晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-05-30 宏观策略 2025年05月30日 晨会编辑朱洁羽执业证书：S0600520090004zhujieyu@dwzq.com.cn 海外周报20250525：流动性与财政可持续性担忧推动10年期美债利率上破4.5% 核心观点：本周美日长债拍卖结果显示需求疲软，对美债流动性和美国财政状况可持续性的担忧令市场一度遭遇“股债汇”三杀，10年期美债利率上至4.51%，美元指数再度下破100，美股大跌；黄金在特朗普威胁对欧盟加征50%关税的推动下大涨4.8%。在中美超预期的关税谈判结果出炉后，本周海外分析师集体上修全年美国GDP增长预期，下修CPI通胀预期，但维持美联储Q3首次降息，全年降息2次的预期不变。向前看，特朗普《大美丽法案》本周已于众议院获得通过，后续在参议院通过的阻力预计较小，而法案中的减税与提高债务上限相关条款或进一步加剧市场对美国财政状况的担忧程度。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观量化经济指数周报20250518：央行报表总规模因何连月缩减？ 由于2025年5月“降准”落地，预计降准对央行报表科目的置换效应或引致央行进一步“缩表”。 海外周报20250518：特朗普“漂亮法案”意外受挫，减税落地仍需等待核心观点：超预期的中美关税谈判结果令市场信心大增，本周美债利率大幅走高，10年期美债利率抬升至4.477%，美股全线大涨，黄金大跌3.65%。本周公布4月美国CPI超预期回落，但市场对关税反复风险的担忧犹存，对通胀前景仍然保持谨慎，此外本周由共和党提出的综合性财税法案未能在众议院预算委员会通过，反映出特朗普与民主党和部分温和派共和党在福利开支削减和保持预算平衡方面的分歧。向前看，近期受关税进展影响，黄金价格出现大幅回落，但央行购金从需求端支撑黄金价格的中长期逻辑仍未改变。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 固收金工 我们预计恒帅转债上市首日价格在117.07~130.43元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到恒帅转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.07~130.43元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 行业 投资建议：推荐关注凭借供应链优势及强品牌稳步加密国内门店网络、推进海外扩张的茶饮龙头蜜雪集团的长期价值。建议关注品牌势能提升、仍在扩店趋势中的百胜中国、达势股份、特海国际、小菜园、绿茶集团、同庆楼、古茗、茶百道、奈雪的茶、沪上阿姨、霸王茶姬、瑞幸咖啡等餐饮品牌在消费回暖情况下带来的盈利预期提升机会。风险提示：成本控制不当、供应链管控不当、食品安全问题、市场竞争激烈、消费者需求变化、宏观经济走弱等风险 汽车智能化6月投资策略：价格战干扰期，底部布局优质标的 为何我们建议All in汽车智能化？1）汽车智能化本质是一场出行革命。【L3智能化帮助车企卖车】-【L4Robotaxi实现车企软件收费】-【自主品牌实现全球崛起】是汽车智能化三部曲。2）2025年汽车智能化或是拐点之年！城市NOA（L3智能化核心体验）普及是推动智能化成为消费者购车前三考虑因素的力量。目前我们根据【引领车企新车周期—终端草根调研—爆款车型验证】体系将紧密跟踪【L3智能化渗透率】2025-2027年从10%-50%-80%+的变化过程。3）汽车智能化是淘汰赛模式，强者恒强。整车未来或分为三类公司：B端Robotaxi运营+ C端个性化品牌+整车高端制造。零部件或分为两类公司：模块化供应商+单一品类供应商。5月智能化总结：关键词或是价格战开启。1）关于价格战：比亚迪经过4-5月份市场检验其智驾版本车型需求不及预期且非智驾版本库存去化节奏较慢，5月23日比亚迪开启海洋网5月26日开启王朝网的降价宣传，以及吉利也采取了跟进措施。2）关于智驾OTA：5月小鹏在mona03max上市同步开启天玑5.7.0升级。3）重要新车：理想为下一代智能化能力预埋硬件，2025款L系列车型率先搭载700TOPS英伟达Thor-U芯片，并上车禾赛新一代ATL激光雷达；小米新车YU7标配激光雷达和城市NOA级智能驾驶。小鹏mona03max开启15万元智驾时代，且首发人机共驾。华为尊界S800正式上市。2025年汽车智能化主线选股：继续看好智能化整车！智能化是内核，新车周期/月度销量是落地跟踪，机器人布局是锦上添花！港股>A股。港股（小鹏汽车-W+理想汽车-W+小米集团-W等）/A股（比亚迪+上汽集团+赛力斯等）。看好智能化增量零部件：AI芯片（地平线机器人-W+黑芝麻智能），域控制器（德赛西威+华阳集团+均胜电子+知行科技等）。线控底盘（伯特利+耐世特），汽车电子（保隆科技+经纬恒润等）。风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；L3级别自动驾驶政策推出节奏不及预期。 推荐个股及其他点评 投资要点事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收5.3亿元，同比+46.3%，环比-27.0%；归母净利润-0.2亿元，同比减亏83.6%，环比转亏；NonGAAP净利润0.1亿元，同比扭亏，环比-95.0%。毛利率41.7%，同比+3.0pct，环比+2.7pct。海内外合作稳步推进，持续完善L2-L4产品矩阵。25Q1 ADAS激光雷达出货量同比+178.5%至14.6万台。公司与 证券研究报告 日本某全球前五Tier 1达成新合作项目；与欧洲、日本头部车企和Tier 1合作的3个验证开发项目落地。