续推进，24全年解决存量应收24亿元，超出原20亿元计划规模，25年公司争取收回存量应收不少于20亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24年公司每股派息同比+67%，承诺24-26年每股派息同比增长不低于10%。盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。我们维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。 迈为股份（300751）：拟发行可转债募资近20亿元，设备龙头加码钙钛矿叠层 投资钙钛矿叠层项目，苏州&宣城两地布局：此次募投项目钙钛矿叠层太阳能电池装备产业化项目总投资21.38亿元，拟发行可转债募资19.7亿元。项目实施主体为迈为股份及其全资子公司宣城迈为智能装备制造有限公司，建设地点分别位于苏州和宣城，其中迈为股份主要建设内容为钙钛矿叠层太阳能电池设备的研发、生产，宣城迈为主要建设内容为设备核心部件加工及表面处理。项目建设周期为3年，项目建成达产后可实现 证券研究报告 年产钙钛矿叠层太阳能电池制造设备20套，年收入40亿元（不含税），年净利润6亿元。钙钛矿叠层技术发展加速，多玩家布局：近年来钙钛矿及钙钛矿叠层电池潜力显现，产业投资需求活跃。纤纳光电、协鑫光电、极电光能等初创企业加快建设钙钛矿组件量产线，预计于2025年投产。隆基、通威、晶科、正泰、天合、华晟、阿特斯等晶硅电池头部企业均已投入钙钛矿晶硅叠层电池研发，逐步由实验线向小试、中试线迈进。2024年以来中国石油、中国中核、明阳智能、宁德时代、比亚迪和京东方等多家行业龙头企业跨界布局钙钛矿，正在加速启动中试线及更高规模的产线建设。HJT与钙钛矿技术更相融，迈为已具备钙叠层电池设备整线交付能力：由于异质结电池制备采用低温工艺，与钙钛矿电池的低温制备工艺更加适配，且异质结电池表面为TCO层，在制备叠层钙钛矿电池时可以直接叠加，工艺路线更加相融。基于在异质结电池制造设备研发生产中积累和掌握的真空镀膜等相关技术，在钙钛矿叠层电池研发方面迈为已自主开发适用于量产的钙钛矿空穴传输层、钙钛矿涂膜及结晶、钙钛矿表面钝化、钙钛矿电子传输层、真空蒸镀、ALD、低温低损伤磁控溅射等一系列工艺及相关设备，实现了钙钛矿-晶硅叠层电池的整线自动化贯通，具备钙钛矿-晶硅叠层电池整线交付能力。 理想汽车-W（02015.HK）：2025年一季报点评：毛利率好于预期，纯电+AI节奏明确 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 由 于 公 司 车 型 结 构 性 调 整 ， 我 们 下 调 公 司2025~2027年 营 业 收 入 预 期 分 别 为1436/2233/2362亿 元 （ 原 值 为1729/2366/2751亿元），同比分别-0.6%/+55.5%/+5.8%；由于公司AI投入持续加大，下调2025~2027年归母净利润预期为82/137/154亿元（原值为103/153/175亿元），分别同比+1.6%/+67.4%/12.8%；对应2025~2027年EPS为3.8/6.4/7.2元，对应PE为27/16/14倍，考虑到公司智能辅助驾驶持续领跑，产品矩阵不断完善，维持公司“买入”评级。风险提示：行业价格战持续演绎；高阶智能辅助驾驶发展节奏低于预期。 科达利（002850）：结构件龙头护城河深厚，赋能机器人崛起正当时 盈利预测：我们预计公司2025