多行业联合红利资产5月报：红利依旧

策略：红利占优宏观背景仍在，关注现金流优化方向。1）红利资产占优的宏观背景：当前仍是价格低位环境。在此背景下，企业前端收入和利润难以保证，但红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优，典型代表为不断创新高的银行业；2）红利资产现金流情况梳理，可关注稳定&改善、类现金资产消耗细分。稳定&改善视角：港口（FCFF/EBITDA 23&24&25Q1分别为39%、25%、33%，下同）、铁路公路（41%、38%、37%）、石化（26%、21%、26%）； 收缩视角：可分为现金流实际收缩以及购买类现金资产消耗两类，其中实际收缩行业为煤炭（49%、25%、25%），购买类现金资产消耗行业包括食饮（59%、47%、44%）、家电（76%、46%、25%）、出版（142%、-3%、-45%），若加回购买金融资产形成的净营运资本增长，则上述行业现金流比例分别为食饮66%、家电105%、出版88%；行业出清现金反弹：地产现金流显著回正。 金融：5月银行涨幅居前，股息策略仍具吸引力。投资建议：1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续，建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）、兴业银行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行。同时关注低估值股份行ROE提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性，建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。3）保险板块推荐财险、平安、太保。 交运公用：5月港口交易活跃，公路继续首推四川成渝。持续看好交运红利资产长期配置价值，重视产业逻辑或驱动估值弹性。1）公路：预计公路主业业绩或迎回升，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为。继续首推A/H股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路；继续重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速。2）港口：长久期价值或推升估值弹性。 推荐招商港口，海外资产布局、提升分红比例；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港。3）铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产大秦铁路。 能源化工：原油价格渐稳，重视能源行业配置机会。1）油气：创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障；资本开支上，碳中和背景下，资本开支趋势性下修。建议关注三桶油及衍生公司：中国石油、中国海油、中国石化、海油发展；2）煤炭：截至目前，2025年煤价下跌幅度较超预期，我们认为原因可能在于短期的供需错配，短期淡季+高库存场景下，高成本的疆煤需求走低，但当前秦皇岛港口煤价已经低于准东区域疆煤外运成本线，价格风险持续释放，同时我们看到在价格下滑压力下海外供给端增速出现拐点，看好旺季需求来临后价格企稳反弹。建议持续关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等。 食饮：重视内需修复，龙头价值突出。1）白酒：底部渐显，配置龙头。建议中长线资金着眼安全边际，底部区间布局价值，标的上优先推荐高分红保障+经营稳健的茅台、五粮液，持续推荐高股息的老窖、洋河。2）大众品：传统龙头右侧回暖，质量红利标的价值突出。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。 家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会。1）白电：25年家电国补政策如期续作不留空档，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：近年来国内小家电渠道变革成效显著，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。 地产：成交节奏类似24年，行业α存在于壁龛市场和商业地产。推荐标的： 1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，这两部分目前未受影响。2）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从 而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。一季度内地购物中心零售额增速明显改善，整体表现符合预期。3）华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。 出版：教育出版稳健度高，重视配置价值。可攻可守优质配置方向。看好今年国有教育出版主业稳健+稳定高分红，此外各家积极布局AI教育/研学等新方向，有潜在向上期权，持续看好配置价值。推荐南方传媒，建议关注中原传媒（主业稳健+高分红，当前股息率~4.66%，向下安全垫厚；新业务布局积极，智慧教育平台预计年内正式落地）/长江传媒/凤凰传媒/山东出版/中南传媒等。 配置建议：6月推荐现金流改善红利标的。稳定红利资产个股包括：银行的江苏银行、沪农商行；交运高速公路细分四川成渝、皖通高速；质量红利资产个股包括：食饮白酒细分的贵州茅台、五粮液、及乳品细分伊利股份；家电白电格力电器；出版南方传媒；潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 前言：近年来，红利资产表现突出，我们观察越来越多的优质企业重视并提高投资者回报，从而做大做优做强红利资产底盘，另一方面我们观察红利资产与长线投资者的适配度越来越高，正不断获得增量关注与配置。 