公司预计海外TAM可达300-600亿美元，对应单车激光雷达价值量500-1000美元。国内公司与奇瑞iCAR、长城欧拉达成合作，并斩获极氪与吉利新车型，同时理想MEGA及L系列将全系标配公司ATL激光雷达。ATX已获12家国内外主机厂定点，25Q1交付量近4万台。截至2025M5，公司已获23家OEM ADAS定点，涉及120款车型。公司发布AT1440超高清激光雷达、ETX超远距激光雷达、FTX纯固态补盲激光雷达以及面向L2-L4的千厘眼解决方案，持续完善产品矩阵。割草机器人深化合作，L4商用场景可期。25Q1泛机器人激光雷达出货量同比+649.1%至5.0万台。23年全球割草机器人市场规模约15亿美元，北美渗透率不足5%，随国内厂商技术突破，渗透率有望快速提升，带动机器人领域激光雷达销量增长。25Q1公司与追觅可庭科技签署协议，25Q2起12个月内将供应30万颗JT系列激光雷达赋能其割草机器人。公司为百度Apollo Go、滴滴自动驾驶、小马智行、文远知行、Momenta等Robotaxi厂商合作伙伴，同时也为无人物流车等非乘用场景供应激光雷达，有望受益于L4商用落地。全年业绩指引不变，海外产能或26年底落地。公司维持25年收入30-35亿元的指引，对应同比+44%至+69%；毛利率目标维持40%；GAAP净利润2.0-3.5亿元人民币。25年底产能目标仍为200万台/年，25年资本开支0.3-0.5亿美元。公司指引二季度出货量超30万台。公司于2025M5签署租赁协议，海外产能预计将于26年底或27年初投运，为公司向海外市场出货提供有力支撑。 金山软件（03888.HK）：2025Q1业绩报点评：关注《解限机》上线进展，办公聚焦AI、协作和国际化 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.33/1.65/1.95元，对应当前股价PE分别为25/20/17倍。我们看好公司双主业稳健发展，期待游戏新品类新赛道突破，办公AI及出海持续落地，维持“买入”评级。风险提示：存量流水下滑风险，新游流水不及预期风险，办公业务进展不及预期风险，行业监管风险 宏观策略 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年5月25日，本周ECI供给指数为50.23%，较上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.20%，较上周回升0.04个百分点。月度ECI指数：从5月前四周的高频数据来看，ECI供给指数为50.24%，较4月回落0.11个百分点；ECI需求指数为49.92%，较4月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较4月回升0.03个百分点；ECI消费指数为49.74%，较4月回升0.02个百分点；ECI出口指数为50.20%，较4月回落0.06个百分点。从ECI指数来看，尽管中美贸易谈判取得了超预期的进展，但对等关税还是对5月份工业生产造成了明显扰动，而从对出口的影响来看，5月份出口景气度较4月份有所回落但仍保持着较强韧性，“抢出口”和“抢转口”或对二季度出口增速形成一定支撑。工业生产方面，受前期对等关税落地后出口订单减少的影响，多个主要行业开工率较4月有所回落，从出口交货值的角度来看，4月份规上工业企业出口交货值同比增速仅录得0.9%，一定程度上也指向出口企业对于扩张生产的意愿较低；地产方面，5月份30大中城市商品房销售面积有所回暖，截止5月24日同比增速录得-2.8%，较4月份的-12.1%明显收窄，往后看，5月份的降息将进一步降低购房者的成本，地产销售有望再度企稳回升。ELI指数：截至2025年5月25日，本周ELI指数为-0.90%，较上周回升0.06个百分点。存款“降息”或加剧银行“负债荒”。截至5月20日，7日“一行一局一会”新闻发布会上部署的“降息”全部落地，在7天期逆回购操作利率调降10bps的带动下，本月LPR报价等幅度下调10bps，并传导至银行存款挂牌利率下调。本轮“降息”更加侧重“稳息差”，相比贷款利率，存款挂牌利率调降幅度更高，1年期定存利率下降15bps至0.95%，3年期和5年期定存利率分别下调25bps至1.25%和1.30%，存款“降息”或继续推动存款“搬家”至资管产品，而在贷款要合理增长的背景下，存款“搬家”或推动银行体系负债端压力上升，一季度曾经出现过的“负债荒”风险或重现：（1）从“价”上看，同业存单到期收益率反应迅速，5月20日后同业存单利率开启上行，AAA级1年期同业存单到期收益率从1.67%抬升至1.6950%，而同期DR007则从1.60%下降至1.5860%，资金面均衡宽松的态势下同业存单利率反而上行，显示资金市场预期存款“降息”或导致银行在“负债荒”压力下加大同业存单发行量；（2）从“量”上看，6月份同业存单到期规模较高，根据Wind统计，6月份将有4.14万亿同业存单到期，单月到期规模处于近两年来最高，若5月至6月贷款投放景气度回升，同业存单市场将既有较高的到期续发压力，亦有净融资风险，或进一步加剧银行体系“负债荒”，资金面供需和资金利率预期均有重现3月份较高波动的风险。从资金需求传导至货币政策操作看，5月15日“降准”释放约1万亿基础货币，对于稳定银行负债有积极作用，同时5月23日央行开展5000亿元MLF操作，本月净投放3750亿元，为连续第三个月加量续作，且MLF中标利率水平或继续贴近同业存单融资利率，预计银行体系“负债荒”或推升MLF投标需求，若MLF连续加量投放，对冲“负债荒”压力，那么同业存单利率的上 行空间或有限。风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋） 海外周报20250525：流动性与财政可持续性担忧推动10年期美债利率上破4.5% 核心观点：本周美日长债拍卖结