华创证券研究所多团队在过去对红利资产进行了重点深度研究，如策略团队自由现金流资产研究系列，如交运团队风起大国央企-中特估视角看交运（红利资产篇）系列，如金融团队险资视角看红利资产配置系列等。 为了更好整合研究资源，完善研究框架，输出体系化产品，华创研究所成立红利资产研究中心，由策略、交运公用、金融、能源化工、食饮、家电、地产、传媒等研究小组组成。 我们从业绩稳定性与股息回报等维度将红利资产划分为四类，包括： 1）稳定红利资产，关键词：弱周期、高股息； 2）质量红利资产，关键词：增长为主、安全边际； 3）周期红利资产，关键词：供给约束、熨平周期； 4）潜在红利资产，关键词：未来自由现金流强、分红提升潜力大。 筛选四类共100余只行业建议关注标的。 我们将会发布定期月报，对红利投资做出持续跟踪及配置建议，为投资者提供视角参考，本篇为行业联合5月报。 核心结论： 1、策略：红利占优宏观背景仍在，关注现金流优化方向； 2、金融：5月银行涨幅居前，股息策略仍具吸引力； 3、交运公用：5月港口交易活跃，公路继续首推四川成渝； 4、能源化工：原油价格渐稳，重视能源行业配置机会； 5、食饮：重视内需修复，龙头价值突出； 6、家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会； 7、地产：成交节奏类似24年，行业α存在于壁龛市场和商业地产； 8、出版：教育出版稳健度高，重视配置价值 9、配置建议：6月推荐现金流改善红利标的 稳定红利资产个股包括：银行的江苏银行、沪农商行；交运高速公路细分四川成渝、皖通高速； 质量红利资产个股包括：食饮白酒细分的贵州茅台、五粮液、及乳品细分伊利股份；家电白电格力电器；出版南方传媒； 潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。 图表1华创红利资产研究中心：稳定&质量&周期&潜在红利资产建议关注标的 一、策略：红利占优宏观背景仍在，关注现金流优化方向 红利资产占优的宏观背景：当前仍是价格低位环境。今年以来近半年时间，国内价格水平仍处于低位运行、通胀仍未回归，在此背景下，企业前端收入和利润难以保证，但红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优，典型代表为不断创新高的银行业，背后原因在于长期价格低位的背景下，银行作为债权人相比债务部门的私人部门更为占优，背负债务的私人部门持有更多实物资产，实物资产的价格下跌，加剧了还债压力，社会财富相对配比更倾向银行此类债权人。在政策刺激力度进一步加大、带动价格水平回升前，红利资产占优环境仍将维持。 红利资产现金流情况梳理，可关注稳定&改善、类现金资产消耗细分。从24年报和25Q1情况来看，红利资产现金流变化情况可分为如下三类：1）稳定&改善视角：港口（FCFF/EBITDA 23&24&25Q1分别为39%、25%、33%，25Q1为 TTM 数据，下同）虽然24-25Q1经营性&金融类净营运资本均有所增长，但资本开支力度CAPEX/D&A进一步由此前23年1.5降至1.1，为现金流稳定贡献增量；铁路公路（41%、38%、37%）净营运资本变化及资本开支力度均无明显变化，前端盈利规模及现金流比例整体维持平稳；石化（26%、21%、26%）资本开力度由此前1.6降至1.3，与经营性净营运资本增长影响基本对冲，但仍需关注25Q2以来油价中枢下行趋势；2）收缩视角：可分为现金流实际收缩以及购买类现金资产消耗两类，其中实际收缩行业为煤炭（49%、25%、25%），一方面是煤价下行背景下前端盈利规模压缩20%，另一方面后端资本开支力度由1.5逆势抬升至1.9，共同对现金流空间形成压制；购买类现金资产消耗行业包括食饮（59%、47%、44%）、家电（76%、46%、25%）、出版（142%、-3%、-45%），若加回购买金融资产形成的净营运资本增长，则上述行业现金流比例分别为食饮66%、家电105%、出版88%，现金流创造能力依然稳定，且食饮、家电对上下游资金话语权的进一步加强使得加回的现金流比例较此前进一步抬升；3）行业出清现金反弹：地产现金流显著回正，主要由于净营运资本的大幅收缩，而其中分项来看，则更多是地产周期下行背景下的房企去库带来的现金流阶段性反弹。 图表2稳定&改善：港口现金流比例25Q1为33% 图表3稳定&改善：铁路公路现金流比例37% 图表4稳定&改善：石化现金流比例26% 图表5实际收缩：煤炭现金流比例25% 图表6购买金融资产收缩：食饮现金流比例44% 图表7购买金融资产收缩：家电现金流比例25% 图表8购买金融资产收缩：出版现金流比例-45% 图表9出清现金流反弹：地产现金流回正 红利资产交易表现： 1、5月小盘领涨，现金流&红利低波相对收益跑赢市场。5月关税事件影响边际趋缓，市场整体小幅上涨2.4%，小盘&红利的杠铃配置风格显著跑赢，中证现金流+4.6%、红利低波+4.5%、中证2000 +4.3%，但以电子、计算机为代表的成长风格行业仍受压制。外部事件不确定性仍在，价值红利风格多数跑赢市场，如国证现金流+3.3%、中证红利+2.5%。 重点红利行业表现分化，多数表现领先，如银行+6%、交运+6%、煤炭+4%、家电+3%，公用+2%、传媒+2%、石化+2%基本与市场表现齐平，食饮、地产负收益跑输市场。 2、红利资产成交热度月环比回落。以交易热度10年分位来看，红利板块基本再度回落至20%以下，如红利低波100月环比-27pct至13%、红利低波-11pct至11%、中证红利-10pct至9%；相对应小盘风格交易热度高位上行，如国证2000成交热度分位+6pct至77%，但大盘成长交易热度显著回落-42pct至5%。红利行业成交热度同样回落，热度分位由高至低分别为交运64%、家电53%、公用46%、传媒46%、银行45%、食饮18%、石化5%、煤炭3%。 红利资产估值水平：涨跌分化背景下，周期红利资产估值分位较高。红利板块5月行情涨跌分化后，周期红利行业如煤炭、石化PE10年分位上行至中高位71%、50%；稳定红利代表行业银行同样估值分位上行明显至48%中位。其余行业估值分位由高至低分别为交运41%、家电25%、公用15%、食饮9%。 图表10红利资产与整体市场5月行情走势 图表11各板块成交热度 图表12 25/5全行业涨跌幅及重点红利行业表现 图表13各行业成交热度 图表14 25/5红利股息率相对债券收益率走强 图表15估值情况PE分位降序 行业核心结论汇总： 金融：5月银行涨幅